古越龍山的拐點

　　有專業研究發現，大部分酒企主營收入一旦達到10億元，接下來只需兩三年左右，其主營收入將由10億元迅速提升到20億元，同時凈利潤將爆發增長。
　　從2010年第一季度開始，黃酒龍頭公司古越龍山（600059.SH）主營收入結束長期裹足不前的局面，進入快速增長期。
　　當年年報顯示，古越龍山主營收入同比增長46%，首次突破10億元關口，達10.79億元，進入高增長敏感期。
　　
　　專注黃酒業
　　2007年底，古越龍山剝離氨綸業務，專注從事黃酒生產經營，成為第一家純黃酒類上市公司。
　　2009年成功收購女兒紅，使得公司品牌更加豐富，各品牌之間層次分明，梯度合理，已形成“古越龍山定位高端，女兒紅、狀元紅定位中高端，沈永和、鑒湖定位低端”的品牌戰略。
　　同時，女兒紅的加入也給公司產能帶來大幅提升。2011年，隨著新生產線投產，女兒紅產能達到4萬噸，按規劃，2012年女兒紅產能將達到6萬噸，屆時古越龍山總產能將超過18萬噸，能很好滿足市場需求。
　　2010年古越龍山在主營收入快速增長的同時，利潤總額同比增長57%，達1.59億元；凈利潤同比增長63%，達1.24億元。
　　2011年古越龍山延續高增長趨勢，前三+gWeGEfZzwwW9o/atefv4Q==季度主營收入9.17億元，同比增長三成；利潤總額1.62億元，同比增長五成；凈利潤1.27億元，同比增長55.18%。
　　2011年前三季度營業外收入為0.27億元，與2010年同期0.28億元基本持平；扣除非經常性損益之后的凈利潤為1.02億元，相比2010年同期的0.64億元，增長58%。
　　古越龍山近年都有少量營業外收入改善盈利狀況，這些營業外收入是否能持續下去存在較大不確定性，不過，今后凈利潤增長更依賴于主營收入的內生式增長。
　　預計2011年全年主營收入將超過14億元，同比增長約30%，凈利潤超過1.8億元，同比增長約50%。
　　
　　原酒交易提升價值
　　原酒銷售收入逐漸成為主營收入新的來源。
　　隨著原酒交易價格的提升和銷量的增長，原酒銷售收入穩步增長。公司公告顯示，2009年原酒銷售收入為0.21億元，2010年為0.82億元，2011年上半年為1.05億元，增長迅猛。
　　11月12日公司公布2011年原酒新品發售計劃，供應量提升約50%，供應價格提升約20%（高年份原酒供應量和供應價格暫未公布），可見2012年原酒收入仍將高速增長。
　　黃酒原酒具有“越陳越香越值錢”的特性，古越龍山擁有高達25萬噸原酒庫存，凡到過公司中央酒庫的參觀者，無不為其氣勢恢宏的庫存場面震撼。縱觀其他生產規模排名靠前的幾家黃酒骨干企業，無論是從原酒庫存總量還是從年份上來說，都無法與古越龍山相提并論。因此，海量高年份庫存原酒是古越龍山有別于其他黃酒企業的寬廣護城河。
　　古越龍山對庫存原酒采用歷史成本法入賬，偏保守。2008年開始的原酒交易，使得這些原酒存在市場化價值重估的要求。
　　如表顯示，從2008年至今，原酒供應價格漲幅較大，早期買入原酒的投資者收益相當可觀。
　　在賺錢效應的示范下，原酒投資需求大幅增長，2011年原酒計劃供應量在上半年即銷售一空，公司不得不增加供應量以滿足市場需求。
　　隨著原酒銷售的火爆，原酒銷售價格有望持續提升。據專業預測，未來數年原酒銷售平均價格將保持年復合增長30%左右的水平。
　　古越龍山原酒平均酒齡為8—9年，依據當前公司給定的原酒供應價格，25萬噸原酒價值為150億元—222億元，遠超公司2011年三季報存貨11.76億元。
　　今后，庫存原酒價值有望隨著市場價格的上漲和酒齡的自然增長而持續提升。
　　原酒交易還能有效提升品牌價值和產品知名度，促進瓶裝酒的銷售，也能使公司掌控黃酒行業定價權。另外，原酒交易能增加營業收入，加速資金回籠，極大改善現金流狀況。
　　
　　毛利率持續提升
　　受原輔料持續漲價以及其獨特的釀酒工藝等因素影響，古越龍山生產成本偏高，而產品平均售價偏低，導致其毛利率長期低位徘徊，在30%-40%之間波動，不僅遠低于同屬“國宴用酒”的白酒貴州茅臺（600519.SH），也大幅低于同處黃酒行業的金楓酒業（600616.SH）。
　　相比金楓酒業，古越龍山的毛利率還有較大提升空間（見圖1）。
　　近兩年來，古越龍山通過一系列提價措施，使得瓶裝酒整體價格中樞上移，利潤空間提升；主打品種由5年陳逐漸升級為毛利較高的8年陳和10年陳，并有繼續向毛利率更高的20年陳升級的趨勢。
　　此外，原酒銷售帶動毛利率整體上揚。當前銷售的各年份原酒平均毛利率在60%左右，部分高年份原酒毛利率甚至超過80%，大大高于瓶裝酒平均毛利率。
　　2009年原酒銷售收入占總收入比重為2.8%，2010年為7.6%，2011年上半年為15.6%。從剛剛公布的原酒新品發售計劃可以看出，2012年原酒收入占比仍將繼續提升。
　　在提價和原酒銷售擴大雙因素的影響下，古越龍山整體毛利率扭轉下滑趨勢，從2010年初至今保持上升勢頭，目前處于近5年來的較高水平。
　　可以預見，古越龍山未來整體毛利率仍將持續提升，從中長期看有望趕超金楓酒業。
　　
　　經營現金流管理較好
　　由圖2可以看出，古越龍山經營現金流長期保持正值，基本上每到年底時，經營現金流都能超越凈利潤，經營現金流管理較好，未見異常。
　　
　　估值較安全
　　從PE和PB來看，近幾年古越龍山動態PE波動范圍為32.67到85.64倍之間，PB波動范圍為2.87到5.36倍之間。預計2011年EPS為0.3元左右，當前股價動態PE約為40倍，PB低于4倍。
　　相對整個市場的平均水平來說，其股價并未被低估；但當前PE和PB都處在其歷史較低水平附近，并未被高估。與同行業上市公司平均水平相比，也未被高估。
　　古越龍山2010年及2011年前三季度凈利潤增長均超過50%，且明后年延續高增長是大概率事件，市場給予一定程度的估值溢價是合理的。
　　另外，相對庫存原酒200億元左右靜態價值來說，當前公司總市值僅80億元左右，具有一定安全邊際。
　　
　　作者是資深投資人士