市值疑云

　　京東商城貴過亞馬遜?請聽這回分解!
　　
　　9月上旬，京東商城欲IPO融資40億50億美元，成為電子商務圈內一大熱議話題，此消息未經當事人證實，但坊問有人傳言京東商城的估值將達到150億200億美元。
　　這個估值是什么概念?截至9月20日，蘇寧電器市值約730億元，國美電器市值為480億港元，坊問傳聞京東估值大體等于兩者之和。2010財年，兩家合計營業額超過1250億元，凈利潤約60億元，且至今保持年均20％以上的增長；京東商城2011年預期營業收入為280億300億元，盈利仍無確切時間表。
　　京東商城高估值，有兩個重要支撐，此前推動高增長的能力以及中國網購市場的潛在規模。但是，究竟給出多少價錢劃算，則是一個現實問題。高成長性和會計虧損，市盈率倍數法或折現現金流等傳統估值方法遭遇挑戰。
　　按照《價值評估》一書中標準的操作方式，類似京東商城這類公司，其估值方法大體為：首先，評估從高速增長發展到未來可持續、中等增長速度的狀況時，行業和公司會變成什么樣子；其次，根據現在運營的績效指標進行回溯推算，比如市場滲透率、每位客戶平均收入和可持續的毛利率等；接著，預測高速增長需要多久才能達到穩態，進行現金流折現的推算。由于長期預測的前景很不確定，需耗費大量精力來勾劃未來的情境。
　　換種角度，也有助于來理解京東商城的價值，即將其運營情況與估值和亞馬遜相似階段進行對標。
　　亞馬遜成立于1995年，2010財年營業收人超過340億美元，目前市值約1000億美元，其1997年IPO時市值不過4.4億美元。如果，我們假定京東商城150億200億美元的估值是合理的，放置在亞馬遜市值的坐標系中，就會有些有趣的發現。
　　根據亞馬遜的股價圖，2003—2006年問，其市值大體在維持在100億250億美元問，與如今坊問流傳的京東商城的估值相近。同期納斯達克指數維持在1300 2400點之間，現在納指約2600點，但是中國概念股遇冷。回溯此間亞馬遜的基本財務數據：
　　其中，有兩個基本事實：其一，亞馬遜當時的體量已經超過京東商城；其二，亞馬遜已經實現盈利。
　　很多人相信，京東商城價值的關鍵點在于其收人高增長性以及高忠誠度的海量用戶，但是，這并不是支撐天價估值的理由。自2004年創立至2010年，京東商城的年銷售額分別為1000萬元、3000萬元、8000萬元、3.6億元、13.2億元、40億元和102億元；類似炫目的高增長亞馬遜也曾經歷過，其1996年的營收不過1570萬美元，1997年IPO后的營收增長請見右頁圖表三。至于用戶數，亞馬遜歷史上虧損最多的2000年，杰夫·貝索斯也這樣曬過成績單：服務用戶數量超過2000萬，平均每位用戶當年花費134美元。至于用戶忠誠度，很遺憾缺少兩者之間的比較數據。
　　其實，在線零售商更核心的價值在于營運效率和成本控制。亞馬遜2001—2003年由虧轉盈期間，其存貨周轉率分別為16、19、18(2010年下降到11)；我們沒有京東商城的直接數據，不過，2009年創始人劉強東曾提及存貨周轉天數12天左右，折算成存貨周轉率是30，現在正大力拓展百貨類產品，會導致該數值下降。費用率方面，亞馬遜則高出不少，2003年為18.6％，2010年為18.2％，其中，占比最大的支出包含配送、支付等在內的履約成本(Fulfillment)，2010年占比8.5％；而蘇寧電器2010年三項費用率也不過10.4％，據蘇寧自己測算，在線零售大體能降低2—3個百分點，那么，據此推算，京東商城的費用率可能低于8％。
　　費用率的討論需顧及一個重要前提，即亞馬遜的毛利率一直在20％以上，京東商城的品類以3C為主，數碼、IT產品的比重尤其偏大，參看2011年上半年蘇寧電器分品類的毛利率數據，加之京東素來奉行較為激進的價格策略，有業內人士推測其整體毛利率低于10％。
　　劉強東聲稱，京東商城營業利潤是正的，做到盈利非難事，虧損乃是由于在物流倉儲等后臺設施的大量投資(此大筆投資主要應計入資產負債表，而不是利潤表)。確實，亞馬遜連虧8年才實現盈利，但是，亞馬遜2000年后的虧損，相當部分因互聯網泡沫破滅造成的資產減值以及股權投資損失密切相關，其運營層面的狀況則持續改善，處在京東現在的體量其已扭虧為盈。
　　京東商城盈利至今未有明確的時間表。好消息是，劉強東本人公布說，2011年一季度毛利率同比增長19％，凈利潤虧損在降低，但是，考慮到傳統零售商正在迅速發力線上業務，行業內價格競爭仍將持續，而品類依然是3c占據主導地位，毛利水平過低可能是制約京東商城價值的“阿喀琉斯之踵”。
　　接下來幾年，京東商城的成長性有望繼續高出亞馬遜，1999年之后亞馬遜即告別兩位數增長，但是，受制于產業環境以及品類特征的低毛利可能是其軟肋，至于營運效率以及客戶忠誠度，亞馬遜公認做得不錯，京東商城能否實現趕超有待觀察?？墒?，按照現在盛傳的估值水平，京東商城市銷率、市盈率等指標整體已貴過亞馬遜同一發展階段的水平。
　　當然，有人會反問，亞馬遜在2001年前不也有一段市值狂飆突進的時期嗎?確實，因為彼時正值互聯網泡沫的高峰，那么京東商城IPO能趕上這樣的好時光