地產(chǎn)傾巢

　　對中國經(jīng)濟而言，房地產(chǎn)的意義重大——過去五年，房地產(chǎn)投資約占固定資產(chǎn)投資的23%左右。經(jīng)過近兩年來的政策調(diào)控，當(dāng)前房地產(chǎn)市場正處于重要關(guān)口，未來房價、房屋銷售、房地產(chǎn)投資增速的變化，對經(jīng)濟增長和股市的影響非常重大。
　　在嚴(yán)厲的調(diào)控政策下，房地產(chǎn)行業(yè)正進入去庫存階段，房地產(chǎn)投資增速將加速回落，從歷史周期看，谷底至少在2012年一季度之后，并可能出現(xiàn)單月個位數(shù)增長。由此將帶來需求收縮和PPI回落，相關(guān)行業(yè)盈利將受影響。
　　目前看，銷量敏感的工程機械、鋼鐵、玻璃凈利增速已經(jīng)明顯回落，但離歷史谷底仍有距離；價格敏感的水泥、煤炭、有色凈利增速較高，未來壓力來自需求收縮下商品價格漲幅的大幅回落，風(fēng)險更大；后周期的純氯堿凈利潤增速仍在高位，風(fēng)險在于地產(chǎn)投資帶動經(jīng)濟增速回落下的需求萎縮。
　　
　　房地產(chǎn)投資周期
　　
　　國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2011年前10個月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資49923億元，同比增長31.1%。盡管超過了2010年全年的投資額，但增速已連續(xù)3個月下滑。1-10月，全國商品房銷售面積7.96億平米，同比上升10.0%，升幅較1-9月下降2.9個百分點。其中，10月份當(dāng)月住宅銷售面積同比下降11.6%，銷售額降幅14%，較9月份7%的增幅明顯回落。
　　而從歷史經(jīng)驗看，房屋銷售增速通常領(lǐng)先房地產(chǎn)投資增速。尤其是2007年地產(chǎn)調(diào)控帶來的銷售、投資增速回落。2007年9月，二套房政策出臺后房屋銷量增速回落，直到2008年6月房地產(chǎn)投資增速才開始回落，滯后大約9個月。2010年4月，“國十條”出臺后房屋銷量增速回落，但房地產(chǎn)投資增速2011年以來整體仍維持在高位，直到9月才出現(xiàn)較為明顯的回落。
　　我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)正進入去庫存階段，在銀行貸款、信托融資受限的背景下，房地產(chǎn)投資增速回落趨勢將持續(xù)。做出上述判斷，主要基于以下四點。
　　第一，房地產(chǎn)商的現(xiàn)金、庫存惡化。房地產(chǎn)投資增速之所以遲遲不降，可能源于2009年房屋大賣后開發(fā)商資金充裕，且2011年信托產(chǎn)品紅火，地產(chǎn)商的資金現(xiàn)狀遠(yuǎn)優(yōu)于2008年。但時過境遷，銀行表外管理不斷趨緊、開發(fā)商庫存和資金壓力不斷上升，情況正在悄然生變。
　　我們跟蹤的反映房地產(chǎn)現(xiàn)金流的指標(biāo)——上市公司現(xiàn)金/股東權(quán)益，已經(jīng)回到2006年四季度以來的均值水平；庫存指標(biāo)——上市公司存貨/過去4個季度營業(yè)成本、滯后1年新開工－銷售面積（TTM），均創(chuàng)新高。
　　第二，保障房的對沖效應(yīng)逐步弱化。2011年以來房地產(chǎn)投資增速居高不下，1000萬套的保障房起到對沖作用。但截至9月，保障房開工率已達到98%，開工任務(wù)完成使四季度保障房施展空間有限，對于商品房投資下滑的對沖效應(yīng)將大幅減弱，具有參考意義的經(jīng)適房投資增速已經(jīng)回落。2012年的保障房目標(biāo)尚不明確，但比較確定的是增速肯定低于2011年。
　　第三，核心城市房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)回落。從限購政策出臺最早的上海、北京等核心城市看，房地產(chǎn)投資增速2011年以來已經(jīng)大幅回落，這對二三線城市有一定的指示意義。其中，北京統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1-10月北京市完成房地產(chǎn)開發(fā)投資2584.7億元，增長12.8%，較1-9月回落2.4%。占全社會投資的比重為54.3%，同比下降1個百分點。
　　第四，微觀數(shù)據(jù)顯示不良征兆。另外，從微觀數(shù)據(jù)，商品混凝土產(chǎn)量增速自2011年3月以來持續(xù)回落，9月更是從上月的27%大幅回落到21%，是一個不良趨勢的征兆。
　　那么，這輪房地產(chǎn)投資周期調(diào)整時間和空間有多大？通過對建筑工程投資（占66%）、土地購置費（占18%）、其他（16%）分別進行測算，海通證券宏觀組預(yù)測，2012年房地產(chǎn)投資增速為10.5%-16.4%。
　　除了全年數(shù)據(jù)，我們還需觀察波谷和調(diào)整時長?；仡櫡扛?3年來的兩次房地產(chǎn)投資調(diào)整周期2004年-2006年、2007年-2009年，從調(diào)整時間看有1.5-2年，從回調(diào)幅度看有30-40個百分比，最低點往往出現(xiàn)個位數(shù)增長。
　　本輪房地產(chǎn)投資高點出現(xiàn)在2010年5月，增速達到40%左右，以歷史經(jīng)驗推算，本輪房地產(chǎn)投資的谷底至少在2012年一季度之后，并可能出現(xiàn)單月個位數(shù)增長。
　　
　　地產(chǎn)投資鏈盈利的影響
　　
　　房地產(chǎn)投資對需求和企業(yè)盈利有何影響？中國經(jīng)濟增長中固定資產(chǎn)投資貢獻很大，而房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)比重達23%，未來房地產(chǎn)投資增速回落必將對經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　歷史看，房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟增長波動同步性強，房地產(chǎn)投資增速與工業(yè)增速同步回落，且隨著需求的回落，PPI滯后回落，最終的影響是，工業(yè)利潤增速明顯下降。
　　在2004年-2006年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，工業(yè)利潤增速2005年4-5月回到15%-16%的低點；在2007年-2009年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，工業(yè)利潤增速在2009年2月見到最低的-37.3%。2011年以來，工業(yè)利潤增速已經(jīng)從2010年11月的49.4%回落到27%，僅略低于2001年以來的均值30%，后續(xù)回落壓力仍在。
　　除了總量上看，未來房地產(chǎn)投資增速回落會影響工業(yè)企業(yè)利潤。行業(yè)比較分析框架中，從投資鏈、消費鏈、出口鏈、石油鏈、農(nóng)產(chǎn)品鏈、金融鏈劃分行業(yè)，其中，與房地產(chǎn)投資相關(guān)較大的是水泥、工程機械、鋼鐵、玻璃、純氯堿、有色、煤炭。
　　從需求角度看，房地產(chǎn)投資增速回落將使得水泥、工程機械、鋼鐵、玻璃、純氯堿、有色、煤炭下游需求萎縮。從營業(yè)收入增速指標(biāo)看，在2004年-2006年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，大部分行業(yè)收入增速從40%以上的高位回落到個位數(shù)，甚至負(fù)增長。在2007年-2009年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，大部分行業(yè)收入增速從40%以上的高位回落到-20%以下。
　　從盈利能力看，在房地產(chǎn)投資增速回落階段，隨著需求的萎縮，伴隨原物料、商品價格回落（PPI回落），相關(guān)行業(yè)的ROE收窄。在2004年-2006年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，大部分行業(yè)ROE從20%以上回到個位數(shù)，在2007年-2009年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，大部分行業(yè)ROE從20%以上回落0%以下。
　　目前，地產(chǎn)投資鏈相關(guān)行業(yè)收入增速較2010年高點已有所回落，但仍在30%以上的相對高位；ROE整體仍處較高水平，未見明顯回落。
　　
　　還有多大滑坡？
　　
　　與房地產(chǎn)投資相關(guān)較大的行業(yè)，我們分成兩大類，一是水泥、工程機械、鋼鐵、玻璃，與房地產(chǎn)投資相關(guān)度較高，商業(yè)景氣上屬于早周期；二是純氯堿、有色、煤炭，下游相對分散，與房地產(chǎn)投資相關(guān)度略低，商業(yè)景氣上屬于晚周期。
　　對于相關(guān)度高的早周期行業(yè)，水泥、工程機械、鋼鐵、玻璃，產(chǎn)銷量增速波動與房地產(chǎn)投資增速相關(guān)度大，且目前增速已有所回落。同時，水泥、鋼鐵利潤與產(chǎn)品價格密切相關(guān)，而需求回落趨勢下，未來價格增速回落將對利潤下滑再加一層壓力。相比而言，工程機械的毛利可能受益鋼鐵價格回落。而玻璃的價格相對穩(wěn)定，需求是更主要的因素。
　　從上市公司2011年三季報看，工程機械、鋼鐵、玻璃凈利潤增速已經(jīng)明顯回落，但離歷史谷底有距離，水泥凈利潤增速仍在高位未明顯回落，未來水泥價格漲幅回落帶來的壓力將較大。
　　后周期行業(yè)中，純氯堿因為下游需求相對分散，因此受房地產(chǎn)投資波動的影響相對較小，在2004年-2006年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，它們產(chǎn)量的增速回落不顯著。資源屬性強的煤炭、有色，凈利潤增速與商品價格高度相關(guān)，從2004年-2006年及2007年-2009年兩個周期看，房地產(chǎn)投資增速回落時，商品價格增速均大幅回落。
　　從2011年三季報看，純氯堿凈利潤增速仍維持在高位，風(fēng)險在于地產(chǎn)投資帶動經(jīng)濟增速回落下的需求萎縮；煤炭、有色凈利潤增速有所回落，但仍較高，未來回落壓力來自于商品價格漲幅的大幅回落。