從股權融資成本看上市公司股權融資偏好治理

　　【摘要】 我國上市公司存在強烈的股權融資偏好，其直接原因是股權融資實際成本偏低。文章通過分析上市公司股權融資實際成本偏低的原因，提出治理股權融資偏好的對策。
　　【關鍵詞】 股權融資成本； 上市公司； 股權融資偏好
　　
　　經過近二十年的建設，我國資本市場發生了巨大變化，上市公司數量迅速增加、規模不斷擴大，已經形成一個頗具規模的股票市場。但在股票市場快速發展的同時，許多深層次問題并沒有得到及時解決，就上市公司融資而言，大多把股票市場作為一個獲取廉價資金的場所，過分甚至盲目強調上市籌集股權資金，許多上市公司極力爭取以配股、增發、可轉債為主要方式的再融資，融資行為表現出明顯的股權融資偏好。
　　
　　一、上市公司偏好股權融資的直接原因是股權融資成本偏低
　　
　　從理論上看，股權資金成本高于負債資金成本，但實踐中，由于股權成本的“軟約束”特征，其實際成本可能遠遠低于理論成本，在特定環境下，甚至會出現股權資金實際成本低于負債資金成本的情況，即成本錯位。
　　就上市公司來說，股權融資成本主要由股利和股票發行費用構成，負債融資成本主要由債務利息和手續費構成。從上市公司股利分配實際看，由于股利支付與否以及支付多少可以由公司根據需要決定，而低股利政策可以增加現金流，快速擴大企業規模，增加經理層在職消費，所以絕大多數上市公司常年不分配現金股利，或者只是象征性分紅，或用轉增股本或股票股利方式，將稅后利潤留在公司。股票分紅的現金支出極低，對上市公司并不構成太大成本。隨著我國新股發行改革，網上發行新股的交易費用也大幅度降低。相比之下，債務融資成本則是剛性的，負債融資需要花費手續費，如果公司不能在規定期限內支付債務利息，不僅信譽受損，還可能引發破產清算風險。據測算，我國上市公司單位股權融資的實際成本為2.42%，而目前一年期、三年期和五年期銀行貸款利率分別為5.31%、5.4%和5.76%，均遠高于股權融資成本，上市公司必然將股權資金作為外部融資的首選。
　　
　　二、導致我國股權融資實際成本偏低的直接原因
　　
　　（一）投資者結構難以制約內部人控制現象
　　我國上市公司內部人控制現象是由國家股、法人股比重過大而內生的，由于國有投資主體缺位，在股權高度集中的情況下，真正控制企業的是管理層。為了擴大自身利益，增加可支配的資源總量，管理層會盡可能將資源留在企業，作為其今后可以繼續利用的資本。我國上市公司普遍存在的極少發放現金股利等現象，根源即在于企業普遍存在嚴重的內部人控制現象。而我國股票市場長期以來一直以中小投資者為主，機構投資者的發展很不成熟，于是在與上市公司的博弈中，投資者明顯處于弱勢。中小股東無論是在股東大會表決權方面，還是在對管理當局的監管方面都處于劣勢地位，即使大家都清楚上市公司存在嚴重的內部人控制，通常也只是采取回避態度，用腳投票了事。內部人完全能夠按照自己的意志和價值取向通過控制現金股利發放率、配股或增發價格等手段將股權融資成本控制在較低水平。于是投資者不得不降低對從上市公司獲取收益的預期，對上市公司而言，也就是股權融資成本下降。可以說，以中小投資者為主的投資者結構對內部人壓低股權成本的行為缺乏有效的外部制約。
　　（二）控制權市場發育不成熟，職業經理人市場不完善
　　公司控制權市場是通過收集股權或代理投票權取得對公司的控制，達到接管和更換管理層目的的場所。在有效的控制權市場上，如果企業因管理者的管理能力低下導致業績不佳、股價下跌，會給外部競爭者帶來有利的接管機會，一旦接管成功，現有管理者就會面臨失業的風險和聲譽的損失。由于我國股票市場總體效率不高，股價不能充分反映公司經營業績和管理層經營能力，沒有形成控制權轉移的有效的信號甄別機制，外部潛在收購者難以識別管理效率低的目標公司。再加上證券市場股權高度集中，占股權總數2/3的國有股和法人股不能流通，流通股轉讓或交易很難對控制權轉移起到實質性作用，從而削弱證券市場敵意收購和代理權爭奪對公司管理層的監督作用。
　　現階段我國職業經理人市場發展也不夠完善，后備人才特別是高級經營管理人才普遍缺乏，難以對現任經理層形成“替代”威脅。同時，由于二級市場股價不能準確反映公司業績，因而缺乏有效的經理人考核制度，經理人市場的聲譽機制作用很不顯著。而經理人的選擇主要依靠行政力量，市場化程度不夠，也限制了經理人市場功能的nwVT5KvFxkLsrhJhHkzOJw==發揮。
　　由于控制權市場和經理人市場存在上述問題，企業產權和管理層變更通常需要非常高的交易成本，接管者為收購足夠股份必須付出較高的股權溢價，尋找更為稱職的經理人以及經理人替換也需要花費更多時間和成本，過高的接管成本讓大多數接管活動無利可圖，使得包括大股東在內的所有者寧愿忍受較低的報酬率，而不愿輕易作出變更企業產權和管理層的決策。實際上，管理層對這種情況也非常了解，只要股東報酬率的降低幅度不高于控制權轉移的交易成本，就能維持管理層對企業控制的現狀。所以，管理層能夠實現壓低股權資金的實際使用成本。
　　（三）股票市場效率不高，收益分離現象使投資者對現金股利的敏感度降低
　　現階段我國股票市場尚未達到弱式有效，股價對信息的反應滯后并存在誤差，二級市場定價不準確，流行各種“概念”的炒作，股價不僅與公司實際經營狀況缺乏直接聯系，與宏觀經濟狀況也常常發生大幅偏離，不能指導投資者作出理性決策。在這樣一個脫離基本面太遠的市場中，投資者在二級市場的收益與公司經營狀況沒有直接聯系，其收益主要來源于二級市場的炒作，而并非直接從公司取得的股利，于是投資者并不太在意能分取多少現金股利，而是更加看重二級市場的炒作收益。事實上，參與這種炒作式交易往往得利頗豐，大大超過從公司得到的分紅收益，并可以彌補投資者股利收益的不足。中國股市換手率幾乎是全球最高這一事實正是對這種投機心態的反映。按照投資人理性的假定，即使上市公司壓低股權資金成本，減少分紅，投資人也是可以接受的。從某種意義上講，收益分離現象使得投資人對上市公司股利的敏感度降低，并能較長時期容忍上市公司低成本使用股權資金。
　　（四）發行定價制度的市場化改革相對降低了股權融資成本
　　長期以來，我國股票一級、二級市場一直存在較大價差，由于一級市場巨大的無風險回報吸引了數千億資金滯留于申購上，二級市場長期相對低迷。從1999年中期開始，我國相繼進行了一系列旨在推動股票發行定價市場化的制度改革，但由于我國二級市場并沒有達到相應有效程度，所以從改革效果看，市場化定價不僅沒有減小一二級市場的價差，反而使發行市盈率不斷上升，發行價格和二級市場交易價格同時上漲，使試圖通過對一級市場價格松綁來縮小一、二級市場價差的愿望落空。同時，市盈率提高和價差擴大使上市公司短期融資能力迅速上升，發行人獲得了比預期更多的資金，但卻增加了投資者的投資成本，相對降低了上市公司的股權融資成本，使得管理層能夠獲得更多股權融資收益，于是更加偏好股權融資。
　　
　　三、我國上市公司股權融資偏好治理對策
　　
　　（一）建立上市公司現金分紅的約束性再融資機制
　　上市公司的股利分配政策“軟約束”導致了上市公司對股權融資的過度偏好。要規范上市公司的融資行為，治理上市公司股權融資偏好，應進一步完善現行上市公司再融資同現金股利分配掛鉤的制度，對進行股權融資的上市公司的股利分配政策作出限制，要求其股利分配必須要有現金股利，而且現金股利必須達到一定標準才具備再融資資格。當上市公司現金股利支付比例提高，股權融資成本就會增加。通過上述硬性規定可以消除上市公司股權融資“免費”的幻覺，促使上市公司重視對投資者的回報，也有助于抑制上市公司過度偏好股權融資的現狀，提高再融資效率。
　　
　　（二）完善證券市場投資者結構建設
　　當前，我國應大力發展機構投資者，使其成為證券市場投資的主力。在逐步降低國有股比重的同時，鼓勵機構投資者和銀行相對集中持股（如持股5%~20%之間），讓它們成為積極的股東，發揮對內部人的監督作用，防止內部人壓低股權資金成本的行為。同時，應逐步開放證券市場，允許外資機構直接投資國內市場。外國投資者的介入不僅能夠擴大資金供給，而且會對股票市場的規范運作，如會計準則、信息披露、宏觀調控等提出更高要求，既有利于健全股市管理標準，也有利于國內市場理性的培育，促進市場走向成熟。
　　（三）在提高股票市場效率的基礎上發展控制權市場
　　控制權市場作為一種外部公司治理機制，對管理者具有一定的約束作用。完善的公司控制權市場可以形成對不良管理者進行替代的持續性外部威脅，迫使其努力地經營企業，不斷提高股東的報酬，并能通過降低控制權轉移的交易成本，限制上市公司低成本股權融資行為。為了促進公司控制權市場的健康發展，必須從根本上改善我國目前的股票市場環境，提高股票市場效率，首先要提高信息披露制度的執行效率，要求上市公司的信息披露務必做到公開、及時、有效和完整，提高市場投資者對信息理解的準確度，實現對股票的快速準確定價，并促使投資人重新關注上市公司股利分配政策，作出理性投資決策。其次要克服我國股票市場的分割性，通過股權分置改革實現股票全流通，使原有非流通股參考二級市場流通股價格進行交易。這樣，公司控制權可以通過市場機制確定合理的價格，潛在競爭者可以通過股價的漲跌來判斷公司價值，控制權市場才能真正發揮作用。
　　（四）發展、完善經理人市場
　　發達、完善的經理人市場有助于降低管理層變更的交易成本，改進對上市公司經理層的激勵和約束，促使他們更多地從全體股東的利益出發進行融資決策。為此，要按照市場化的模式，逐步推進各區域性市場的信息，資源共享，制定統一的規范，形成統一、功能齊全、全國聯網的經理人市場，并成立相應的市場中介機構。為了促進經理人才的職業化，促使經理人對自己以往的行為負責，還要建立科學的經理人才測評體系和完善的經理人檔案信息庫，以增加經理人的任職風險，加大信譽不良經理人的從業難度。此外，對經理人的選任必須逐步擴大聘任制的實施范圍，加大對任命制用人的約束。
　　（五）繼續深化新股發行定價改革，提高定價科學性和融資效率
　　新股發行體制涉及面廣、影響大，進行改革和培育機制是個過程，不可能一蹴而就。只有繼續堅持市場化改革方向，不斷完善市場化定價機制，才能逐步縮小一二級市場價差，改變新股高發行價、高市盈率以及過度股權融資的局面，從而抑制上市公司的股權融資偏好。首先要改革保薦制度，核心是“強化保薦責任”。目前承銷商存在為發行人考慮多、為投資者考慮少的情況。監管部門應加強對保薦代表人的管理，強化責任意識，促使保薦代表人勤勉盡責、誠實守信，在經營活動中維護買賣雙方的長期利益和根本利益。其次，在定價過程中，詢價機構不能唯利是圖，要理性定價，切實擔負起對定價、市場和中小投資者的責任。最后，要提高發審工作透明度，繼續強化對發審委的監管，通過明確審核標準，把新股發行過程中自由裁定因素減少到最低限度。●
　　
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