以價換量:中信證券賭對了

　　在傭金戰(zhàn)導致行業(yè)集中度下降的環(huán)境下，中信證券（600030.SH，6030.HK）市占率持續(xù)增長。
　　據(jù)廣發(fā)證券（000776.SZ）統(tǒng)計，2011年第三季度，中信證券合計市占率達到5.6%，已經(jīng)超過了華泰證券當季5.46%的水平，重回行業(yè)第一。
　　中信證券傭金率較行業(yè)內(nèi)其他公司已處于低位，下降空間非常小。再加上經(jīng)紀業(yè)務保本對應的市場日均換手率（0.48%）已近于歷史最低水平，廣發(fā)證券在研究報告中稱，這些均對中信證券的經(jīng)紀業(yè)務盈利能力有較強保障。
　　在目前環(huán)境下，經(jīng)紀業(yè)務作為重頭戲，其盈利程度也決定了券商整體的盈利水平，進而影響其估值水平。截至11月底，中信證券市盈率約為11倍，市凈率為1.63倍。
　　受市場大環(huán)境影響，2011年前三季度，上市券商共實現(xiàn)營業(yè)收入449億元、同比減少16%；凈利潤150億元，同比下滑28%。
　　中信證券三季報顯示，前三季度實現(xiàn)凈利潤33.33億元，同比減少17.1%；第三季度實現(xiàn)凈利潤3.6億元，環(huán)比大幅減少77.7%，自營業(yè)務第三季度表現(xiàn)不佳是整體業(yè)績低于預期的主要原因。
　　收入結構均衡，在一定程度上降低了中信證券業(yè)績跟隨資本市場波動的風險。公司的收入主要由幾部分構成，其中經(jīng)紀業(yè)務占比約30%，投資業(yè)務占比約30%，承銷業(yè)務與利息收入各占10%左右，包括基金管理、國際業(yè)務、財務顧問等業(yè)務的收入占比20%。
　　經(jīng)紀業(yè)務作為中信證券一直以來的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，由于其差異化不明顯，客戶對于傭金價格的高低敏感性較高，隨著傭金率管制的放開，行業(yè)傭金率由2008年的0.134%下滑至目前0.079%，下滑了41%，大型券商的市場占有率進一步受到中小型券商的擠壓。
　　不過，中金公司分析員王松柏仍指出，中信證券經(jīng)紀業(yè)務的營業(yè)收入占比從上半年的27.2%小幅上升至30.7%，經(jīng)紀業(yè)務市場份額環(huán)比大幅上升0.12 個百分點至5.56%，且單季經(jīng)紀業(yè)務市場份額始終保持增長。
　　廣發(fā)證券認為，中信證券市占率在傭金戰(zhàn)的背景下依舊能夠獲得提升，很大程度取決于主動的傭金調(diào)整策略。據(jù)三季報，目前中信傭金率為0.074%，低于行業(yè)平均水平，這體現(xiàn)了以價換量，鞏固經(jīng)紀業(yè)務市場地位的競爭策略。
　　據(jù)統(tǒng)計，從第三季度數(shù)據(jù)分析，券商傭金率僅出現(xiàn)小幅下降，大部分上市券商的傭金率水平較為平穩(wěn)。在此情況下，特別對于傭金率已經(jīng)低于行業(yè)平均水平的券商，企穩(wěn)的跡象更加明顯。
　　有券商研究人士表示，長期來看，行業(yè)轉(zhuǎn)型和差異化競爭使得行業(yè)傭金率仍然避免不了繼續(xù)調(diào)整，但在傭金自律背景下，行業(yè)整體下滑速度不會像前期那樣劇烈。同時，以中信證券為例，其傭金率已經(jīng)低于行業(yè)平均水平，故未來下滑的空間不大。
　　值得一提的是，大型券商創(chuàng)新優(yōu)勢明顯，中信證券在2010年創(chuàng)新業(yè)務的合計收入達到20億元，占比9%，而2011年上半年，已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)顯示，公司融資融券利息收入為0.9億元，股指期貨套利收入為6.1億元，僅兩者合計收入占比就達到了9%，創(chuàng)新業(yè)務的影響在公司內(nèi)部已經(jīng)初步顯現(xiàn)。
　　此外，隨著傭金率的企穩(wěn)，意味著影響券商股的最大負面因素已經(jīng)基本消除，轉(zhuǎn)融通、新三板等創(chuàng)新業(yè)務的相繼推出也給行業(yè)帶來了新的增長動力。
　　海通證券（600837.SH）在此前研報中談到券商股未來時也表示，截至2011年三季度末，在券商經(jīng)營杠桿極低的背景下，大券商1.5倍左右的PB(市凈率)水平安全邊際明顯，融資融券標的券擴張、轉(zhuǎn)融通等創(chuàng)新業(yè)務的推出也將成為行業(yè)另一催化劑。