銀行高增長(zhǎng)不可持續(xù)

　　截至三季報(bào)，A股2294家上市公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.78%，整體不錯(cuò)，但將其拆分成銀行與非銀行兩大類后，16家上市銀行利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了32%，而2278家非銀行股同比只增長(zhǎng)了9%。
　　持有或關(guān)注銀行股的投資者非常多，這兩年銀行利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，但股價(jià)卻節(jié)節(jié)敗退。真實(shí)原因又是什么？
　　換一個(gè)角度來(lái)看，中小企業(yè)融資難，一些負(fù)債率高的大型企業(yè)，如五大發(fā)電集團(tuán)等，也爆出全面虧損。五大發(fā)電集團(tuán)2011年初總資產(chǎn)2.57萬(wàn)億元，負(fù)債率85.75%，總負(fù)債2.24萬(wàn)億元。而2010年五大發(fā)電集團(tuán)合計(jì)利潤(rùn)221億元，如果今年融資成本上漲一個(gè)百分點(diǎn)，其利潤(rùn)基本上就被全數(shù)吞噬。
　　普通企業(yè)與銀行業(yè)，到底是雙贏，還是此消彼漲的關(guān)系？
　　
　　銀行股低估？
　　預(yù)計(jì)2011年GDP為46.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17%，扣除物價(jià)因素后的實(shí)際增長(zhǎng)率為9%。如表中顯示，A股總市值超過(guò)GDP一半，總資產(chǎn)是GDP的兩倍。A股整體ROE為15.3%，超過(guò)GDP增長(zhǎng)率。如果扣除銀行、保險(xiǎn)業(yè)，12.1%的增長(zhǎng)率也略超GDP。這一方面是因?yàn)樯鲜泄镜挠芰Τ^(guò)非上市公司，另一方面與中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求按原始成本入賬有關(guān)系，在通脹背景下相當(dāng)于少提折舊虛增利潤(rùn)。
　　A股的整體負(fù)債率高達(dá)86.83%，其中非銀行非保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債率63.28%。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流倍數(shù)僅1.05，總現(xiàn)金流倍數(shù)為0.72。其中非銀行非保險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流倍數(shù)僅0.5，總現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)。這說(shuō)明企業(yè)的資金非常緊張，三角債比較嚴(yán)重，杠桿偏高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。
　　目前非銀行非保險(xiǎn)企業(yè)，PE為20倍，PB僅2.4倍，ROE為12.1%，仍不便宜，并且利潤(rùn)還在逐季下滑，增收不增利，趨勢(shì)并不好。凈利率僅5.5%，而未來(lái)一年通貨膨脹、人民幣升值等壓力仍然存在，利潤(rùn)前景不樂(lè)觀。
　　反之，銀行股的PE僅6.3倍，PB為1.38倍，ROE為21.7%，前三季度的利潤(rùn)增速達(dá)到32%，看起來(lái)估值非常低。但16家上市銀行已經(jīng)占到全部A股凈利潤(rùn)的47%，并且還有向上的趨勢(shì)。
　　媒體報(bào)道，中國(guó)的銀行業(yè)收入只占GDP的7%，對(duì)比香港、新加坡和美國(guó)，增長(zhǎng)空間巨大。那么，銀行股目前的低估狀態(tài)是否合理，其盈利前景如何？
　　
　　增長(zhǎng)方式不可持續(xù)
　　中國(guó)的銀行（含未上市）總資產(chǎn)超過(guò)105萬(wàn)億元，以3個(gè)點(diǎn)的息差來(lái)計(jì)，收入約為3.15萬(wàn)億元（16家上市銀行收入約為2.2萬(wàn)億元，收入占比70%，資產(chǎn)占比68%），占GDP（46.5萬(wàn)億元）的6.78%，比例不高。但是，中國(guó)的銀行總資產(chǎn)是GDP的226%，而美國(guó)銀行業(yè)（扣除代持的證券資產(chǎn)外）為GDP的40%，歐洲為70%。中國(guó)的銀行收入占銀行總資產(chǎn)的比例為2.31%，絕大部分為息差收入，且不少中間業(yè)務(wù)收入是變相的息差。同樣的指標(biāo)，美國(guó)卻在5.5%以上，證券投資、咨詢服務(wù)等非息差收入占了一半。從業(yè)務(wù)上來(lái)說(shuō)，中國(guó)的銀行確實(shí)落后，那么，中國(guó)的銀行總收入和利潤(rùn)，是否有巨大的增長(zhǎng)空間？
　　來(lái)看一看以收入法核算的GDP組成部分及占比情況（見(jiàn)圖）。
　　假設(shè)2011年GDP為46.5萬(wàn)億元，則企業(yè)盈余約5.58萬(wàn)億元，其中銀行業(yè)利潤(rùn)1.32萬(wàn)億元（含未上市，按已經(jīng)公布的前三季度來(lái)推算），非銀行業(yè)4.26萬(wàn)億元。銀行業(yè)收入3.15萬(wàn)億元，其中公司業(yè)務(wù)占比70%，個(gè)人業(yè)務(wù)占30%，即公司業(yè)務(wù)收入為2.21萬(wàn)億元。
　　2010年保險(xiǎn)業(yè)利潤(rùn)為600億元、券商400億元、煙草業(yè)1000億元、三桶油3000億元、中移動(dòng)1200億元、煤炭業(yè)2500億元、白酒業(yè)400億元，合計(jì)9100億元。2011年，這些強(qiáng)勢(shì)壟斷企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯超過(guò)GDP和普通上市公司，預(yù)計(jì)它們2011年利潤(rùn)在1.02萬(wàn)億元以上，也就是說(shuō)，扣除這些企業(yè)后，其他企業(yè)的總盈余只有3.24萬(wàn)億元。
　　假設(shè)GDP繼續(xù)保持10%增長(zhǎng)，其它企業(yè)的盈余同樣以10%增長(zhǎng)（通貨膨脹率不影響企業(yè)ROE，巴菲特1977年在《巴倫周刊》上發(fā)表的《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》有詳細(xì)論證），而銀行繼續(xù)保持22%增長(zhǎng)（按現(xiàn)在的ROE水平保守計(jì)算，實(shí)際上過(guò)去幾年利潤(rùn)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)超22%，因?yàn)槠陂g不斷增發(fā)融資），那么7年后，若先不考慮非銀行業(yè)的財(cái)務(wù)支出，則其他企業(yè)盈余為6.32萬(wàn)億元（增長(zhǎng)95%）。銀行業(yè)公司業(yè)務(wù)收入將增加6.67萬(wàn)億元（增長(zhǎng)302%），即非銀行業(yè)需要多支付6.67萬(wàn)億元的財(cái)務(wù)支出（由于能源、電信、煙酒等強(qiáng)勢(shì)壟斷企業(yè)的付息貸款較少，忽略不計(jì)），那么中國(guó)非銀行企業(yè)支付財(cái)務(wù)支出后的凈利潤(rùn)為-0.35萬(wàn)億元！也就是說(shuō)，如果銀行業(yè)未來(lái)仍按目前速度增長(zhǎng)，7年后大部分企業(yè)將全面虧損。
　　那么，現(xiàn)在的銀行股，是否真的低估呢？
　　
　　作者為資深財(cái)務(wù)人士