經濟劇烈波動下的企業價值評估

　　[摘要]本文旨在對經濟劇烈波動情況下，企業價值評估方法的調整改進中需要關注的問題作初步的探討。
　　[關鍵詞]全球資本市場；債券；投資
　　[中圖分類號]F275
　　[文獻標識碼]A
　　[文章編號]1005－6432(2011)19－0070－01
　　
　　1　金融危機爆發后，全球經濟劇烈波動
　　
　　1.1全球資本市場隨著經濟波動劇烈起伏，債券市場波動小于股票市場
　　2005年以來全球資本市場也經歷了“高速增長”、“深幅下跌”和“迅速反彈”三個階段。美國股市最高較2005年年初上漲了130％，上證綜指更是大幅上漲了500％。但隨著次貸危機爆發，全球經濟形勢急轉直下，各股票市場也應聲下挫，從2007年5月到2009年2月美國股市跌幅達53.5％；中國A股跌幅更是達到71％。債券市場波動幅度遠遠小于股票市場，但在經濟危機爆發后，長期債券的波動性也顯著上升，波動性幾乎增加了1倍。
　　
　　1.2周期性行業波動大于非周期性行業波動，投資相關行業波動大于消費相關行業波動
　　在經濟危機時期，周期性行業的波動率更是顯著大于非周期性行業。觀察全球按板塊劃分的MSCI指數波動情況，能源、原材料、金融和可選消費品等周期性板塊波動幅度遠遠高于其他板塊，例如，在2008年10月“次貸危機”突然深化時，能源和原材料板塊的30天波動率分別上升到了104％和89％，而必需消費品和醫療板塊的波動率最低，分別只有52％和56％。
　　
　　1.3經濟劇烈波動時投資者心理和行為也與經濟平穩時迥異
　　在市場劇烈波動時，投資者更容易顯現“羊群效應”和“正反饋效應”等對市場追漲殺跌的非理性行為。例如，在2007年A股大漲時期，A股市場總體估值(PE)也從25.83倍上升到了最高點42.95倍。2008年后隨著市場走弱，PE估值也下跌到12.16倍。經濟危機會使得投資者更加趨于保守，難以接受高估值高溢價的投資產品。
　　
　　1.4宏觀調控政策影響市場估值
　　為應對經濟危機而采取的頻繁的宏觀調控政策，如投資、金融、財政、稅收等，對市場估值無不產生重大影響。例如，2010年4月中旬國家出臺房地產行業“國十條”調控措施后，房地產行業估值應聲下跌，房地產板塊的PE值也從2008年平均27.5倍快速下調到2010年預期的13.5倍，下挫50％。
　　
　　2　三大估值方法在經濟劇烈波動下面臨嚴峻的挑戰
　　
　　2.1收益法在經濟劇烈波動條件下面臨全面的挑戰
　　收益法中未來現金流量、折現率、預測周期三個因素實現全面、客觀的預測困難重重。對企業未來現金流的預測，通常采用“歷史趨勢推演”方法。當經濟出現劇烈變化，依賴于過去的推演可靠度大為下降，收益模型與因經濟劇烈波動引發的經濟周期變化產生了脫節，“推演”的基礎已面臨挑戰。對折現率選取時，權益成本的測算中主要涉及無風險收益率、市場風險溢價、系統風險三個參數。在經濟劇烈波動下，參數自身已出現劇烈變化，難以進行選擇和判斷，特別是風險溢價的估算有事前估算和依據預期估算兩種方法，對于前者而言，在市場出現大轉折時，歷史收益率數據已不可信；對于后者而言，管理層或投資者對于預期收益率的判斷在經濟環境穩定增長期和經濟環境劇烈波動時存在著很大差異，甚至是“反差”，數據可能失去使用基礎。
　　
　　2.2市場法評估企業價值的可用性降低
　　在巨大經濟波動、市場失靈、無法尋求到公允市場或交易時，市場法也就面臨嚴峻考驗甚至難以應用。首先，經濟劇烈波動下，市場必然大幅的波動，市場價格往往嚴重偏離企業價值，在相當程度上已失去了可信度。其次，一旦可比對象的市場信息存在缺陷，信息扭曲就會對公允價值計量產生很大影響。
　　
　　2.3成本法在經濟劇烈波動條件下適用性進一步變差
　　此次經濟危機前，美國上市公司的市值與其有形資產的比例通常在4：1左右，即有形資產只占公司整體價值的20％左右。這充分表明了以有形資產的加和作為公司價值的成本法的巨大局限性。在經濟劇烈波動下，主要大宗商品的交易價格均出現大幅波動，企業成本的獲得本就難以得到合理估計，對于進而引起資產的閑置、收益下降等，資產的經濟性貶值和功能性貶值更難以估計。
　　
　　3　經濟劇烈波動下調整企業價值評估方法的思考
　　
　　3.1更加關注經濟行為
　　不同的經濟行為要選擇適當的評估方法。經濟行為如引進戰略投資者、主動增資擴股、積極合并等，這一類經濟行為應當考慮以企業未來長期收益內在價值為根本，實現股東利益最大化，評估中應首選收益法，輔之以市場法(或成本法)。經濟行為如產權轉讓、被增資擴股、被兼并等，經濟行為完成后將喪失對企業控股(或實際控制)地位，通過實現企業外在價格最大化，才能保證股東利益最大化，首選市場法，輔之收益法(或成本法)。
　　
　　3.2選用收益法應關注的問題
　　(1)靈活確定“可明確預測期”。收益法中通常可明確預測期限為評估基準日后5年左右。在經濟劇烈波動下，應根據企業本身收益趨于穩定的條件和外部環境——特別是宏觀經濟政策兩個方面合理確定企業進入穩定收益的時間區段，使其有足夠的長度覆蓋企業波動、復蘇、回歸、穩定階段。
　　(2)在未來收益預測中應考慮經濟周期以及行業和地域特點，以便在宏觀經濟前景、區域政策環境和行業經濟前景發生變化時，對現金流量的這些相關要素能作出必要的調整，獲得企業在不同經濟狀況下，如經濟快速復蘇、經濟緩慢復蘇、經濟保持低谷等狀態的估值水平。
　　(3)在折現率預測中體現對風險的控制，在計算加權資本成本(WACC)時，可考慮在折現率中合理增加經濟波動風險溢價。
　　(4)慎用“永續模型”，可考慮“收益預測”加“退出倍數法”混合模型。并可考慮搭建滾動的退出倍數模型，對于長期持有的企業進行價值持續評估。
　　(5)積極利用“敏感性分析”技術，對變化最快、影響最大的因素進行敏感性分析，以判斷和說明評估結論的合理性。
　　
　　3.3選用市場法和成本法應關注的問題
　　在經濟劇烈波動的情況下，選取可比公司應充分考慮行業、區域因素，了解企業自身特點，密切關注可比公司運行狀況，近期交易是否活躍、平穩，是否存在非正常的價格波動，并進行企業自身宏觀經濟的敏感程度、發展階段和復蘇期限等分析判斷。當可比公司的因素出現反差時，不建議按照經濟平穩時進行的“量”的調整，建議不作為可比公司，或直接調整相關因素，加強對估值風險的控制。
　　成本法則一般不宜單獨運用，只適宜與其他評估方法共同使用，互相驗證，作為補