后股權分置\\上市公司股價與公司績效

　　【摘 要】 股權分置改革在某種程度上為完善資本市場定價機制和改善公司績效提供可能，從而影響上市公司股價和經營績效的符合性。文章選取2007—2009年滬深兩地A股上市公司面板數據，對股權分置改革后上市公司股價與經營績效的符合性進行實證分析。研究表明：上市公司股票價格取決于每股收益、每股凈資產，并受總資產成長能力和盈利質量的影響，股改后上市公司股價和公司績效符合性較好；上市公司股價與績效符合性存在規模效應和行業效應。
　　【關鍵詞】 后股權分置； 上市公司股價； 公司績效； 符合性
　　
　　股權分置是中國資本市場特殊歷史背景下的特殊制度安排，曾對我國資本市場的成長起到一定的積極作用。但股權分置導致流通股和非流通股股東利益關系不協調，引發市場信息失真，形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌等現象。2005年5月，中國證監會在A股市場著手進行股權分置改革。截至2007年初，股權分置改革基本完成，我國資本市場步入后股權分置時期。本文擬通過對我國A股上市公司2007—2009年相關財務數據的研究，對股權分置改革后上市公司股價與績效的符合性進行實證檢驗，從不同角度對我國證券市場有效性進行評價。
　　
　　一、文獻綜述
　　
　　股票價格和公司績效的相關性研究始于Ball和Brown（1968），他們以1946—1965年261家在紐約股票交易所上市的公司為樣本，分析得到盈余變動與股票非正常報酬率之間存在顯著的統計相關性。國內股票價格與公司績效的相關研究始于20世紀90年代，趙宇龍（1998）對滬市123家樣本公司1994—1996年會計盈余披露日前后各8個交易周內未預期盈余與股票非正常報酬率之間關系進行研究，未發現他們之間的相關性。晏艷陽、胡俊（2006）對1993—2003年滬深兩地上市公司的綜合業績與股票價格指數進行時間序列的相關性檢驗，結果表明證券市場價格走勢與上市公司績效之間不存在長期均衡的關系。其他學者的相關研究大都認為上市公司股價嚴重偏離公司業績，股票價格發現機制不健全，證券市場難以發揮對經營者的評價和激勵約束機制。
　　國內學者還從不同角度就股改對我國證券市場的影響進行了相關研究，結論各有差異。楊善林、楊莫榮、姚祿仕（2006）研究了股權分置改革與股票市場價值的相關性，結果表明：股改完成后股票價格和價值之間相關性有顯著提高，業績較差公司股價相對價值偏離程度得到一定程度的修正，股改在改善股票市場定價機制方面實現了管理層預期的效果。胡珍全、唐軍（2007）通過對主要財務指標進行T和Wileoxon檢驗探討了股權分置改革對我國上市公司經營績效的影響，結論表明股權分置改革后我國上市公司的經營績效總體上有明顯的改善。董柳汕、關明坤（2007）以完成股改的46家公司為研究對象，通過配對樣本T檢驗、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗我國上市公司股價人為操縱及股改與公司績效的關系，得出股權分置改革有利于公司治理的改善，企業業績的提高。
　　
　　二、研究設計
　　
　　（一）研究假設
　　傳統資本市場理論認為：在有效市場中，股票價格與價值應當趨于一致。股權分置造成流通股市價嚴重偏離價值，在財務數據上表現為股票價格同相關業績指標的符合性較差。股權分置改革的主要目的在于解決上市公司股票價格扭曲和股票市場存在的泡沫問題，股改完成后股票市場定價機制扭曲將得到顯著改變，從而增強股票價格同公司績效的符合性。因此，提出假設1：股改后股票價格同公司績效顯著相關。
　　企業績效受掌控資源、行業差異的影響較大，不同規模、不同行業公司在相關業績指標上存在較大差異，由此使得上市公司股價與公司績效的相關程度顯著不同。基于此，提出假設2：股票價格同公司績效的符合性存在規模效應和行業效應。
　　（二）樣本選取與數據收集
　　本文以2007—2009年滬深兩地上市交易公司的年報資料為主要分析對象，為避免相關因素對統計結果的不利影響，對初選樣本作如下處理：1.剔除業績過差的*ST、ST或者PT狀態的T類上市公司以及被注冊會計師出具非標準無保留意見的上市公司；2.剔除同時發行B股或H股的A股上市公司，剔除主要財務數據缺失的樣本公司；3.2008年1月1日以后上市的公司末包含在樣本中，即樣本公司為上市三年以上業績穩定的公司。經篩選符合上述條件的上市公司1 041家（共3 052個觀察值）。本文的財務數據和市場交易數據來源于RESSET金融研究數據庫及上市公司在大智慧、巨潮資訊、中國證券網上公開發布的年度財務報告。文章運用SPSS16.0統計分析軟件對股權分置改革后上市公司的相關財務指標進行回歸分析。
　　（三）變量定義及模型構建
　　1.變量定義
　　（1）公司績效：本文選取每股收益（X1）、每股凈資產（X2）、凈資產收益率（X3）、銷售凈利率（X4）、資產報酬率（X5）作為反映公司盈利能力的指標，選取流動比率（X6）、速動比率（X7）、現金流量比率（X8）、股東權益與負債比（X9）、現金債務總額比（X10）、利息保障倍數（X11）作為反映公司償債能力的指標；選取應收賬款周轉率（X12）、存貨周轉率（X13）、流動資產周轉率（X14）、固定資產周轉率（X15）、總資產周轉率（X16）作為反映公司營運能力的指標；選取銷售增長率（X17）、凈利潤增長率（X18）、總資產增長率（X19）、資本積累率（X20）作為反映公司成長能力的指標；選取每股經營現金凈流量（X21）、盈余現金保障倍數（X22）作為反映公司盈利質量的指標。并以上述績效指標作為自變量，對上市公司股價變化做出解釋。
　　（2）控制及虛擬變量：為控制企業特征、年度特征和行業特征，分別引入公司總資產、報告年度和行業虛擬變量作為控制變量。
　　各變量的具體定義如表1所示。
　　2.模型構建
　　（1）根據假設1，建立回歸模型如下：
　　
　　三、實證分析
　　
　　（一）上市公司股價同績效符合性的總體研究
　　對樣本公司2007—2009年度股價均值同每股收益等業績指標的相關性進行研究，計算得到的相關系數如表2所示。
　　通過表2可以看出：股改后上市公司股價均值同每股收益、每股凈資產呈強正相關關系（相關系數分別為0.651和0.580）；同總資產增長率和每股經營凈現金流量的相關性次之（相關系數分別為0.275和0.238）；同流動比率、速動比率、現金流量比率和總資產周轉率呈一定程度的正相關系（相關系數分別為0.158、0.171、0.156和0.104）；同其他業績指標呈弱正相關或負相關關系。總體看來，股改后上市公司股價主要受每股收益、每股凈資產等反映盈利能力指標的影響，總資產增長能力、盈利質量、短期償債能力等在一定程度上也影響上市公司股價。
　　上市公司股價與相關業績指標的多元回歸分析結果如表3所示。
　　依據表3非標準回歸系數，新準則體系下模型的非標準化回歸方程是：
　　SP=15.505-0.707×LnAssets+8.159
　　×每股收益+1.378×每股凈資產+0.843
　　×速動比率-0.506×股東權益與負債比+3.493×現金債務總額比-2.129×現金流量比率+0.001×凈利潤增長率-
　　9.276E-5×銷售增長率-0.003×資產報酬率+0.020×總資產增長率
　　依據標準化回歸系數，股改后，其他因素不變，每股收益、每股凈資產、速動比率、現金債務總額比、總資產增長率每增長1%或1，上市公司股價均值將分別增加0.453、0.317、0.210、0.166、0.110元；股東權益與負債比、現金流量比率、凈利潤增長率、銷售增長率、資產報酬率每增長1%或1，上市公司股價均值將分別降低0.178、0.118、0.112、0.031和0.050元。模型均通過t檢驗和F檢驗，擬合優度較高（調整的擬合優度為0.578）。D-W檢驗值為1.922，可以認定殘差序列具有獨立性。
　　
　　（二）上市公司股價同績效符合性的規模效應研究
　　1.描述性統計
　　為研究上市公司股價同相關業績指標的規模效應問題，特將樣本公司按照資產總額的大小劃分為4個不同的規模區間（資產總額100 000萬元以下、100 000
　　～200 000萬元、200 000～500 000萬元和500 000萬元以上）。描述性分析表明，不同規模區間的企業在股價均值和相關業績指標上均表現出較大的不同：從股價上看，資產規模在和500 000萬元以上的公司股價均值（股價均值為17.0928元）要明顯高于資產規模在100 000萬元以下、100 000～200 000萬元和200 000～500 000萬元的公司（股價均值分別為12.9019元、12.2546元和12.6758元）；每股收益、每股凈資產、凈資產收益率等盈利能力指標隨著企業規模的變動呈現正向變動關系（如每股收益四個規模區間分別為0.2041元、0.2451元、0.3142元和0.5242元）；不同規模區間的企業償債能力也有較大不同，其中資產總額在
　　1 000 000萬元以下的企業償債能力最強；資產總額在100 000～200 000萬元營運能力要好于其他規模區間公司；成長能力不同指標在不同規模區間上表現出較大差異（銷售增長率、凈利潤增長率在資產規模100 000萬元以下公司最好，總資產增長率、資本積累率在資產規模500 000萬元以上公司最高）；大公司盈利質量上好于小公司（表現為每股經營凈現金流量四個規模區間分別為0.2260元、0.3599元、0.4849元和0.9211元）。
　　2.相關性分析
　　相關性研究表明，樣本公司股價均值同業績指標相關性表現出明顯的規模效應：資產總額在100 000萬元以下的樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產和總資產增長率的相關性最強（相關系數分別為0.451、0.635和0.534）；資產總額在100 000～200 000萬元樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產的相關性最強（相關系數為0.573和0.575）；資產總額在200 000～500 000萬元樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產、凈資產收益率的相關性最強（相關系數分別為0.633、0.526和0.395）；資產總額在500 000萬元以上的樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產、凈資產收益率和總資產報酬率的相關性最強（相關系數分別為0.717、0.538、0.454和0.519）。其他業績指標在不同規模區間上與股價的符合性呈現較大差異。
　　3.回歸分析
　　分區間回歸模型（見表4）表明：我國上市公司股價與公司績效符合性存在規模效應。（1）不同規模區間回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值均不同。資產總額在100 000～200 000萬元樣本公司的回歸方程擬合優度最低，其調整的擬合優度為0.475；最高的為500 000萬元以上的樣本公司，模型的擬合優度高達0.579，其F檢驗值最高（F值99.293）。（2）不同規模區間上市公司股價需通過不同的變量來解釋。每股收益、每股凈資產是影響不同規模區間樣本公司股價的共同因素，除外還包括其他解釋指標（100 000萬元以下的樣本公司包括總資產增長率、銷售增長率、現金債務總額比、流動資產周轉率、資產報酬率和每股經營凈現流量等；100 000～200 000萬元樣本公司包括凈利潤增長率和銷售凈利率；200 000～500 000萬元樣本公司包括流動資產周轉率、總資產增長率、資產報酬率、凈利潤增長率和流動比率；500 000萬元以上樣本公司包括凈利潤增長率、速動比率、凈資產收益率、資產報酬率、股東權益與負債比等）。（3）同一財務指標在不同規模區間對上市公司股價的解釋能力不同。其它變量保持不變，當每股收益增加1元時，四個不同規模區間樣本公司股價均值將分別增加0.345、0.466、0.470和0.649元；每股凈資產每增加1元，四個不同規模區間樣本公司股價均值將分別增加0.314、0.306、0.194、和0.151元。
　　（三）上市公司股價同公司績效符合性的行業效應研究
　　1.描述性統計
　　描述性統計分析表明：不同行業上市公司股價和績效指標均值存在較大差異。股價均值最高的是采掘業（均值20.4321元），最低的是綜合類（均值9.2299元）；每股收益均值最高的是采掘業（均值0.8403元），最低的是電力煤氣及水生產供應業（均值0.1852元）；凈資產收益率均值最高的是采掘業（均值19.3178%），最低的是電子業（均值6.9813%）。
　　2.相關性分析
　　分行業對上市公司股價同業績指標的相關性進行研究，結果表明：所有行業上市公司股價同企業盈利能力指標的相關性均較強，但股價和其他指標的相關性存在較大行業差異。根據上市公司股價同業績指標的相關關系，可以將相關行業分為以下七類：（1）房地產業、農林牧漁業上市公司，股價只同每股收益、每股凈資產等代表企業盈利能力的業績指標呈強正相關關系，而同其他業績指標呈極小的正相關關系或負相關關系。（2）電力煤氣及水生產供應業和綜合類上市公司，股價高低取決盈利能力和成長能力。（3）電子類上市公司，股價同盈利能力、償債能力和成長能力指標相關（同流動比率、速動比率、現金流量比率、股東權益與負債比的相關系數分別為0.428、0.454、0.239和0.215，同凈利潤增長率、總資產增長率、資本積累率的相關系數分別為0.137、0.703和0.712）。（4）機械設備儀表、批發和零售貿易、紡織服裝毛皮上市公司，股價同盈利能力、成長能力和盈利質量指標相關。（5）股價與企業的盈利能力、營運能力、成長能力和盈利質量相關，這些行業包括：社會服務業、信息技術和醫藥生物制品。這些行業股價與每股經營凈現金流量的相關性較強，相關系數分別為0.466、0.328和0.315。（6）石油化學塑料、交通運輸倉儲，上市公司，股價同盈利能力和盈利質量相關。（7）股價與盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力和盈利質量相關，包括采掘業、金屬非金屬、食品飲料、建筑業和造紙印刷業。其中食品飲料行業股價與每股收益、每股凈資產的相關系數高達0.820和0.716，同每股經營凈現金流量的相關系數也達到0.584，表現出極強的相關性。這些行業股價可能更為真實的反映了公司的綜合實力。
　　3.回歸分析
　　分行業回歸模型（見表5）表明：我國上市公司股價和公司績效符合性存在行業效應。（1）不同行業回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值均不同。回歸方程擬合優度最低的為綜合類，其線性模型的擬合優度為0.339；最高的為食品飲料，模型的擬合優度高達0.867，F檢驗值最高（F值103.49）。（2）不同行業股價需通過不同的變量來解釋。采掘業、交通運輸倉儲業股價僅通過每股收益來解釋；農林牧漁業股價僅通過每股凈資產來解釋；批發零售貿易、紡織服裝皮毛股價通過每股收益和每股凈資產來解釋；機械設備儀表需通過每股收益及其他指標來解釋；綜合類、醫藥生物制品業、社會服務業、造紙印刷業、需通過每股凈資產及其他指標來解釋；電子業需通過每股收益、每股凈資產以外的其它指標解釋；電力煤氣及水生產供應業、房地產業、金屬非金屬、石油化學塑膠塑料、食品飲料、建筑業、信息技術業通過每股收益、每股凈資產及其他指標（如流動比率、速動比率、利息保障倍數、銷售凈利率、凈資產收益率、凈利潤增長率、資產報酬率、總資產周轉率、資本積累率、應收賬款周轉率等）來描述。（3）同一財務指標在不同的行業對上市公司股價的解釋能力不同。譬如：其它變量保持不變，每股收益每增加1元，電力煤氣及水生產供應業、批發零售貿易、食品飲料等，股價均值將分別增加0.220、0.512和1.033元；資產報酬率每增加1%，金屬非金屬、石油化學塑膠塑料、醫藥生物制品業的股價均值將分別增加0.658、0.282和0.508元。
　　
　　
　　四、結論及不足之處
　　
　　（一）結論
　　1.總體來看，每股收益、每股凈資產決定上市公司股票價格，總資產成長能力和盈利質量在一定程度上也影響公司股價，其它因素對股價的影響較小。上市公司股價和相關業績指標的回歸模型，可通過每股收益、每股凈資產等來解釋，擬合優度較高，我國上市公司股價和公司績效符合性較好。
　　2.分規模區間研究股價績效相關性，結果表明：上市公司股價同有關業績指標的符合性存在規模效應。不同規模區間樣本公司的股價均值同業績指標的相關性存在差異；回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值存在差異；不同規模區間上市公司股價需通過不同的變量來解釋；同一財務指標在不同規模區間對上市公司股價的解釋能力不同。
　　3.上市公司股價同業績指標分行業回歸分析表明：上市公司股價同有關業績指標的符合性存在行業效應。不同行業上市公司股價影響因素存在差異：有的行業股價只受盈利能力影響；有的行業股價在受盈利能力影響之外，還決定于償債能力、營運能力、成長能力和盈利質量的一個或多個因素；部分行業股價由上述多個因素的共同決定，這些行業股價可能更為真實的反映了公司的綜合實力。不同行業回歸模型在擬合優度及顯著性檢驗上均不同；不同行業的股價需通過不同的變量來解釋，因而建立了不同的回歸模型；不同行業回歸模型的解釋變量雖然相同，但相同變量在不同行業的回歸模型中的解釋能力存在差異，同一財務指標發生相同變化會導致上市公司股價發生不同的變化。
　　（二）不足之處
　　本文僅對股改后上市公司2007—2009年股價均值及相關財務指標進行了分析，三年的財務數據未必能揭示上市公司的真實業績；同時，由于股改后限售期和鎖定期的存在，資本市場并非真正意義上的全流通；再者，上市公司的財務數據本身存在盈余操縱的可能性，上市公司的股價還受到社會經濟、政治形勢等諸多企業績效以外其它因素的影響，財務指標僅僅是其諸多影響因素中的一個方面。因此，本文研究結論是否具有普適性，有待進一步擴大樣本數據，引入非財務指標因素加以證實。
　　
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文