證交所合并潮:金融資本全球化下的個體生存

　　
　　合并后形成的跨國跨境大型證券交易所將促進資本更快地在全球范圍內流動，對上市公司和投資者來說都無疑更具吸引力
　　
　　針對當前國際資本市場如火如荼的證券交易所并購潮，《經濟》記者專訪了中國國際經濟技術合作促進會金融投資委員會主席、美國成功證券副董事長、首席經濟學家孫飛博士，就這一波證交所并購潮做深層次解讀與分析。
　　《經濟》：國際證券界已有四五年未見如此密集的并購潮，面對最近這波含金量頗高的證交所合并潮，您認為在當前國際資本背景下，導致這些國際大型證交所“抱團取暖”的深層次原因是什么？
　　孫飛：首先，這體現了全球經濟一體化的大趨勢。尤其是2008年金融危機爆發以后，世界金融體系重組，全球并購浪潮一浪接一浪。而這股并購浪潮不僅來自證券交易所的合并，很多金融機構以及企業的跨國收購都是全球化逐步深化的表現。對交易所來講，走向合并是一個適應全球化發展的潮流。
　　金融危機爆發后，一批自身比較孱弱或缺乏品牌度的企業甚或大型金融機構或走向破產或遭遇兼并和收購。而未來的趨勢就是形成一個抗風險能力極強、具有全球網絡、實力雄厚的金融財團。在資本市場領域，證券交易所的發展也符合這一趨勢。
　　那么，深層次原因則在于經濟發展走向規模化、集約化、全球化、資本化、證券化和多元化的必然趨勢，這本身也是一種金融優化和資本深化的必然結果。不管是硬件實力還是軟性品牌，紐交所目前在全球都算得上是數一數二的大佬級機構。紐交所走向并購更說明了這種大型化和壟斷化的趨勢。
　　還有一個原因在于，金融危機的爆發顯示出了許多大型金融機構坍塌的風險，也就是我們常談到的“大而不能倒”問題。這場風暴過后，美林證券被收購，雷曼兄弟破產清算，兩房退市，等等；金融大鱷們或損失嚴重或淡出資本江湖。為了具備抗風險能力和核心競爭力，證交所在金融危機后采取這種“合縱連橫”之策，既是經濟發展的態勢，也是金融資本發展的態勢。
　　證交所“抱團取暖”顯示出了全球范圍內行業整合的趨勢。這波金融海嘯的余威尚未完全消退，下一波危機何時來襲猶未可知。未雨綢繆，才能在危機中泰然處之屹立不倒。
　　《經濟》：對比過去十年間的證交所合并案例，這一波合并潮呈現出兩個明顯的趨勢，即資本的越發國際化與集中化。這種跨國、跨境甚至跨洲際的強強聯合能否取得資本的“裂變效應”？對國際資本市場會產生怎樣的影響？
　　孫飛：收購和兼并本身利用的就是一種優勢互補和“1+1＞2”的擴大化效應。這波證券交易所成功合并后，肯定會在資本市場產生一定的裂變效應。
　　合并后形成的跨國跨境大型證券交易所將促進資本更快地在全球范圍內流動，不僅將為投資者提供更為方便、快捷和多元化的服務，而由此也會形成更加多元化和多層次化的資本市場結構。擁有主板、科技版、創業板等多種交易板塊的真正跨境跨洲的國際大型證交所，將吸引更多不同類型的潛在投資者和市場資源。
　　在我看來，合并后新的大型交易所不會存在“店大欺客”或提高上市門檻或提高交易費用等損害投資者和上市公司利益的問題，而將以更好的服務、更多的種類、更豐富的層次為全球的投資者和融資者提供優質和便捷的服務。
　　然而也不排除主板市場可能會提高上市條件和要求以優化上市資源、提升整體質量的情況出現，但也可能會在其他方面做出相應調整。以紐交所為例，并購以后針對新市場的要求和發展動向，推出更有活力的創業板或科技版爭鋒納斯達克也不無可能。
　　總的說來，合并后的證交所對上市公司和投資者來說都無疑更具備吸引力。這股合并潮必定對國際資本市場產生極其深遠的影響，但現在序幕才剛剛拉開。
　　《經濟》：紐交所和德交所的合并引起資本市場余波陣陣。有分析認為，這起合并案表明紐約在世界金融舞臺的地位日漸衰落，華爾街傳統金融機構的重要性已經大不如前。您如何看待這種觀點？紐約還將是具有“呼風喚雨”影響力的國際金融中心嗎？有人將這次收購與1989年日本三菱買下洛克菲勒中心相提并論，您如何看待這種論調？
　　孫飛：當前，國際資本流動加快，要形成一種資本洼地，必須具備更強的號召力和影響力。合并以后，對于紐交所來說，可以形成更強的全球影響力和資本號召力，有利于將觸角更深地插入歐洲的資本土壤。
　　這樣一種股權四六開的并購結果，或許對于紐約人來說，一時間在感情上難以接受。但是在當前這樣一種資本決定意志的條件下，通過這樣一種合縱連橫，德紐合并形成全球最大的交易所運營商，交易所自身的實力、資本和品牌起著決定性的作用。在資源配置里，可能德交所作的貢獻更大。即便美國人并不希望百年基業的控股權旁落他人，但是從全球資本的角度來看，雙方均可由此獲得更大的國際化和全球化發展途徑。其實在國外的股權多元化之下，30%已是相當大的份額，可能以后股權還會稀釋，所以從現在來看并不絕對。
　　再者，四六分是雙方談判和博弈的結果。這其中所牽扯的商業秘密和內幕，我們不得而知。德交所能占到60%的股份，不管是在資產份額還是市場資源上，必然有其優勢。
　　合并以后，紐交所將擁有更廣闊的歐洲平臺，而德交所也將獲得全球范圍內更大的聲望和認可度。如此看來，合并或許對法蘭克福的意義更重大，使得德交所的全球排名從前十借勢一躍至榜首。
　　目前新公司名稱未定，姓“德”還是姓“紐”，或者采用更模糊的類似“國際交易所”之類的名稱以淡化名譽之爭，還不可知。或許走到這一步是紐交所迫于競爭和經營壓力的權宜之計，也或許是德交所立足歐洲劍指北美的擴張策略。但都不會改變一個事實，那就是這將形成一個雙贏的局面。兩家形成的第一品牌不僅擁有更大的心理優勢，也拓寬了客戶來源與投資渠道，一個產品趨于多元化的交易所將可以在擴大的客戶群中進行交叉銷售，搶占市場份額，促進交投更加活躍。
　　這筆收購對于美國人來說或許確實感情上難以接受，這是可以理解的。洛克菲勒是美國資本主義的象征，而紐交所是全球金融中心和美國金融實力的標志，兩者同屬美國人的驕傲，因而這兩次收購帶來的震動確有相似之處。雖然后來日本經濟陷入衰退一蹶不振，美國人以一半的價格回購了洛克菲勒中心。但舊事已成塵埃，德國人或許可以從這段歷史中學習到日本的教訓，但世界上終究沒有兩片完全相同的葉子，不必為還沒有發生的事情擔憂。
　　歷史發展的潮流以及資本的自由流動，并不以個人意志為轉移。我認為，美國人大可放低姿態，不必太過介懷。單極化的國際格局已經一去不復返，單個國家“呼風喚雨”的情況可能會越來越少。未來將會是一個多元化、勢力均衡的國際社會，以及一場多極化市場經濟的博弈。說不準下一次在美國掀起收購風暴的主角就是中國，那時將會引起世界何等的震撼與詫異。而我相信，這一天已經不遠。
　　《經濟》：目前，亞洲正在崛起，香港、新加坡和上海都在成為重要的金融市場中心。國際證券交易所在本世紀前已基本完成制度改革，成為會員制或股份制性質的公司。反觀中國，內地的兩大交易所——深交所和上交所仍屬于事業單位性質的機構，深交所和上交所應如何應對國際金融市場環境的改變？
　　孫飛：數據顯示，在金融危機爆發以后，上交所和深交所的IPO融資額加起來首次比肩紐交所，達到250億美元左右。若再加上港交所則達到紐交所的兩倍。新興市場證交所的蓬勃發展也讓老牌交易所感受到了威脅。
　　未來，國內交易所還有制度上的問題需要解決，還存在著壁壘。在本世紀初之前，大多數國外證券交易所已經完成轉制，上市實行注冊制，符合上市資格條件的公司按照一定的規則和程序就可以掛牌上市，進入資本市場實現自身價值。
　　
　　而目前來說，中國的A股市場還存在制度性缺陷，沒有實現真正的全流通。發行資源也是當前存在的一個問題。國內實際上實行審批制，證監會握有公司能否上市的生殺大權，上市渠道成為一種稀缺資源。
　　我認為，深滬兩市如何應對國際環境的改變，其關鍵在于國內證監會的角色轉變。證監會如何理清發行制度、推進市場化進程，國家如何推動兩市制度性改革，是否采取股份制或者會員制與世界接軌，滬深兩家交易所是否可以實現本體上市，能否從傳統意義上為國有企業改制服務的資本市場真正轉型成為資本化、國際化、證券化的為全球企業服務的國際資本市場，或許是將來亟待解決的問題。
　　依我看來，國內的證交所——滬深兩市以及港交所未來都將具備跨國收購其他交易所的能力。但實現的時間取決于人民幣資本項下可自由兌換和人民幣國際化的程度。資本項下開放和人民幣國際化程度越快，可能時間也就越短。但我預計，隨著人民幣國際化進程的加快，未來的五到十年之內會逐步實現人民幣的可自由兌換，放開資本項應該也就不會太遠。包括人民幣升值的問題，我認為十年左右人民幣對美元的兌換率會上升到4:1左右。
　　目前國內交易所還存在著一個問題是業務品種過于單一，金融衍生品很少、金融創新能力不足，而國際上則非常的多元化。投資渠道匱乏也是造成大量資本涌入樓市的原因之一。去年4月16日，股指期貨的推出便是中國金融創新的破冰之舉。但與此同時，也要注意對投資者的保護和風險意識養成。其次，金融創新也不適宜過度杠桿化或者杠桿率過高。
　　中國資本市場的創新開放也應該逐步開發完成，不可風暴一來草木皆兵，更不可拔苗助長操之過急。逐步融入全球化，才可真正做大做強。
　　《經濟》：據統計，2010年共有476家中國企業實現境外上市，上市地點的選擇除了歐美傳統國際交易所外，還包括港交所和新交所在內的亞洲市場。內地企業外出“圈地”，境外交易所“搶灘”亞洲，國內交易所應如何在越發激烈的競爭中保有并擴大市場份額，留住墻內草、吸引墻外花？
　　孫飛：中國企業到境外上市，本身也是一個經濟全球化、資本多元化和企業資本化的體現。我的思維是開放的，我支持國內企業“走出去”，在國外募集全球資金支持中國企業的發展和建設。有說法認為，由此優質企業資源流失到了海外，我不這么看。因為企業的業務仍然在中國，大量的稅收留在中國，吸收的勞動力在中國，成長壯大和控股權也同樣在中國，我不認同“資源流失”論。我倒覺得，“走出去”反而使國內企業擁有了全球資源的優化配置。國內企業擁有優秀的技術和人才，吸引全球資金做全球優化配置。
　　境外交易所“搶灘”亞洲將利于形成一種多贏的局面。不僅交易所將獲得更好的收益，上市公司將是最大的獲益方。首先可幫助企業解決實現可持續發展的資金，這是企業生存與發展中至關重要的一環。應當鼓勵中國企業到海外去上市，將來也歡迎境外企業到國內證交所掛牌交易，因為未來最終將形成一個全球化的格局。
　　由于中國A股市場還存著制度性缺陷，發行制度還不完善，我建議企業可以選擇多元化的上市地點和方式，但我推薦企業到換手率高、流動資金多、市盈率高的交易所上市，比如說美國。或者香港，可依靠其背靠祖國大陸且語言溝通方便、在亞太地區具備較大影響力等優勢。站在全球化和國際化的視野來看，無論企業選擇在何處上市，都會形成一個多贏的局面。
　　上海證券交易所計劃推出國際版就是國內證券交易所應對金融全球化的重要舉措。雖然國際版的上市規則和交易規則已初步制定完成，但還沒有確切的時間表出來，年內恐難登臺。
　　雖然我國目前人民幣經常項下自由兌換已經實現，但資本項下自由兌換尚未放開，因此這在一定程度上也影響了上交所國際版的誕生進程。如果未來實現了人民幣完全自由兌換，那么，上海將極有可能成為新的全球金融中心，而上交所也可能躋身全球第一。
　　中國實現金融全面開放將是一個循序漸進的過程，金融危機并不會讓開放的腳步戛然而止。金融創新不足是我們目前面臨的一個問題，金融監管水平也有待提高，提高風險防控能力和完善制度設計是必須完成的任務。但我認為，目前人民幣資本項下開放是可以實現的，但并非無管制的完全自由流動。開放以后有助于提升企業的融資能力和渠道，打開金融通道，增強企業活力。但未來，我們在監管更為嚴謹、審慎和市場化的情況下，逐步實現全面開放將是必然的。開放是一個潮流，但核心是監管要跟上。目前我們的監管缺失在于無法可依、執法不嚴、違法不究，要監管到位就得提高違法犯罪的成本。加大立法和執法力度，是加強監管的根本。我建議盡快開放、加快開放，做大做強中國資本市場，但同時法制和監管等配套設施也要一并跟上。
　　人民幣國際化和將上海打造成國際金融中心，都與資本項下開放密切相關。如果國際資本不能自由流通，這些愿望便很難達成。但這種開放并不是政府完全不干預，當年金融大鱷索羅斯狙擊港元，香港政府就曾動用特區基金出手干預捍衛港元匯率。市場失靈的時候，政府的“有形之手”就應起到相應的調控作用，這符合市場經濟理論。市場與行政相結合，但應以市場為主，以“有形之手”引導經濟良性發展。