創業板EPS信息對短窗期股價動態影響研究

　　【摘要】 文章對上市的108家創業板公司公布的2009年年報（或季報）和2010年年報EPS變動率信息及報告日附近短窗期公司股價變動率數據進行了相關性實證研究，并運用Ball&Brown模型的基本思路和事件研究方法，采集65家A股公司EPS數據及短窗期股價進行同樣處理后，與創業板研究數據進行比較。研究結果表明，在報告日附近短窗期，創業板和A股財務報告EPS信息對股價的動態影響具有顯著性，進而證明創業板財務報告盈余信息具備有用性，但其顯著性要弱于A股。
　　【關鍵詞】 每股收益（EPS）； 創業板股票價格； 投資者行為； 短窗期
　　
　　一、引言
　　理論上，上市公司的股價與其每股收益正相關。關于財務信息對股價動態是否有影響，國內外學者進行了大量的實證研究，1968年波爾和布朗（Ball and Brown，1968）就對年度報告盈利數字與股票價格的關系作了實證研究，該研究認為在有效的資本市場條件下，股票價格能夠反映所有公開的信息，并且股票價格會隨著新信息的發布而相應地產生變動。因此，如果盈余公告確實具有信息含量，就會引起投資者對股票未來回報的預期作出調整，對其作出迅速無偏的反應。研究結果發現能獲得超額收益的公司，在公司年報披露的那一周，其股票價格的波動幅度顯著地高于其他交易周，進而證明了盈余數字的“有用性”。
　　我國學者趙宇龍（1998）運用Ball and Brown的研究方法，對滬市A股財務指標與股價的相關性進行分析，發現滬市1996年度會計盈余的披露具有明顯的信息含量；吳世農和黃志功（1997）選擇在上海證交所上市的30家公司為樣本，根據盈余狀況分為“贏家組合”和“輸家組合”觀察在盈余公告前后一個月中股票價格的反應。他們發現在公告日3天或5天始，虧損組的累計超常收益下降而盈利組的累計超常收益則上升。陳曉、陳小悅和劉釗（1999）研究1994—1997年間深、滬兩地的A股對盈余公告作出的反應，發現了在公告日前異常收益均有顯著變化，從而證實了盈余公告信息在A股市場上的有用性。
　　綜上，已有研究都在A股財務指標與股價動態的相關性分析上，創業板由于剛上市不久，目前在財務報告EPS信息對報告日附近短窗股價動態影響相關性研究上還是空白。創業板市場著眼于創業，是為了適應自主創新企業及其他成長型創業企業發展需要而設立的市場。它具有上市門檻低、信息披露監管嚴格等特點，其成長性和市場風險均要高于主板，為此做好創業板的研究更具有重要的市場指導意義，更有利于投資者的理性投資行為。
　　
　　二、理論基礎與研究方法
　　創業板每股收益（EPS）是企業凈收益與發行在外普通股股數的比率，它從基本股權份額的角度，評價股東權益投資報酬。它更直接反映了股東的投資報酬，決定著股東的收益數量，是上市公司盈利能力最重要的指標，反映普通股的獲利能力，同時還是確定企業股票價格的重要參考。每股收益（EPS）是上市公司必須披露的會計盈余信息中最重要的指標之一，因此本文選擇EPS指標作為盈余信息的代表，研究其對股價動態的影響。
　　盈余信息與股價相關性實證研究的基礎是Ball & Brown模型，其后中外會計界學者在此模型的基礎上進行了一系列完善，產生了此方面實證研究的多種方法和多個分支。本文的研究思路也來源于Ball & Brown模型，根據中國股票市場創業板上市時間短、公司具有較高的成長性等特點，對該模型作出了改進。本研究采取的是事件研究法，將樣本公司2010年度財務報表發布日定義為事件0，將公告日前10日后20日定義為窗口（-10，20）。根據隨機游走理論，將期望盈余用上一年度的盈余水平代替，將異常盈余定義為本年盈余與上一年度盈余的差值，用異常盈余除以上年度盈余得到盈余變動率。在Ball & Brown模型中，用于計算超額收益的期望收益是根據風險調整法用多年的歷史數據回歸所得，這種方法固然準確，但鑒于創業板的特殊性，用這種方法計算期望收益進而得出超額收益是不現實的。因此本項研究對超額收益的算法作出了調整，用基準期以后的股價相對于基準期股價的變動率來代表受到盈余信息影響之后股票的超額收益，從而通過異常盈余與超額收益的線性回歸說明盈余數字的信息含量。
　　
　　三、數據來源
　　數據來源于招商證券數據庫與國信證券數據庫。本文所用樣本是2010年10月以前上市的創業板公司，在創業板數據庫中有2009年年報的公司只有38家、有2010年前三季季報的公司70家，除去截至2010年10月沒有公布前三季季報的公司，剔除年報日后增發、配股影響的一部分公司，此次共篩選到108家上市公司作為研究對象。另外，還篩選了65家業績優良的A股公司作為參照樣本，經過與創業板同樣的數據處理后，進行兩個板塊研究結果的對比，以考察財務報告EPS信息對報告日附近短窗股價動態影響。上市公司EPS信息來源于上市公司的年報與前三季報。因為公司股票的價格會受多種因素的影響，本文選取了2010年1—4月、2010年10月、2011年1—4月年報（季報）公布日集中時間段的短期窗口（年報或季報公布日前十天和后二十天）來采集數據樣本。對公司的EPS和每日股價均進行了百分率的數據處理，再運用模型獲取統計數值，以盡量消除宏觀經濟環境、金融體系各種利好及利空消息報道、行業景氣和公司有關情況等的干擾，減少統計誤差。
　　
　　四、研究過程
　　本文將每股收益變動率和股票價格變動率作為研究對象，選取創業板108家公司在年報或季報公布日前后一個月內短窗時間段股票價格變動率作為變量。選取有2009年年報數據的38家公司和有2010年前三季季報的70家公司及A股市場上65家公司的樣本股票數據進行研究。通過公告日前十天和后二十天中每一天股票的股價變動率與兩年度（或季度）財務報告的EPS變動率進行回歸分析，得出EPS對股價動態影響的相關性。
　　（一）計算每股收益變動率
　　第i只股票每股收益變動率
　　ΔXi=（EPS2010-EPS2009）/EPS2009
　　（二）計算股價變動率
　　以公告日前十天（-10）的股價為基準，計算每只股票于（-9，20）期間內每一天相對于-10日基準股價的變動率。
　　第i只股票t日股價變動率
　　ΔY（i，t）=（Pt-P-10)/P-10-9≤t≤20
　　（三）分組
　　研究的主要方向是創業板，這就需要對創業板的股票樣本作比較細致的劃分，一方面能夠盡量控制除財務信息之外其他因素對股價的影響；另一方面可以研究不同條件下股價對EPS數字的反映。將創業板公司按每股收益變動率的正負分為“盈利組”和“虧損組”。因為創業板有一部分公司上市較晚，缺少完整的年報數據，因此按數據庫中有2009年年報數據和有2010年前三季季報的公司分為“年報組”和“季報組”。由于A股市場的實證研究已經比較全面，因此本項研究僅僅以A股市場作為輔助對比的工具，不做具體的分組。
　　（四）建立回歸模型
　　ΔY（i，t）=A+BΔXi+vA為常數項，B為回歸系數，v為隨機誤差項。對創業板各組數據，A股數據的所有樣本股票在窗口期內每一天分別進行回歸分析，比較分析各組的回歸數據，得出結論。
　　
　　五、數據分析與結論
　　如上所述，本項研究主要通過本年財務報告中每股收益，相對于上一年度每股收益變動率與窗口期內每一日股價相對于基準日股價變動率的線性回歸分析，說明股票價格對盈余信息的反應程度。本項研究的一個特色在于股價變動率的計算。基準日的股價可能已經反映了部分的公開信息（一種可能是內部信息泄露而被少數投資者利用；另一種可能是部分公司提前披露財務快報），位于基準日后的每一天股價的相對變動則表示基準日后新的信息對股價的影響。而回歸分析的意義在于研究影響股價變動的新信息中有多大的程度是由盈余信息即每股收益的變動引起的。如果二者相關關系顯著，則表明基準日后，每股收益變動可以對股價變動產生影響，原因可能是投資者對盈余信息的掌握更加充分，交易投資行為隨之更加明顯。現就以上各組數據得出的回歸分析結果分別予以闡述，詳見表1。
　　
　　（一）創業板年報數據
　　公報日當天，回歸系數△Y、回歸方程的擬合優度R2以及回歸方程的F值均達到窗口期(-9，20)的最大值，在公告日前七至五天，公告日后三天三項數值均保持在一個相對較高的水平，說明盈余公告具有信息性。在公告日前的七至五天，可能由于創業板還是上市初期，公司年報信息存在泄露等原因，投資者獲得了可能的新盈余信息，從而改變投資決策，引起股價的變動。而年報日當天，每股收益變動率與股價變動率的相關關系達到最大，表明每股收益對股價產生了顯著的影響，投資者在充分掌握盈余信息后進行了大量的股票買賣行為，導致股價產生了較大的波動。
　　（二）A股年報數據
　　公報日當天，回歸系數△Y、回歸方程的擬合優度R2以及回歸方程的F值均達到窗口期（-9，20）的最大值，窗口期的其他時間里三項數值均維持在一個相對較低的水平，并沒有出現創業板表現的波動情況。由于A股市場存在的時間長，監管比較嚴密，交易相對規范，市場有效性相對較高，所以A股市場的樣本股票只在年報公布日當天對盈余信息作出了較大的反應，這表明大部分投資者是在年報公布日掌握大量的盈余信息，進而表明了盈余信息的有用性。A股在年報日的R2值比創業板在年報日的R2值高，這也說明了A股市場相對于創業板來說更加具有有效性。
　　（三）創業板季報數據
　　回歸系數△Y、回歸方程的擬合優度R2以及回歸方程的F值在季報公布日的前三天開始波動，在季報公布日的后六至十二天達到較高的水平。與年報不同，季報的反應相對滯后，表明投資者對季報的關注程度遠遠小于年報，只在季報后幾天才開始逐漸接受盈余信息，從而改變投資決定。
　　（四）創業板盈利組
　　回歸系數△Y、回歸方程的擬合優度R2以及回歸方程的F值在公告日的前三天開始產生變化，在公告日后變化逐漸加大，在公告日后六天至后十五天達到較大值。該結果表明投資者對盈利組信息的反應相對滯后，可能的原因是創業板是股票市場一個新興的板塊，投資的不確定性較高，所以投資者對好的盈余信息持有謹慎的態度。
　　（五）創業板虧損組
　　與盈利組不同，虧損組的回歸系數△Y、回歸方程的擬合優度R2以及回歸方程的F值在年報公布日當天以及后一日達到最高值。這表明投資者對壞的盈余信息反應是迅速的，當投資者于年報公布日掌握到了充分的悲觀的盈余信息時，會立即調整投資決策，賣出股票，引起股票價格的大幅度變動。該研究結果同時也證明了創業板投資的高風險性和不確定性，投資者對創業板股票的投資相對缺乏自信，所以在得知每股收益下降的信息之后會立即作出反應。
　　實證研究得出的擬合優度判定系數R2雖較低，但R2的變動充分說明了以每股收益為代表的盈余信息在中國股票市場的有用性。創業板和A股市場的股價均能對盈余信息作出相應的反應，并且A股市場由于其有效性更強，它的盈余信息相對于創業板來說具有更大的“有用性”。因此，盈余數字在股票市場上為投資者提供了有用的會計信息，在資源的有效配置中起到重要的作用。中國的股票市場應該不斷改進信息披露的質量，充分發揮會計信息披露指導投資決策的功能。
　　本項實證研究對創業板的投資者來說具有實際的意義。利用股票價格對好的盈余信息反應的滯后性，對壞的盈余信息反應的迅速性，投資者可以更加明智地作出相應股票交易決策，實現收益的最大化。
　　
　　【參考文獻】
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　　［4］ William R Scott. Financial Accounting Theory. PEARSON Prentice Hall fifth edition Toronto.