中國金融運行出現的新變化

　　在國際金融危機沖擊下，中國以及全球經濟出現了不少新的變化，其中有的是周期性的波動，有的則可能是結構性的變化，需要充分關注，并針對性地采取應對措施。
　　
　　危機后經濟周期波動呈現短期化傾向
　　
　　經歷這次危機之后，特別是從2010年的情況看，一個很顯著的變化就是經濟周期波動短期化。這不僅僅是中國出現的一個經濟波動特點，從美國等發達經濟體的波動看，似乎也呈現出類似的特征。
　　危機之前，一個完整的經濟周期可能需要三四年的時間，但是，回顧2010年四個季度，可以說基本上經歷了經濟周期的四個階段：一季度11.9%的增速明顯過熱，二季度跟一季度相比，下滑幅度非常快，是偏冷的。我記得6月份經濟增長數字出來的時候，我們參加座談會，當時討論的是要不要進行“二次刺激”，后來雖然沒有提出實施，但從具體的政策操作看，實際上是進行了一個隱性的“二次刺激”，即把4萬億剩余的項目在7月份加快進行了審批。到了三季度主要經濟指標站穩，四季度經濟增長意外走強，特別是出口。我們看到，隨著經濟的波動，宏觀政策和資本市場在四個季度中也出現了很大的短期化波動。
　　從目前情況看，這一特點很可能在2011年還會繼續保持。站在2011年的年初，我們客觀評估，大家對2011年的四個季度宏觀經濟的走勢也未必有很清晰的把握。以中央經濟工作會議確定的精神為例，這個重要的會議確定的2011年的經濟工作的八字方針是“積極穩健、審慎靈活”，如果僅僅從字面看其中似乎存在一定的矛盾：要強調靈活可能就不適合選擇審慎，要積極就可能難以穩健。所以，上半年與下半年之間，或者不同的季度之間，政策就很可能會根據具體經濟周期的波動情況，出現高頻化的、短期化的調整。在此次國際金融危機之后，貨幣政策決策短期化，宏觀經濟決策短期化，資本市場的波動也趨向短期化。目前這個特點已經比較明顯。2010年11月份到今年1～2月份的時候，市場都十分擔心通貨膨脹，但是，預計到二季度和下半年通貨膨脹下來，市場可能就會轉而擔心經濟增長。在經濟波動短期化的特征驅動下，宏觀政策可能就需要走一步看一步。如果5、6月份物價再度攀升，宏觀政策可能又會有一個大的加壓。所以2011年可能四個季度的變動也還會類似2010年，變化會比較大，從而宏觀政策的短期基調的變化也會很大。
　　
　　融資的多元化趨勢下需要考察社會融資總量指標
　　
　　為了適應社會融資多樣化的現實趨勢，央行開始探討更多運用社會融資總量指標，引起了各方的廣泛關注，包括社會融資總量的監測計量、社會融資總量與物價等調控目標的關系、社會融資總量與信貸和各種直接融資工具的關系協調，等等。應當注意的是，社會融資總量指標應當主要還是一個監測指標，從其內在特性看，并不適合成為一個硬約束性質的調控指標。從政策工具的組合運用看，隨著融資渠道的多元化，如果更多關注社會融資總量，則在央行的政策工具選擇中，就應當逐步更多轉向一些利率等價格工具，因為對于信貸之外的多種直接融資渠道來說，價格工具調控引導的效果更為明顯。可以看到這一次的貨幣政策調控，在引導利率上升方面較之2007年的宏觀調控時更為快捷，未來隨著直接融資規模的擴大，更多運用價格工具應當逐步成為一個趨勢。
　　從主要指標看，2010年中國廣義貨幣供應量（M?）大約為72萬億元，而美國大約為9萬億美元，這意味著我們的貨幣存量超過了美國，GDP僅是美國的1/3。這當然有金融結構不同、金融市場發展程度差異等原因，不能簡單歸結為中國的貨幣過量超發。從另外一個角度比較，美國金融體系的總資產大概是我國的7倍。在金融資產結構上來看，我國商業銀行大概占了85%，證券、基金、保險、養老金、年金等機構大約占了15%。而2010年底美國商業銀行在資產結構中占比大約為27%，證券為24%，基金為10%，保險為16%，養老金為23%。所以中國M?/GDP比值較高，一個很重要的原因就是和我們的金融結構有關系，即現行過分依賴銀行的融資結構、以及過于單一的社會融資渠道和狹窄的投資渠道，在很大程度上推動了M?的高速發行。
　　下一步發展的趨勢，就是要將銀行存款轉換成各種形式的金融資產，這是一個金融資產形成的過程。這一過程必然表現為融資的多樣化。值得討論的問題是，不能以貨幣政策的短期目標去硬性約束居民資產的多樣化和金融資產的形成，而是應該適應這種多樣化的趨勢。當前中國經濟面臨的很多經濟挑戰，特別是經濟轉型，如果沒有金融結構的轉型配合，很難取得大的進展。例如，中國人口結構正在出現迅速的變化，特別是人口的老齡化，會帶來新的理財需求。人口進入老齡化階段之后，對保險業和資本市場的需求大大增加。如果說過去資本市場發展主要是為企業進行融資的話，未來10年、20年，資本市場發展更多的要考慮為居民提供財富管理的手段，為未來的養老和社會保障做出相應的調整。另外，產業調整和升級也必須要求銀行之外金融機構的發展。銀行貸款則天然要求企業有正的現金流、有抵押擔保以盡可能降低風險。技術進步和產業升級是隨機的，不確定性也是很大的，其風險必須主要由銀行之外的金融機構來承擔。觀察社會融資總額的變化，貨幣政策未來應該逐步適應這個現實。
　　
　　人民幣國際化和香港人民幣離岸市場發展需要系統的頂層制度設計
　　
　　人民幣國際化和香港離岸人民幣市場，目前有很多討論，但從目前的分析看，總體看起來有一點見招拆招的感覺，當前人民幣的國際化和香港人民幣離岸業務發展正處于即將加速的起步階段，目前特別需要有一個大的框架和階段性的把握，需要系統的頂層制度設計。
　　具體從香港離岸人民幣市場發展看，首先是我們為什么需要這個市場？一個大的背景就是人民幣國際化肯定是大趨勢，但是對于中國這樣的大國來說，出于平穩起見，需要分步推進，而如何分步推進則需要香港這樣的充分國際化的金融市場作為先行一步的參照。當前我們的GDP總量已經排在全球第二位，如果看看全世界排在前10位、20位的國家和地區的貨幣，大概只有人民幣不是可自由兌換貨幣。但是，確實有一個現實問題需要考慮，即貨幣國際化在一個大國里做試驗容易對整個經濟體的穩定性形成大的沖擊，存在較多不確定性。所以，現在的一個大戰略就是支持在香港有一個離岸的人民幣市場，讓香港的離岸人民幣市場在人民幣沒有完全國際化、資本項目沒有完全放開之前充分試驗。由于人民幣到了香港就是完全可兌換的貨幣，這樣我們就可以看到人民幣在可兌換過程中所碰到的各種問題，然后再相應推進國內的貨幣國際化。其實，香港離岸人民幣市場起到一個先行一步的標尺作用，而且有一個優點，香港市場是在中華人民共和國境內，卻是海外市場、充分國際化的市場。
　　其次是如何在香港建設一個有效的離岸市場？從國際經驗來看，應該分為三個階段：第一階段資金流出并建立適當的回流渠道，例如在結算環節逐步流出，在海外進行部分兌換；第二階段是在香港建立一個自我循環的、不依托母國市場的離岸市場；第三階段則是發揮凝聚作用，將一些在俄羅斯或非洲等地區的人民幣匯集在香港，成為一個真正的人民幣離岸中心。
　　目前看，在香港離岸市場發展的起步階段面臨很大的挑戰。目前似乎形成一個格局就是，往往是在香港市場一線需求的呼吁下，申請一步就放一步，更多考慮的是不要干擾到在岸市場。但是，從各國的經驗來看，離岸市場在起步階段如果沒有在岸市場的支持是很難發展起來的。即使到今天，倫敦的美元離岸市場雖然已經非常發達，其中大部分發債籌資人依然是是美國企業，當然，這其中也自然涉及到本土金融市場發展的配合。所以，在離岸市場發展的初級階段，一定要有比較通暢的回流渠道，才可能使得有人在香港做貿易結算的時候愿意使用人民幣，否則拿人民幣在香港只能做存款，買很有限的金融債。規模大了之后才可能去進行大的人民幣IPO。前段時間我也在香港調研過幾個金融機構，他們表示，如果沒有一定存量規模，很多以人民幣計價的IPO很難做，即使發行也不能有很好的價格發現，流動性不一定很好。現在香港的人民幣存款規模是3180億元，幾個大企業就承擔不了。所以，第一階段一定是整個國家要有一個大的戰略，包括如何看待香港的人民幣業務、如何做好與在岸市場的互動，包括小QFII等。正因為有多種渠道回流，大家才愿意拿人民幣，人民幣市場才會不斷積累。什么叫自我循環？在香港市場上，美元在香港的存款基礎中占比大概是25%左右，照此比例估算下來，大約是2萬億元的人民幣。可以預見，五年之后中國在岸市場的M?可能達到100萬億了，香港如果達到2萬億的影響十分有限，但是卻可以發揮對人民幣國際化的一個重要的參照作用。而達到2萬億元的規模之后，在香港的人民幣基本可以實現自我循環，對母國市場的依賴就相對小，然后才是真正的離岸金融中心。現在市場更多討論一些細節問題的時候，可能需要多分析分析愿景，需要有一個階段的框架和戰略，才能夠清晰地把握碰到的階段性的微觀問題。
　　
　　（作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長）