跟上投資者預期

　　與長期趨勢相反，中國的企業現在享有超過發達市場同類企業的估值。是什么導致了這種變化的發生?中國企業能夠達到投資者的預期嗎?
　　中國企業和其他新興市場的企業終于開始獲得應有的尊敬。以往，它們達成交易時，在所有的估價指標方面，都是被打了折扣的——通常折扣的范圍為20％～30％。甚至在中國的基本經濟不斷發展，而這些企業的股票已經成為普遍接受的投資選項時，機構或者散戶投資者認為這些股票通常存在風險的觀念也不曾動搖。
　　然而，如果說上世紀90年代末的亞洲金融危機強化了這一觀念，那么，2007年的信貸危機或許使這一觀念發生了逆轉。事實上，幾大主要新興市場的企業如今的交易估值已經超過了發達市場的同類企業。
　　在信貸危機以及接踵而至的經濟衰退之后，投資者已經注意到經濟力量出現了重大調整，重心正在從西方移向東方，因而重新考慮發達和發展中經濟體相關資產類別的相對安全性的長期持有觀念，這是事實。但是，這卻產生了一個重要的問題：發生變化的到底是新興市場的企業，還是投資者對它們的認知?這一問題適用于包括巴西、印度和俄羅斯在內的許多新興市場，但尤其適用于中國。
　　在中國，溢價趨勢的反轉是最為明顯的。如果這些價值反映了投資者對于未來增長與回報的期望，那么，是否有充足的理由讓我們相信，這些中國企業在經歷衰退后情況能有所改善?或是說，投資者已經認為經濟現實出現了改觀?經濟數據表明是后者。
　　
　　估值發生了變化
　　
　　一直以來，在新興市場對企業估值的折扣通常與它們的績效相符。正如我們幾年前所觀察到的，與西方同類企業相比，新興市場的企業通常會展現出更高的增長率，但是，其資本回報卻要低得多。這種差異近乎完全解釋了估值倍數上的差異。
　　我們的分析發現，從2006年到2010年，中國企業的平均股本回報率(ROE)要比美國企業低6％——即使在美國企業的利潤率下降后，這一差距依然存在。單單這一差距就意味著市盈率(P／E)倍數要低20％。即使新興市場企業的增長速度快3％～5％，它們較低的資本回報率依然會使其市盈率比發達市場的同類企業低10％～15％。經濟危機后，這種折扣在某些市場上出現了逆轉。中國的企業，再加上印度和拉丁美洲的企業，現在交易的估值要高于發達市場的企業(見圖表一)。
　　
　　2008年至2009年，人們很容易將這種發展趨勢歸因于流動性刺激下的暫時異動。投資者對于發達市場避之唯恐不及。盡管發展中市場的企業在財務報告方面依舊缺乏透明性，在治理方面也存在不足，但是，得益于更強大的政府控制，它們面臨的銀行系統風險更低。此外，這些國家的政府并沒有為工業企業提供支持，就像美國對汽車行業所做的那樣。一些主要的新興市場承諾實現較高的增長以及較低的成本基礎，人們認為它們比發達市場更為安全——盡管并非所有的新興市場都同樣受到人們的青睞：只有中國和印度的企業獲得了較長時期的更高估值，巴西和俄羅斯企業在交易時的估值折扣與處在衰退期間的發達市場的企業相同。
　　在中國，尚未有證據表明估值的變化是異動。中國企業的估值要比美國和歐盟的企業高20％-30％——單單產業結構的不同不能解釋這種差距。從行業對比看，該差距就更大。2008年，中國的工業、消費產品和金融行業企業的P／E率，分別比美國同類行業的企業低9％，高22％，低33％。2010年，這些企業的估值分別比美國同類企業高38％、58％和6％。
　　
　　對增長的預付金
　　
　　如果目前的估值水平是基于經濟現實，我們就應該看到支持它們的證據——要么是運營績效在不久的將來出現大幅度提高的跡象，要么是有數據支持增長水平將持續超過發達經濟體的企業。但是，在這兩方面都沒有令人信服的數據。
　　事實上，基于增長與市盈率倍數之間的關系，中國企業需要大幅度提高其運營績效，才能證明當前的估值水平是合理的(見圖表二)。在過去10年中，它們的資本回報率并沒有出現重大變化(見圖表三)，只有很少的行業或者企業類型的資本回報率出現了大幅度提高。如果把商譽包括在內，中國企業的平均回報會繼續落后于歐美同類企業2％～3％——基本上與它們在過去10年的表現相同。如果不包括商譽，差距還會顯著擴大：從1999年到2004年，美國企業的平均資本回報率要高出6％。我們的分析發現，這一差距自那時以來上升到了13％～14％。
　　如果估值水平并非基于已經改善的運營績效，那么，它們實際上是對預期增長的預付金。在這方面，在過去數十年中，中國企業的表現一直優于歐美同類企業，這是事實。但是，自從危機以后，人們對于美國和中國的企業贏利以及兩國的GDP增長的預期普遍不高。
　　
　　
　　事實上，對美歐和中國之間在預期增長方面的差距，目前與在衰退之前是相同的。這一事實應該并不讓人意外。在未來數年，中國的企業在對發達市場出口方面擁有巨大的機遇；危機也并未改變其在國內市場增長的潛力，許多企業快速擴張的初始階段已經過去。就短期而言，在未來數年中，中國企業的預期盈利增長實際上會與歐美的企業略同。就較長期而言，對于美國和中國企業的增長預測差距，不會與危機前有太大差別。
　　
　　實現預期
　　
　　中國企業有可能兌現這些更高的預期。當然，如果它們能夠實現某些分析師預測的更高水平的增長，對實現預期將是有幫助的。但是，單靠增長是不夠的，企業還需要提高其資本回報率。
　　總體而言，那些有興趣提高其回報的中國企業管理者，在思考如何更有效地將資本運用于不同的業務和增長機遇方面必須更有紀律和有節制。這并非易事。有一些企業在投資的先后緩急以及實施更嚴格的決策紀律方面，正在變得更深思熟慮。但是，當資本可以隨手可得，當一個企業的規模大小決定管理者個人的重要性時——就像中國的情形那樣——有節制有紀律地使用資本的積極性往往就無從談起。
　　投資者和股東也可以發揮關鍵性的作用。政府正在對國有企業施加相當大的行政壓力，要求它們提高資本效率：平均而言，這些企業在資本回報率方面大大落后于私營企業。政府可以通過銀行系統施加這樣的壓力，該系統現在依舊是中國經濟的主要資本提供者，還可以通過國務院下屬的國有資產監督管理委員會(sAsAC)施加壓力，該機構是國有企業中政府股東的代表。多年來，國資委一直在積極地與其擁有股份的企業合作，加強這些企業使用資本的紀律。公開市場的股東也可以發揮有益的作用。如果能夠通過與企業的對話，經常強調投資紀律等問題的重要性，那么，投資紀律的重要性在管理議程中的地位就會逐漸上升。
　　那些希望通過對投資組合進行更嚴格管理來改善回報的企業，還可以利用即使西方企業也未能充分利用的手段：剝離與重組投資組合。但是，無論從任何指標看，中國國內的并購活動水平都極低，而大型企業集團非核心業務的剝離也極為罕見。在這方面，有可能存在著重大的潛在價值創造機遇：剝離為賣方企業的股東創造的價值比給買方企業的股東創造的價值更大(見本文鏈接)，而如果在企業依然非常強大時剝離，賣方則更有可能獲得最高價。我們的觀點是，出售非核心業務并不是失敗或者管理不佳的標志——它是管理者在擴大企業規模和更為有效地對其進行管理之間進行務實取合的標志，這是市場建議的行動。
　　中國政府非常關注這些問題，它們是國資委的重點工作，以期提高國有企業績效，并促成創建活躍的債券和股票市場的計劃，從而降低銀行系統在資本融通中介方面的作用。前者可以通過行政手段產生壓力，要求企業更加高效地使用資本，而后者則可以運用市場的力量鼓勵更高效的資本分配，進而擴展到對企業執行更嚴明的紀律。這是國務院自2006年第十一個五年計劃以來的一個目標，但是，2007年以后發生的一些事件延緩了它的進展。它很有可能重回“十二五”規劃的議程，而目前政府對于控制通貨膨脹和國內流動性的關注也增強了這樣的認識，即過多的可無償獲得的資本會起負作用。
　　對于中國企業而言，這是一個關鍵時刻，即使許多企業已經達到了增長速度不可避免地會放慢的轉折點，但它們的估值卻很高。至少在目前，投資者顯然對這些企業能夠提高其運營績效仍抱有信心。[本文原載于《麥肯錫季刊》中文版(china.mckinseyquarterly.com)。經麥肯錫公司授權轉載。任何第三方未經麥肯錫公司直接授權不得以任何形式擅自轉載或摘編