貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的可行性

陳延林，杜文光

(華南師范大學經(jīng)濟與管理學院，廣東 廣州 510006)

貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的可行性

陳延林，杜文光

(華南師范大學經(jīng)濟與管理學院，廣東 廣州 510006)

貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度是影響貨幣供應量的主要因素，二者與貨幣供應量存在正相關關系。我國貨幣乘數(shù)總體保持上升趨勢，貨幣流通速度總體保持下降趨勢，貨幣乘數(shù)的上升階段對應著貨幣流通速度的下降階段。綜合起來看，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的變化對貨幣供應量的影響基本沖銷。貨幣供給量仍然適合作為我國當前貨幣政策的中介目標。

貨幣供應量 中介目標 貨幣乘數(shù) 貨幣流通速度

一、引 言

中介目標是指處于操作目標與最終目標之間的，在一定時期內(nèi)和特定的經(jīng)濟狀況下，中央銀行能夠以一定的精度達到的目標，主要指貨幣供應量、利率、匯率和信貸規(guī)模等。在貨幣政策操作工具實施后，經(jīng)市場傳導，這些中介目標會預測最終目標可能出現(xiàn)的變動情況。當經(jīng)濟形勢發(fā)生變化時，需根據(jù)中介目標的提前變化來調(diào)節(jié)貨幣政策工具，以保證貨幣政策先于經(jīng)濟運行，從而有效調(diào)控經(jīng)濟。貨幣政策最終效果的有效性在很大程度上取決于中介目標的可行性和可靠性，因此中介目標的確定是制定貨幣政策中很關鍵的一步。

貨幣政策中介目標選擇并沒有統(tǒng)一的模式，應依據(jù)最終目標及國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化相應調(diào)整。我國在1994年之前選擇信貸規(guī)模作為中介目標。同年第三季度開始按層次公布貨幣供應量，1995年將其作為中介指標。近年來，貨幣供應量作為中介目標的效果不盡如人意，產(chǎn)生了貨幣供應量與經(jīng)濟形勢相背離的現(xiàn)象。這引起了部分專家學者的質(zhì)疑。主張改變的學者認為應該放棄貨幣供應量，選擇利率、匯率或仿照世界流行做法選擇通貨膨脹率作為中介指標。已有的此類研究又可分為三類。其中，主張選擇通貨膨脹目標制或以通貨膨脹目標為主采取一系列目標體系的學者有夏斌與廖強(2001)、涂曉兵(2008);主張選擇利率的學者有張明與盛軍鋒(2008)、盛松成與吳培新(2008);主張選擇匯率的學者有楊子強(2007)、羅納德·麥金農(nóng)與岡瑟·施納布爾(2009);主張維持現(xiàn)狀的學者有范從來(2004)、劉明志(2006)、曾令華與李紅光(2007)、馬彥平(2007)等，他們認為貨幣供應量作為中介目標雖然暴露出一些問題，但仍然與最終目標呈現(xiàn)出較高的相關性，基本符合中介目標的要求。

主張放棄貨幣供應量而選擇其他指標的文獻大多基于經(jīng)驗的角度，重點分析影響貨幣供應量的各因素和它作為中介目標所需要的前提條件，如基礎貨幣、貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度等，認為這些因素發(fā)生了變化，因此貨幣供應量不再適合作為我國貨幣政策的中介目標。這類研究文獻的缺陷有兩點:一是，只單獨分析各因素對貨幣供應量作為中介目標的影響，并沒有考慮各因素對其的綜合影響;二是，只從經(jīng)驗的角度來分析貨幣供應量作為中介目標的可行性，缺少實證支撐。主張繼續(xù)選擇貨幣供應量的文獻大多基于實證的角度，發(fā)現(xiàn)貨幣供應量和國民經(jīng)濟各指標間存在一定的相關性。此類文獻的缺陷是對相關理論分析較少，且數(shù)據(jù)相對陳舊，很少更新到2006年以后，而2007年、2008年和2009年是我國經(jīng)濟波動較大的年份。

此外，為應對國際金融危機，2008年9月我國為保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長，實施了四萬億的財政刺激計劃，央行配合以適度寬松的貨幣政策。2009年貨幣供應量 M1增長率為 32.3%，M2增長率為27.6%，都遠遠高于GDP 8.7%的增長率。此次經(jīng)濟運行發(fā)生的巨大變化為我們檢驗貨幣供應量是否適合作為當前貨幣政策中介目標、是否經(jīng)得起經(jīng)濟運行的劇烈波動提供了機會。

二、貨幣供應量的影響因素

根據(jù)現(xiàn)有文獻，影響貨幣供應量的主要因素包括基礎貨幣、貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度、貨幣政策傳導機制和貨幣需求。

(一)基礎貨幣投放自主性差

基礎貨幣是中央銀行的貨幣負債，央行可以調(diào)整自己的資產(chǎn)和負債來變動基礎貨幣，但這并不意味著央行能絕對控制基礎貨幣。基礎貨幣等于流通中的現(xiàn)金和銀行準備金之和，而銀行準備金又等于各商業(yè)銀行在中央銀行的存款準備金和庫存現(xiàn)金之和。因此，基礎貨幣實際上等于非銀行主體的現(xiàn)金加上銀行現(xiàn)金再加上商業(yè)銀行的存款準備金。這三個因素受證券資產(chǎn)、財政借款及存款、外匯、央行資本以及在途資金等的影響。

央行穩(wěn)定匯率的目標會嚴重影響基礎貨幣的投放，這是近年來我國基礎貨幣投放自主性差的主要原因。基于我國經(jīng)濟的高速發(fā)展、經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)雙順差，國際輿論認為人民幣被低估，逼迫人民幣升值。在人民幣已經(jīng)大幅升值的情況下，國際熱錢又產(chǎn)生人民幣對美元升值的單邊預期，套利的巨大誘惑促使其通過官方市場或地下錢莊持續(xù)大量涌入我國。在結(jié)售匯制的外匯管理體制下，央行必須無條件地用人民幣買入外匯，被迫投放大量基礎貨幣，導致對基礎貨幣的控制力下降。①李治國(2007)的研究認為外匯占款已經(jīng)取代商業(yè)銀行的再貸款并基本主導了基礎貨幣的形成。參見李治國:《基礎貨幣、貨幣乘數(shù)與貨幣當局資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的關系研究——基于中國1994～2006年季度數(shù)據(jù)的實證》，載《廣東金融學院學報》2007年第11期。

(二)貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，總體保持向上的趨勢

從央行注入貨幣的渠道來看，貨幣供應量等于基礎貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積。貨幣乘數(shù)的變化必然導致貨幣供應量的變化。貨幣乘數(shù)由中央銀行、商業(yè)銀行和公眾的行為共同決定，受較多因素的影響，主要有流通中的現(xiàn)金比率、活期存款比率、定期存款比率、儲蓄存款比率、法定存款準備金率和超額存款準備金率等。

在貨幣乘數(shù)的決定方面，公眾的貨幣需求、資產(chǎn)偏好和資產(chǎn)選擇行為發(fā)揮著重要作用。我國當前的金融市場與發(fā)達國家相比，仍然存在品種少、理財觀念落后及資本市場不完善等缺點。但不可否認，經(jīng)過近幾年金融市場的改革與發(fā)展，股票、債券、基金、權(quán)證、股指期貨、QFII等金融工具已經(jīng)為公眾提供了較多的選擇，資本市場與以前相比也有較大改善，公眾的理財意識明顯增強。近三年來A股開戶數(shù)的增長說明越來越多的人加入到了理財?shù)年犖橹小Ｉ鲜龈饕蛩刂率刮覈泿懦藬?shù)不穩(wěn)定，呈現(xiàn)出不斷上升趨勢。②黃燕芬(2006)的實證研究發(fā)現(xiàn)我國基礎貨幣和貨幣供應量之間不存在長期穩(wěn)定關系，貨幣乘數(shù)的運行路徑是發(fā)散的，我國的貨幣乘數(shù)是不穩(wěn)定的。參見黃燕芬:《我國貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的實證分析》，載《財貿(mào)經(jīng)濟》2006年第3期。M1，M2貨幣乘數(shù)值變動情況見表1和圖1。

我國貨幣化進程的推進及加快是導致貨幣流通速度下降的主要原因。此外，吳興旺(2009)認為各地區(qū)間發(fā)展差距的擴大引起總需求不足，政府擴大總需求的政策增加了貨幣供給，GDP上升較小，貨幣流通速度下降③參見吳興旺、張富祥:《中國貨幣流通速度問題研究》，載《廣東金融學院學報》2009年第1期。。唐國興等(2006)認為外資大量流入增加了貨幣供給壓力，使貨幣流通速度下降④參見唐國興、徐劍剛:《引進外資對我國貨幣流通速度的影響》，載《數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究》2006年第10期。。

(四)特殊的貨幣政策傳導機制

貨幣政策傳導機制指貨幣當局從運用一定的貨幣政策工具到實現(xiàn)其預期目標所經(jīng)過的途徑，包括貨幣渠道、利率渠道和信用渠道。目前我國以間接融資為主，信貸市場具有較高的壟斷性。銀行信貸渠道是貨幣政策傳導的主渠道，且基本通過行政手段來調(diào)控。特別是在當前尚未走出國際金融危機影響的情況下，行政命令對信貸的調(diào)控更明顯。⑤盛松成等(2008)認為我國不同層次的利率之間未能形成市場化的傳導鏈條，貨幣政策主要的傳導渠道是銀行貸款。參見盛松成、吳培新:《中國貨幣政策的二元傳導機制——“兩中介目標，兩調(diào)控對象”模式研究》，載《經(jīng)濟研究》2008年第10期。

(五)貨幣需求不穩(wěn)定

貨幣學派的代表人物米爾頓·弗里德曼認為，穩(wěn)定的貨幣需求是貨幣供應量目標有效的前提條件。只有貨幣需求穩(wěn)定了，貨幣供應量才能與總體價格水平保持相對應的關系，貨幣政策才能有效。貨幣需求主要取決于人們的資產(chǎn)選擇結(jié)構(gòu)。人們持有財富形式的變化導致貨幣需求變動。近年來，投資房地產(chǎn)的收益率明顯高于銀行存款利率，大量資金涌入樓市。股市短期的賺錢效應及2007年過高的收益率吸引著大量資金從銀行轉(zhuǎn)入證券市場。人民幣升值導致人民幣收益率高于外幣，從而更多地持有人民幣。這些因素使人們的資產(chǎn)選擇結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，導致我國貨幣需求不穩(wěn)定。此外，市場化的利率是貨幣供應量作為中介目標的前提條件之一，而我國利率的市場化改革尚未完成。

表1 各年份GDP、基礎貨幣、M1與M2的貨幣乘數(shù)及其流通速度V1，V2

圖1 M1，M2貨幣乘數(shù)值

(三)貨幣流通速度不穩(wěn)定，總體呈下降趨勢

根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PY，V=GDP/M，由此可以計算出M1和M2的具體流通速度V1和V2，見表1和圖2。

圖2 貨幣流通速度V1，V2變動趨勢

可見，如果單獨考慮上述各因素對貨幣供應量作為中介目標的影響，容易簡單地認為各影響因素發(fā)生了變化，貨幣供應量作為中介目標的有效性必然降低，從而草率地判斷貨幣供應量已不再適合作為貨幣政策中介目標。上述結(jié)論僅僅是懷疑貨幣供應量作為目前中介目標的可行性，具體可行與否不僅依賴實證檢驗，而且要考慮各因素對貨幣供應量的綜合影響。

三、實證檢驗

(一)變量選取及數(shù)據(jù)處理方法

貨幣供應量包括M0，M1，M2三個層次，我國對M0的關注較低，監(jiān)控的重點是 M1，M2，①M0等于流通中的現(xiàn)金，M1等于流通中的現(xiàn)金加上活期存款，M2等于M1加上定期存款和儲蓄存款。尤其是M2。貨幣政策的最終目標是維持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，相應指標是 CPI，GDP。因此選擇 M1，M2，CPI，GDP四個指標，采取季度時間序列分析方法，樣本區(qū)間從1996年第一季度到2009年第四季度，共56個樣本。

M1，M2都是季度流量值，T 季度的 M1，M2值等于T+1季度的M1，M2存量值減去T季度相應存量值。考慮到數(shù)據(jù)的可比性和連續(xù)性，CPI采用定基比數(shù)據(jù)，②定基比指當期水平與某一固定基期水平之比，表示此段時間內(nèi)總的增長速度。T月CPI指數(shù)等于T月環(huán)比指數(shù)乘以T－1月的CPI指數(shù)除以100，以1996年1月為基期100，得到每個月的CPI指數(shù)。每季度的CPI定基比指數(shù)等于三個月的CPI定基比指數(shù)的平均數(shù)。③該方法參見曾令華、李紅光:《論貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的有效性》，載《中南財經(jīng)政法大學學報》2007年第2期。

為了檢驗指標變量之間的關系，本文利用Eviews5.0版軟件對數(shù)據(jù)進行處理。在對時間序列數(shù)據(jù)分析之前，首先用ADF方法對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，以免產(chǎn)生偽回歸問題;然后進行GRANGER因果檢驗，分別檢驗M1，M2與CPI，GDP之間是否構(gòu)成因果關系;接著構(gòu)建一元回歸和多元回歸模型，得出各相關系數(shù)，再進行D－W杜賓檢驗，檢驗是否存在自相關現(xiàn)象;之后進行殘差平穩(wěn)性檢驗，檢驗是否存在協(xié)整關系;最后用White方法進行異方差檢驗，檢驗是否存在異方差。

(二)部分實證檢驗結(jié)果

表3 M1，M2，CPI，GDP 的 ADF 單位根檢驗結(jié)果

由表3可見，四個變量一階差分的檢驗結(jié)果都低于1%的顯著水平，平穩(wěn)性較好。根據(jù)格蘭杰因果檢驗(見表4、表5)，M1是CPI和GDP的格蘭杰原因;M2是GDP的格蘭杰原因，但M2與CPI之間不存在因果關系。考慮到貨幣政策的時滯，選擇滯后2期變量進行回歸。

表4 M1，M2，CPI，GDP滯后一期的格蘭杰檢驗結(jié)果

表5 M1，M2，CPI，GDP滯后二期的格蘭杰檢驗結(jié)果

經(jīng)過殘差平穩(wěn)性檢驗和White檢驗，構(gòu)建M1與CPI之間回歸方程式為:

實證研究表明，M1是CPI的格蘭杰原因，M2與CPI之間不存在格蘭杰因果關系，且M1與CPI之間存在長期穩(wěn)定的關系，t－1期和t－2期的M1都對t期的CPI起正向的促進作用。上兩季度M1增長量影響本季度物價水平上升量。M1，M2都是GDP變動的格蘭杰原因，且三者之間存在協(xié)整關系，t－1期M1和 t－2期M2對t期的GDP起正向促進作用，t－1期M2對t期的GDP起反向促進作用。上兩季度貨幣供應量的增加導致本季度國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加。

四、結(jié)論與建議

實證結(jié)果引起了對第二部分經(jīng)驗分析的再解釋。貨幣政策傳導機制不暢通只是說明市場化的路徑不暢通，而受行政干預的銀行渠道傳導路徑是暢通的。基礎貨幣投放確實受到一些因素的干擾，但央行可以通過公開市場業(yè)務來提高自己對基礎貨幣投放的掌控權(quán)。隨著經(jīng)驗的積累和工具的增加，這種對沖操作的有效性會越來越高，并降低其他因素對基礎貨幣投放的干擾。

貨幣需求和貨幣乘數(shù)都受人們資產(chǎn)選擇行為的影響，可以認為貨幣需求是通過影響貨幣乘數(shù)來影響貨幣供應量的。貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度是影響貨幣供應量作為中介目標效果的主要因素。貨幣乘數(shù)提高，導致貨幣供應量增加，二者是正相關的。貨幣流通速度下降，導致貨幣發(fā)揮作用次數(shù)減少，類似于貨幣退出市場，結(jié)果是貨幣供應量減少，二者也是正相關的。長期來看，我國貨幣乘數(shù)長期保持上升趨勢，貨幣流通速度長期保持下降趨勢，貨幣乘數(shù)的上升階段對應貨幣流通速度的下降階段。二者的趨勢都有一定的波動，在波動期間，貨幣乘數(shù)的暫時下降也對應著貨幣流通速度的暫時上升。綜合起來看，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的變化對貨幣供應量的影響基本沖銷，貨幣供給量仍然適合作為我國當前貨幣政策的中介目標。

為提高貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的有效性，針對上述分析中存在的一些問題，本文提出以下五點建議。

第一，加快利率的市場化改革。利率市場化是貨幣供應量作為貨幣政策中介目標發(fā)揮作用的前提條件之一。雖然我國已經(jīng)啟動了利率的市場化改革，但不可否認，我國目前的存貸款利率還存在一定管制，為提高貨幣供應量作為中介目標的有效性，應逐步放松對利率的管制。

第二，提高央行公開市場業(yè)務操作的水平。央行雖然基本掌握著基礎貨幣的投放權(quán)，但還肩負著維護匯率穩(wěn)定的任務，再加上結(jié)售匯的外匯管理體制，降低了央行對基礎貨幣投放的控制權(quán)。央行可通過公開市場操作來對沖這一負面影響，發(fā)行與流入的國際熱錢相等的票據(jù)來沖銷因熱錢流入而增加的基礎貨幣供給量。如果國際熱錢大量外逃，可以動用我國巨額外匯儲備來干預外匯市場。這不僅維護了人民幣匯率的穩(wěn)定，也提高了對基礎貨幣投放的控制權(quán)。

第三，加快推進金融體制改革，為貨幣政策傳導的市場路徑提供條件。貨幣渠道和信用渠道貨幣政策傳導路徑的暢通均需要一定的前提條件，不僅包括市場化的利率、匯率，還有較高的直接融資比例、較大的金融市場規(guī)模等。

第四，合理引導公眾的投資行為，提高貨幣需求的穩(wěn)定性。公眾的財產(chǎn)投資于不同的理財工具可以分散風險，但如果在各投資工具間頻繁地變動，不僅不能提高收益率，反而增加了風險，且導致貨幣需求的波動。應培養(yǎng)公眾的長期投資理念，避免不必要的短期投機行為，為穩(wěn)定貨幣需求提供條件。

第五，提高央行對貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度變化的關注和預測水平。貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度是影響貨幣供應量的主要因素。為提高貨幣供應量作為中介目標的有效性，可根據(jù)變化了的貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度對基礎貨幣投放量作出相應的修正。貨幣乘數(shù)上升，則相應減少基礎貨幣投放量即可達到預期的貨幣供應量;貨幣乘數(shù)下降，則增加基礎貨幣投放量以達到預期貨幣供應量。貨幣流通速度下降，應增加基礎貨幣投放量;貨幣流通速度上升，應減少基礎貨幣投放量。當貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度同時變化，應該綜合考慮二者的相互沖銷作用。

［1］夏斌，廖強.貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標.經(jīng)濟研究，2001(8).

［2］范從來.論貨幣政策中間目標的選擇.金融研究，2004(6).

［3］李瓊.中國貨幣政策目標的選擇.北京:社會科學文獻出版社，2009:188－189.

［4］范從來.中國貨幣需求的穩(wěn)定性.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007(6).

陳延林(1964—)，女，湖南新田人，經(jīng)濟學博士，華南師范大學經(jīng)濟與管理學院副教授。

2010－07－01

F822.0

A

1000－5455(2011)03－0104－05

【責任編輯:于尚艷】