中央經濟工作會議前瞻:積極財政政策 穩健貨幣政策

　　存款準備金率下調千呼萬喚始出來。
　　11月30日晚，央行宣布，從2011年12月5日起，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是央行在連續12次上調存款準備金率之后的首次下調。此次下調后，大型銀行存款準備金率將為21%。中小金融機構的存款準備金率為17.5%。
　　11月中國制造業采購經理指數（PMI）為49，是2009年3月以來首次跌至50枯榮線下，并創下33個月以來的新低。
　　本輪通脹高點已過，正處于快速回落的通道之中，房地產投資和外需的下滑將使中國經濟繼續下行，當前宏觀經濟的主要矛盾從通脹回到經濟增長。存款準備金率下調，萬眾矚目的中央經濟工作會議也即將召開，2012年政策將如何定調？
　　近日，《證券市場周刊》對19家知名機構和經濟學家的調查顯示，2012年宏觀經濟政策的基調仍將是“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。
　　基調上可能會和今年一樣，但在政策的執行上會有所調整，將更加偏重于保增長，結構型政策調整將成為主線。調查顯示，專家們普遍認為，在貨幣政策上決策層仍將保持謹慎，繼續實施“預調微調”，不會實行大的政策轉向。
　　
　　結構型放松是主線
　　在過去一年多時間里，CPI一路攀升，迫使2011年貨幣政策由2010年的“適度寬松”回歸到“穩健”，“保持物價穩定”也自然成了2011年宏觀調控的首要任務。然而，隨著通脹形勢緩解和經濟增速的下降，2012年的宏觀政策也將面臨相應的調整。
　　2012年一、二季度可能是經濟最困難的時候。在參與調查的18家機構中，10家認為經濟會在2012年二季度見底，其余8家認為經濟底部會在2012年一季度。絕大多數經濟學家認為，CPI將降至4%以下。
　　瑞銀證券首席經濟學家汪濤表示，預計2011年四季度及2012年一季度GDP同比增長將分別放緩到8.5%和7.7%，明年一季度的增長將是2008年四季度以來最慢的。
　　在經濟仍在下行之際，2012年宏觀調控基調會如何？本刊的調查顯示，90%的機構認為，2012年宏觀經濟政策基調為：積極的財政政策和穩健的貨幣政策。
　　雖然宏觀調控的主基調很可能與2011年一致，但在實施層面上“此穩健非彼穩健”。2011年穩健的貨幣政策，在實施上更加注重是從適度寬松逐步轉向穩健，因此實際上從緊的。2012年貨幣政策在操作上比2011年要更加寬松，貨幣政策會向中性過度。
　　匯豐宏觀分析師孫珺瑋向本刊記者表示， GDP和CPI下滑速度加快，政策放松空間也會加大， 2012年實施的穩健貨幣政策在操作上將會更加寬松。
　　中金公司宏觀分析師孫淼玲認為，考慮到就業并沒有問題和房地產市場調控不會放松，2012年貨幣政策基調不會改變。但2012年貨幣政策會從三個方面偏向于定向寬松：其一是向小微企業發行貸款促進中小企業發展；其二是下調存款準備金率；其三是2012年人民幣匯率將會加大雙向波動幅度，單方面升值的幅度將減弱，預計2012年人民幣升值3%。
　　由于地方融資平臺問題在2011年有所暴露，2012年財政政策會否有所收斂？機構們預計，積極的財政政策將在2012年繼續實施，但結構上面的側重會有所不同。
　　國家信息中心預測部主任牛犁判斷，2012年將會繼續實施結構性減稅，會加大戰略新興產業的投資力度。中信建投宏觀分析師胡艷妮則認為，2012年會加大基礎設施、水利、新興產業和保障房投資力度。
　　國開證券宏觀分析師杜征征則表達了另一種含義，“2011年積極財政政策更多是基建投資以及民生方面政策比較多，2012年積極的財政政策可能更加偏向減稅，如企業所得稅的調整。”
　　他解釋道，從往年的情況看，積極財政通常是基建投資，導致了“鐵公基”上馬過快、房地產超前發展，引致空城（比如鄂爾多斯）的產生，一方面會造成浪費，另一方面也可能會引致通脹。通脹盡管會下行，但是政府可能更多會注重政策的搭配性，避免通脹反彈。因此，2012年的財政政策可能會側重減稅。
　　
　　準備金率下調落地
　　銀行資金面緊張是存款準備金率下調的直接誘因，此次下調意味著貨幣政策明確轉向放松。
　　根據經驗，2008年9月熱錢大規模流出，央行在一個月后就下調了存款準備金率。同樣，今年10月份外匯占款出現負增長，存款準備金率下調也就顯得理所當然了。
　　渣打銀行宏觀分析師李煒表示，央行外匯購入緩慢、中國新年前家庭的和企業的現金需求通常會暴增、到期央票數量很少、國庫單一賬戶財政存款的增加以及年初新增貸款急增，將會導致銀行流動性短缺。
　　此前央行已經決定把浙江省農村合作銀行的存款準備金率下調0.5個百分點，雖然央行對此的解釋是“恢復”，放松的信號已經透露。
　　2012年存款準備金率還會不斷下調。李煒向本刊記者預計，“2012年上半年存款準備金率還將下調四次，這將有助于把2012年的超額準備金率維持在2.5%左右，以確保銀行有足夠的資金借出，進而支持經濟復蘇。”
　　瑞穗證券首席經濟學家沈建光也表達了同樣觀點，下調準備金率說明貨幣放松正式拉開大幕，明年上半年，下調頻率可能會一月一次。
　　不過，專家認為這并不意味著政策全面轉向，總體貨幣政策仍處于預調微調階段，利率工具預計不會出臺。
　　按照新增外匯儲備扣除順差和FDI 的口徑計算，在今年9月份資金就已經出現了明顯的凈流出。資本流出可能與全球資本的風險偏好下降有直接的關系，從近期的發展態勢看，未來幾個月外匯占款的情況可能仍難以樂觀。
　　中銀國際分析師張戩表示，如果下調準備金率的政策啟動意味著完全逆轉過去兩年中多次上調準備金率的操作，則資本市場可能重燃資產價格膨脹的預期，并以此復制2008年底的基本走勢。