資本結構對公司績效影響的實證研究

　　【摘 要】 文章以我國在滬深兩地上市的39家電力公司2008—2010年的數據為依據，采用混合數據分析方法對資本結構和公司績效之間的關系進行了實證分析。研究表明資本結構和公司績效之間存在倒“U”型關系，資產負債率在0~57%時，資本結構與公司績效呈正相關關系，資產負債率超過57%時，資本結構與公司績效呈負相關關系。股權集中度與公司績效無顯著相關。
　　【關鍵詞】 資本結構； 公司績效； 混合數據
　　
　　一、研究背景
　　資本結構是指企業各種資本構成及其比例關系。合理的股權結構和負債結構對公司治理和公司績效有著重要的影響。電力行業是國家基礎產業，長期受到國家政策的扶持和重視。電力行業屬于資本密集型行業，電力企業的發展需要大量的資金投入，合理的資本結構直接關系著公司的融資成本和企業的價值。
　　自從Modigliani和Miller提出了著名的MM理論開始，人們對資本結構的實質逐漸有了深刻的認識，提出了代理理論、信號傳遞理論、控制權理論等，分別從不同方面提出了資本結構與市場價值的關系。在這些理論基礎上，國外有關專家學者對資本結構與公司績效的關系進行了大量的實證研究，結果大都表明財務杠桿與公司績效正相關。Jensen和Meckling認為，企業存在使企業價值最大最優資本結構。Masulis和Ronald對此進行了實證檢驗，結果表明普通股股價、公司價值、公司績效與財務杠桿水平正相關，負債水平在0.23~0.45范圍內能夠對公司績效產生影響。Ross的信號傳遞理論認為公司績效與財務杠桿呈負相關。國內關于資本結構與公司績效的研究也較為豐富。陸正飛（1998）研究發現資本結構與盈利能力呈負相關，且與行業顯著相關。洪錫熙、沈藝峰（2000）研究發現資本結構與公司績效呈正相關。李義超、蔣振聲（2001）采用截面分析和TSCS分析方法對我國上市公司資本結構與企業績效的關系進行了研究，研究發現兩者之間存在負相關關系。肖作平（2005）發現資本結構與公司績效呈負相關，第一大股東持股比例與公司績效呈倒“U”型關系。毛英、趙紅（2010）以滬市六個行業的上市公司為樣本，基于EVA對資本結構與經營績效的關系進行了實證分析，研究表明除水電煤氣供應行業外，資本結構與企業績效為顯著負相關關系；企業規模與企業績效顯著相關；股權集中度與企業績效無關。楊華、 陳迅、田洪剛（2011）運用面板門限模型分析了能源行業上市公司存在單一門限效果，門限值為26.4%，適度的財務杠桿可有效提高公司的績效。
　　關于電力行業，張佳林、杜穎、李京（2003）采用截面分析和Pearson相關系數，對電力行業資本結構和公司績效進行了實證研究，得出了兩者正相關的結論。賈利軍、彭明雪（2007）利用我國電力行業面板數據，對資本結構與公司績效進行了實證研究，結果表明資本結構與凈資產收益率存在倒“U”型關系，即存在最優的資本結構。
　　基于國內外學者的研究成果，本文提出了以下假設：上市公司績效與財務杠桿呈凹函數，呈倒“U”型關系，當公司負債比例提高JMmWq/fC4XUkf7kDzamNkg==時，一方面，由于稅盾以及融資成本的作用，公司績效會出現上升；另一方面，隨著負債比例的提高，公司的財務風險和破產成本將會使得公司的績效出現下降的情況。
　　
　　二、實證模型和數據
　　（一）指標選取
　　衡量公司績效主要是從盈利能力、經營能力、償債能力和發展能力四個方面考慮。衡量指標主要包括：凈資產收益率、每股收益、每股凈資產和托賓Q值。其中凈資產收益率（ROE）是一個綜合性非常強的財務指標。ROE作為杜邦分析的核心指標，綜合體現了公司的運營情況，能反映公司經營的最終成果和股東投入資本的獲利能力。因此本文采用凈資產收益率作為評價公司績效的指標。
　　資本結構方面，本文主要從總資本結構方面進行了考慮，運用資產負債率去測度公司的總資本結構。另外考慮到股權集中度對公司績效的影響，本文運用第一大股東持股比例去測度公司的股權集中度。
　　（二）模型構建
　　考慮到前文提出的假設，上市公司績效與財務杠桿呈凹函數，呈倒“U”型關系，公司存在一個適當的負債比例。當公司負債低于這個比例時，隨著資產負債率的提高，由于稅盾以及融資成本的作用，公司績效會出現上升；當負債比例超過這個適當的負債比例時，隨著資產負債率的提高，公司的財務風險和破產成本將會使公司的績效出現下降的情況。本文構建的研究模型為：
　　ROE=a0+a1LEV+a2（LEV）2+a3OC+ε
　　模型中， ROE為凈資產收益率，代表公司的績效；LEV為公司的資產負債率，代表著公司的總資本結構；OC為第一大股東持股比例，代表著股權集中度；ai為自變量的回歸系數。ε為隨機項。
　　（三）數據的收集
　　目前為止，在滬深兩市上市的電力公司達到50余家。本文選擇了2006年12月31號之前上市，并且主營業務為電力的上市公司，在此基礎上剔除ST以及*ST類的上市公司。因此本文選取了39家上市電力公司，樣本期為2008—2010年。樣本數據來源于各公司公布的年報。
　　
　　三、實證結果分析
　　（一）描述性統計分析
　　如表1所示，電力行業上市公司各項指標的變化不大，受全球金融危機的影響，2008年凈資產收益率指標相對較低，2009年開始，受國家積極宏觀政策的影響，凈資產收益率相對較高。凈資產收益率三年的平均值為2.72236%，說明電力類上市公司整體的績效較低。電力行業上市公司的整體資產負債率為65.49350%，說明電力行業的負債水平較高，這也是電力行業本身的特點造成的，電力行業屬于資本密集型行業，需要大量的資金作為發展的支撐。因此必須從各方面籌集大量的資金，尤其是銀行的長期貸款。
　　（二）實證分析
　　運用Eviews6.0對在滬深兩地上市的39家電力上市公司在2008—2010年期間關于凈資產收益率、資產負債率和第一大股東持股比例的117個混合數據進行了回歸分析，運行結果見表2所示。
　　由此得到的結果為ROE=-54.59+2.28LEV-0.02（LEV）2。LEV的系數為正，而（LEV）2的系數為負，表明電力行業上市公司凈資產收益率ROE與負債比率呈顯著的倒“U”型關系。即當負債比例在0~57%范圍內時，凈資產收益率隨著負債比例的增加而增加，這主要是由于在這個范圍內，由于負債所帶來所得稅的稅盾效應以及負債相對較低的資本成本等正面效應的發揮。當資產負債率超過57%時，凈資產收益率隨著負債比例的增加而減少，主要是隨著負債比例的進一步增大，負債所帶來的代理成本和破產風險增加等負面效應超過正面效應。
　　第一大股東持股比例對公司績效無顯著影響。我國股權資本對公司的控制機制還不夠完善，表現為內部控制的失效。上市公司中，“一股獨大”現象較為普遍，導致小投資者的意愿在公司運營中無法得到體現。由于上市公司股權約束的不足，造成了管理者約束的缺失，所以股權集中度與公司績效之間并無明顯的相關性。
　　
　　四、結論及政策建議
　　（一）結論
　　長期以來，對資本結構和經營業績的關系始終沒有取得一致結論，究其原因，可能是受到行業背景、政策等一系列客觀因素差異以及研究局限所帶來的影響。
　　本文利用滬深兩市電力行業39家公司2008—2010年的117個混合樣本數據，研究了資本結構和公司績效之間的關系。實證研究結果表明，電力行業上市公司的資本結構和公司績效呈倒“U”型的關系，在0~57%范圍內，曲線呈上升趨勢，提高負債比例能提高公司的績效；在超過57%后，提高公司的資產負債比例不但不能提高公司的績效，反而降低了公司的績效。
　　
　　（二）政策建議
　　綜合上述分析，本文給出了幾點政策建議：
　　1.完善上市公司的治理機制和監管機制，保護中、小股東的利益，加強證券市場的監管等有利于企業的融資活動。
　　2.培養多元化的投資主體，發展機構投資者，形成股東間的制約，提高公司的運作效率。
　　3.對于部分上市公司，鼓勵其進行適當的股票回購，進行適當的股本縮容。
　　4.加快發展公司債券市場，我國公司債券市場發展相對滯后，這樣導致了企業融資手段的單一。加快公司債券市場的建立，不僅有利于拓寬企業的融資渠道，也有利于市場的穩定。
　　
　　【參考文獻】
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　　［4］ Marsalis Ronald W. The Impact of Capital Structure Change on Firm Value: some Estimate［J］. The Journal of Finance， 1983（38）.
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　　［6］ 洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析［J］.廈門大學學報（哲學社會科學版），2000（3）:114-120.
　　［7］ 李義超，蔣振聲.上市公司資本結構與企業績效的實證分析［J］.數量經濟技術經濟研究，2001（2）:34-38.
　　［8］ 肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究［J］.管理科學，2005，18（3）:16-22.
　　［9］ 毛英，趙紅.基于EVA我國上市公司資本結構與經營績效關系的實證研究［J］.經濟問題，2010（5）:86-90.
　　［10］ 楊華，陳迅，田洪剛.資本結構與經營績效非線性關系研究——來自中國能源行業上市公司的經驗證據［J］.財經論叢，2001（1）:101-106.
　　［11］ 張佳林，杜穎，李京.電力行業上市公司資本結構與公司績效的實證分析［J］.湖南大學學報（社會科學版），2003，17（3）:31-33.
　　［12］ 賈利軍，彭明雪.我國電力行業上市公司資本結構與公司績效的實證分析［J］.企業經濟，2007（12）:153-155.