資產(chǎn)負(fù)債框架下國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)研究

　　【摘 要】 現(xiàn)行國(guó)債余額管理制度難以迅速、準(zhǔn)確地反映國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，往往需要借助金融學(xué)中的資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)，文章運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)對(duì)2008、2009年我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表以及政府現(xiàn)金流進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)看我國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)處于安全邊界以內(nèi)，而短期信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較大，需要引起重視。
　　【關(guān)鍵詞】 國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)； 資產(chǎn)； 負(fù)債； 國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表
　　
　　一、引言
　　
　　2006年記賬式第二期國(guó)債以美式招標(biāo)方式發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)1981年以來(lái)的赤字管理的終結(jié)，國(guó)債余額管理正式啟動(dòng)，這在一定程度上加強(qiáng)了我國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)控制。但是，2008年金融海嘯沖擊下希臘等南歐五國(guó)爆發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)表明現(xiàn)行國(guó)債余額管理制度仍然存在一定的不足。這些國(guó)家都過(guò)分關(guān)注短期的經(jīng)濟(jì)效益，將宏觀經(jīng)濟(jì)效益最大化作為發(fā)行國(guó)債的原則，這是其產(chǎn)生信用危機(jī)的主要根源。政府作為承債主體，其負(fù)債能力是有限的，從長(zhǎng)期來(lái)看，其承債力決定于稅收、經(jīng)濟(jì)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)發(fā)債規(guī)模超過(guò)其承債能力，國(guó)債主權(quán)債務(wù)危機(jī)也就出現(xiàn)了。目前的國(guó)債余額管理制度雖然能夠根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)對(duì)國(guó)債規(guī)模予以約束和控制，但從拉美債務(wù)危機(jī)、亞洲金融危機(jī)以及歐洲五國(guó)的主權(quán)信用危機(jī)的事實(shí)中可以看出，按照長(zhǎng)期安全所確立的國(guó)債余額管理，并不能確保短期內(nèi)不會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。自然災(zāi)害、國(guó)際金融危機(jī)、人們預(yù)期的改變以及國(guó)際游資的炒作都有可能使得國(guó)債危機(jī)在某一時(shí)點(diǎn)爆發(fā)。因此，在國(guó)債管理中應(yīng)當(dāng)采用能夠在不確定條件下，實(shí)時(shí)反映政府承債力的管理工具——資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)。
　　
　　二、我國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
　　
　　資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)，依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表各科目之間的“對(duì)稱原則”，要求資產(chǎn)與負(fù)債科目之間期限和利率的對(duì)稱，依此來(lái)不斷調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)上風(fēng)險(xiǎn)最小化和收益最大化，從而緩解流動(dòng)性、盈利性和安全性之間的矛盾，達(dá)到三者之間的協(xié)調(diào)平衡。對(duì)于政府而言，也有自己的資產(chǎn)與負(fù)債，自己的現(xiàn)金流收入與現(xiàn)金流支出。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)作為一種更直觀、反映信息更全面的先進(jìn)技術(shù)，較傳統(tǒng)財(cái)政赤字管理更能夠準(zhǔn)確反映出政府真實(shí)的財(cái)政狀況?？上У氖牵两裎覈?guó)仍然沒(méi)有官方發(fā)布的資產(chǎn)負(fù)債表，需要研究者自行估算國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。
　　政府與一般金融機(jī)構(gòu)有所不同。第一，政府可能會(huì)采用國(guó)債融資，投資低收益的帶有公共物品性質(zhì)的公益性項(xiàng)目，這些資產(chǎn)不容易在市場(chǎng)上進(jìn)行出售，即使可以在市場(chǎng)上出售，也缺少可使用的市場(chǎng)價(jià)格。因此，對(duì)于這些資產(chǎn)和負(fù)債，存在嚴(yán)重的定價(jià)問(wèn)題。第二，政府擁有土地、外匯儲(chǔ)備等資源類資產(chǎn)，即便其自身的規(guī)模沒(méi)有變化，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化也可能引起這些資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生大幅度變化，從而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響。在識(shí)別政府的償債能力時(shí)，要注意這些具有特殊性質(zhì)的凈資產(chǎn)對(duì)其的影響。第三，對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值，采用傳統(tǒng)的評(píng)估方法得到的只是資產(chǎn)對(duì)賣方的價(jià)值，而買方的價(jià)值則取決于資產(chǎn)能給其創(chuàng)造的預(yù)期凈收益的多少（楊丹，1999）。在現(xiàn)實(shí)買賣交易中，買方對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的出價(jià)結(jié)果，并不一定等于評(píng)估價(jià)值，這使得由資產(chǎn)負(fù)債表顯示出來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債情況隨之波動(dòng)，政府的償債能力也隨之變化。這主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其賬面價(jià)值。第四，如果從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家歷年總收入額應(yīng)該等于總支出額，即凈資產(chǎn)為零。而就短期來(lái)講，國(guó)家凈資產(chǎn)作為分析財(cái)政形勢(shì)的指標(biāo)之一，對(duì)于其合理規(guī)模的確定也需要加以分析和界定（劉錫良、劉曉輝，2010）。
　　
　　判斷國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)將所有資產(chǎn)和負(fù)債放在同一時(shí)期進(jìn)行計(jì)算，通常我們可以采取折現(xiàn)的方式對(duì)不同時(shí)期的現(xiàn)金流收入進(jìn)行匯總。結(jié)合國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的特點(diǎn)，本文以2008年與2009年我國(guó)政府的資產(chǎn)負(fù)債情況為例，建立起國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。由于資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)主體所擁有的有助于未來(lái)現(xiàn)金流收入增加或未來(lái)現(xiàn)金流支出減少的資源，根據(jù)這一定義，我國(guó)政府擁有的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)包括經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、行政性資產(chǎn)和資源性資產(chǎn)三大類?？紤]到我國(guó)的社會(huì)主義體制，國(guó)家擁有大量國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)，這些企業(yè)把握著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)成分起著帶動(dòng)和引導(dǎo)的作用，這些企業(yè)可以通過(guò)上繳利潤(rùn)的方式在未來(lái)增加政府的財(cái)政收入，因而其也應(yīng)當(dāng)屬于政府資產(chǎn)的范疇。
　　2008年我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，到2007年底，我國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)總資產(chǎn)為34.7萬(wàn)億元（不含金融機(jī)構(gòu)），總資產(chǎn)扣除負(fù)債和少數(shù)股東權(quán)益后，國(guó)有股東的權(quán)益為11.2萬(wàn)億元，按照1.5倍的市凈率來(lái)計(jì)算，國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值大概為16.8萬(wàn)億元。而2008年末已上市金融企業(yè)中國(guó)有股東所屬的資產(chǎn)價(jià)值約為4.45萬(wàn)億元。因此我國(guó)經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)中，政府所有的資產(chǎn)價(jià)值大約為21.3萬(wàn)億元。
　　行政性資產(chǎn)一般則難以轉(zhuǎn)讓，難以成為政府財(cái)政收入的來(lái)源。2006年年底事業(yè)單位仍然有2.06萬(wàn)億元負(fù)債，實(shí)際上構(gòu)成了政府的隱性負(fù)債。
　　資源性資產(chǎn)是政府最大的一項(xiàng)資產(chǎn)，過(guò)去的10多年中土地批租和拍賣已經(jīng)成為政府預(yù)算外收入的主要來(lái)源。
　　從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，我國(guó)2008年政府總體負(fù)債規(guī)模為45.03萬(wàn)億元，擁有資產(chǎn)大約為101.24萬(wàn)億元，這樣，從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)的負(fù)債率略低，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行仍然具有較大空間，這也正是我國(guó)應(yīng)債能力較強(qiáng)的原因。
　　但是從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，資源性資產(chǎn)大約占到總資產(chǎn)的50%，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的39%，行政性資產(chǎn)與財(cái)政收入占總資產(chǎn)的比重均為6%左右。如果出現(xiàn)國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)，只有財(cái)政收入能夠迅速地用于償債，而出售經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)換取現(xiàn)金流則需經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間和較復(fù)雜的程序，資源性資產(chǎn)在數(shù)量上的稀缺性和不可再生性，原來(lái)依靠拍賣土地和批租土地維持財(cái)政赤字規(guī)模的做法必然是不可持續(xù)的。而行政性資產(chǎn)雖然具有價(jià)值，但在應(yīng)對(duì)國(guó)債信用危機(jī)和應(yīng)付突發(fā)經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)卻是不能及時(shí)變現(xiàn)的，因此在分析國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也不應(yīng)將其考慮在內(nèi)。而從政府的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來(lái)看，由于存在著委托代理關(guān)系，雖然政府具有所有權(quán)，也并不能自由使用這部分資源。況且，盡管這些企業(yè)會(huì)上繳紅利，但一直以來(lái)國(guó)企上繳的紅利數(shù)目都是比較低的，而且企業(yè)也有自己的發(fā)展規(guī)劃和管理審批程序，很難在出現(xiàn)國(guó)債信用危機(jī)時(shí)有效向政府提供資金助其渡過(guò)難關(guān)。所以，在資產(chǎn)負(fù)債表中該項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的控制力也非常有限。
　　當(dāng)出現(xiàn)國(guó)際金融危機(jī)等外部條件變化時(shí)，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)會(huì)有所惡化；資源性資產(chǎn)也會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣而出現(xiàn)縮水；政府為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一方面會(huì)增加財(cái)政支出發(fā)揮投資乘數(shù)與消費(fèi)乘數(shù)作用，另一方面會(huì)通過(guò)減稅達(dá)到刺激消費(fèi)的目的。這樣，短期內(nèi)政府的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)迅速惡化，如果人們的預(yù)期也發(fā)生變化，在國(guó)際游資的炒作下，這種資產(chǎn)負(fù)債的錯(cuò)配會(huì)被很快放大很多倍，國(guó)債危機(jī)就很可能在某一時(shí)點(diǎn)爆發(fā)。
　　因此，在此資產(chǎn)負(fù)債表框架下研究短期國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)以及短期償債能力還需要進(jìn)一步分析資產(chǎn)負(fù)債的現(xiàn)金流情況。2009年我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債情況：1.政府負(fù)債結(jié)構(gòu)：（1）官方確認(rèn)的政府負(fù)債：截至2009年末，人民幣6.2萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的18.5%。（2）地方政府負(fù)債：截至2009年末，人民幣6.1萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的18%。（3）財(cái)政預(yù)算赤字：截至2009年末，人民幣9500億元，相當(dāng)于GDP的2.8%。（4）或有負(fù)債：截至2009年末，人民幣5.2萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的15.9%。2.政府資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析：（1）財(cái)政存款：截至2009年末，人民幣2.2萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的6.7%。（2）其他政府機(jī)構(gòu)存款：截至2009年末，人民幣3萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的8.8%。（3）政府所有的非農(nóng)村用地：2004—2009年六年間土地出賣累計(jì)收入達(dá)到了5.7萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于2009年GDP的17%。（4）國(guó)有企業(yè)：2008年達(dá)到了17萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的51%（摩根斯坦利，2010）。
　　如果不考慮流動(dòng)性不強(qiáng)與變現(xiàn)能力較差的行政性資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，政府的各項(xiàng)負(fù)債之和為18.5萬(wàn)億元，即便不考慮或有負(fù)債，總負(fù)債額也高達(dá)13.3萬(wàn)億元；而財(cái)政存款、其他政府機(jī)關(guān)存款以及資源性資產(chǎn)現(xiàn)金流之和尚不足11萬(wàn)億元，這種情況表明短期內(nèi)資產(chǎn)和負(fù)債之間可能出現(xiàn)不匹配，我國(guó)國(guó)債的短期風(fēng)險(xiǎn)比較大。
　　
　　三、主要結(jié)論
　　
　　1.國(guó)債發(fā)行、赤字持續(xù)等問(wèn)題的解決仍然需要依托稅收增長(zhǎng)，而稅收增長(zhǎng)是以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為前提的。因此，國(guó)債的發(fā)行與國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)辯證統(tǒng)一體。即提高國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)控制能力要依托經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和稅收的增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在一定條件下又需要發(fā)行國(guó)債，但發(fā)行國(guó)債又會(huì)導(dǎo)致國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)上升。
　　2.從2008年和2009年我國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債情況看，盡管我國(guó)政府資產(chǎn)規(guī)模很大，但相對(duì)于流動(dòng)性負(fù)債而言，流動(dòng)性現(xiàn)金流并不多，而且財(cái)政預(yù)算外收入是依靠不可持續(xù)的土地批租和拍賣支撐的。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)仍然處于安全邊界內(nèi)，但是，短期信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較大，不容小視。
　　3.從20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)到90年代的東南亞金融危機(jī)，再到2008年國(guó)際金融危機(jī)，充分說(shuō)明，合理的國(guó)債管理目標(biāo)和制度框架將有助于政府積極面對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊，有助于幫助政府權(quán)衡以低成本滿足財(cái)政需要還是向風(fēng)險(xiǎn)承受度以及建立有深度、流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)傾斜。
　　總之，從我國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中可以看出，總體上我國(guó)政府的資產(chǎn)規(guī)模要高于負(fù)債規(guī)模，這表明未來(lái)國(guó)債的發(fā)行仍然具有一定的空間，但從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，資產(chǎn)與負(fù)債之間存在著不匹配，在遭遇外部沖擊時(shí)可能會(huì)造成短期的信用危機(jī)。因此，需要進(jìn)行金融和債務(wù)創(chuàng)新以適度調(diào)整和改善我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
　　
　　【參考文獻(xiàn)】
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