河北鋼鐵艱難增發

　　河北鋼鐵（000709.SZ）160億元公開增發終于落下帷幕，第二大股東河北鋼鐵旗下子公司邯鄲鋼鐵以4.28元認購了37億股中的24億股，占此次增發的64．25％，超過了原定50%的底線。
　　大股東認購如此大的比例，凸顯了增發的難度。為此，河北鋼鐵高層對主承銷商中金公司有些意見。
　　接近河北鋼鐵的市場人士向本刊記者透露，由于對后市判斷失誤，導致河北鋼鐵錯過了7月初的股市反彈，增發價與市場價倒掛10%以上，河北鋼鐵的公開增發才最終演變成了大股東“自彈自唱”。
　　
　　被貽誤的增發
　　河北鋼鐵證券部工作人員接受本刊記者電話采訪時表示，公司確實錯過了最佳的發行時機，原因是由于7月份的時候公司以及承銷商一致看好后市，對股價未來走勢持樂觀估計。
　　盡管沒有對記者明確指責中金，但是有業內人士對記者表示，中金作為此次公開增發主承銷商，對于因為發行時機選擇失誤而造成的后果，理論上是應當承擔一定責任的。
　　據記者了解，今年7月份，滬深兩市曾現一波反彈行情，當時河北鋼鐵股價一度觸及4.92元高位，但此后，河北鋼鐵股價持續走低，9月末時，最低探至3.57元。
　　“到11月上旬，河北鋼鐵公布了注入礦業公司的利好消息，如果當時趁熱打鐵立即宣布啟動增發，投資者認購的積極性也會比11月下旬高。”一位河北鋼鐵的中小投資者告訴記者。
　　眼看增發不容樂觀，為了使得此次增發順利實施，中金與河北鋼鐵一同做了不少努力。
　　11月11日，河北鋼鐵拋出“注資”承諾，稱本次公開增發收購邯寶鋼鐵有限公司完成后立即啟動資產注入，力爭在2012年12月31日之前將權屬清晰、有利于提升上市公司盈利能力的鐵礦石業務資產注入公司。
　　11月17日，河北鋼鐵集團有限公司再次重申，該集團及下屬企業將以現金參與認購，認購的股份數量合計不低于此次發行股份總數的50%。
　　事與愿違。不斷放出的各種利好消息仍然沒能讓河北鋼鐵的股價站在4.28元以上。截至增發啟動之際，河北鋼鐵二級市場價格跌至3.77元/股，比增發價低約14%。
　　對于前期押寶增發成功的部分投資者來說，這一結果令人失望。
　　由于擬增發之初河北鋼鐵股價長期在3.7元左右徘徊，PB（市凈率）約為0.84，距離方案中的增發底價有15%左右的上升空間。通常上市公司和承銷商為了保證增發的順利進行，會盡力釋放利好，讓股價上升至增發底價以上。基于這一理念，部分投資者選擇了持有河北鋼鐵。但不曾想到，河北鋼鐵和中金的“護盤”沒有成功。
　　前期對后市走勢判斷失誤，后期面臨增發在拿到證監會批文后6個月內必須啟動的大限，河北鋼鐵只好硬著頭皮推進增發。
　　
　　接二連三失手
　　實際上，除了此次河北鋼鐵再融資項目外，近兩年鋼鐵板塊幾家大鋼廠的資本運作項目，幾乎都被中金包攬。但無論是攀鋼集團旗下上市公司“三合一”、與鞍鋼集團的整合，還是濟南鋼鐵（600022.SH）和萊鋼股份(600102.SH)整合成山東鋼鐵，擔當財務顧問的中金都并未讓人滿意。
　　比如山東鋼鐵的整合。從2010年2月推出首個重組方案至今，山東鋼鐵重組方案已三易其稿。
　　記者了解到的最新消息是，合并的方案已獲得證監會有條件通過，接下來是拿到證監會批文。有業內人士對記者表示，如果濟南鋼鐵和萊鋼股份股價繼續下跌，第三次重組方案仍有可能被推倒重來。
　　截至11月28日收盤，濟南鋼鐵報收3.54元，距離收購請求權確定的價格3.44元不足3%；萊鋼股份報收7.68元，距現金選擇權價格7.18元也不到7%。若股價繼續下跌至收購請求權和現金選擇權價格之下，山東鋼鐵集團將面臨拿出大筆資金兌現小股東要求的壓力。
　　目前，濟南鋼鐵的PB為1.5，萊鋼股份的PB為1.15，而同業龍頭公司寶鋼股份（600019.SH）、武鋼股份(600005.SH)和河北鋼鐵的PB均在1以下，濟南鋼鐵和萊蕪鋼鐵的股價仍有下跌可能。
　　“公司現在有兩種選擇，一是趁股價跌破收購請求權和現金選擇權價格前，立刻啟動重組，但鑒于該方案目前只是獲證監會有條件通過，批文拿到手之前尚不能啟動；二是一旦二者股價分別跌破3.44元和7.18元，大股東會為避免支付現金主動放棄此次重組。”上述業內人士告訴記者。
　　這意味著山東鋼鐵的財務顧問還得為山東鋼鐵準備第四次重組方案。
　　“2010年2月山東鋼鐵整合的首個方案失敗在于未曾料到去年上半年鋼鐵板塊暴跌，方案公布后兩公司二級市場價格大幅跳水，導致方案中異議股東現金選擇權價格過高。”國金證券分析師王招華在其近日發布的研報中指出。
　　據記者測算，現金選擇權價格較二級市場價格溢價最高的時候濟南鋼鐵達到27%，萊鋼股份達到38%。這意味著除山東鋼鐵集團及關聯方之外的所有股東都會要求行權，大股東將面臨支付巨額現金的壓力。
　　2010年9月，山東鋼鐵第二次重組方案出臺。
　　為進一步規避大股東向異議股東支付巨額現金的風險，中金將方案設計成要求萊鋼股份股東行使現金選擇權的條件必須是投反對票并一直持有。
　　但該方案陷入了悖論。如果大多數股東看好換股，就會放棄現金選擇權、投出贊成票，合并方案順利通過表決；如果大多數股東不看好換股，希望獲得現金選擇權，就不得不投出反對票，但只要反對票加棄權票超過了總票數的1/3，則預案無法通過，股東“被迫”放棄了現金選擇權。
　　最終，由于萊鋼股份的股東投反對票，此方案以失敗告終。
　　“中金為了替大股東規避掉現金選擇權風險，特意對行權條件進行了限定，但由于過多地考慮山東鋼鐵集團的利益，未給其他投資者任何讓利，結果造成雙輸，方案再次失敗。”一位不具名分析師對記者表示。
　　除了耗費兩年時間產生的機會成本外，另一個讓投資者頗為腹誹的是，在前后三次重組方案中，萊鋼股份的現金選擇權價格由第一次的12.29元降到第二次的8.90元，至最新的這次已降至7.18元。
　　由于現金選擇權價格一降再降，不少中小投資者尤其是萊鋼股份的股東怨聲載道，據媒體的公開報道，更有投資者直指山東鋼鐵的重組方案算計散戶。
　　
　　鋼鐵股繞不開市場低迷
　　除了糾結中的山東鋼鐵整合，對于中金投行來說，攀鋼釩鈦（000629.SZ）也是一個繞不開的話題。
　　在中金的精心設計下，通過二次現金選擇權、注入海外鐵礦石資源，中金為鞍鋼集團成功解決了支付200億元現金的壓力。但事實上如果追根溯源，200億元的現金風險正是來源于2008年中金在鞍鋼整合攀鋼的方案設計中埋下的運用現金選擇權的漏洞。
　　根據當時鞍鋼集團與攀鋼系簽訂的協議，鞍鋼集團將以一定價格受讓攀鋼系之外申報行使現金選擇權的股份。隨后出人意料的是2008年下半年大盤狂瀉，鋼鐵板塊暴跌，攀鋼系三只股票各自失守9.59元、14.14元和6.50元的鞍鋼支撐防線，大量套利資金開始狂賭攀鋼系股票，按照協議鞍鋼集團必須拿出200多億元現金支付給流通股股東。
　　財經觀察人士葉檀對此曾公開發文評論道，鞍鋼要被迫多支付約206億元的現金，純粹是因為鞍鋼的財務顧問中金既沒有考慮到當時國際經濟與中國經濟面臨的嚴重局面，也沒有附加與市場價格波動相聯的限制性條件所致。
　　“最終還是依賴注入海外鐵礦石資產化解了風險，而且花了兩年時間。更何況攀鋼釩鈦的資產置換還尚未完成，而鐵礦石價格已進入下滑通道。”截至記者發稿為止，攀鋼釩鈦的二級市場價格不到7元。
　　河北鋼鐵的再融資和鞍鋼對攀鋼的整合以及山東鋼鐵合并，中金的方案都很難說令人滿意。“前者的失誤在于對市場行情的判斷出現差錯；后者在于不適當地使用了現金選擇權。”一位不具名分析師認為。
　　現金選擇權原本是收購方為拒絕接受收購的股東提供的以現金為替代的第二種解決路徑，通常是推動資產重組的利器，利用這一工具的前提是市場走勢持續向好，一旦走勢向壞，現金選擇權的價格與市場價格之間就會出現套利空間。若重組進程漫長，而此間又正好遇到股市出現大跌，那么套利空間會變得非常巨大，收購方面臨支付巨額現金的壓力，這是上市公司所不愿看到的。
　　“在2008年之后市場震蕩較大的情況下，中金頻繁使用現金選擇權的效果并不好，而此后為了修正，又推出了以阻撓股東行使現金選擇權為隱含目的的方案，最終導致雙輸，重組進行不下去。”該分析師對記者表示。
　　“這些方案確實都不令人滿意，但上市公司自身也有責任。鋼鐵板塊這兩年整體市場表現都很差，要想設計出各方滿意的方案本身難度較大。”東興證券鋼鐵分析師孫繼青對記者表示。