上市公司信息披露質量測度研究

宋洪琦 魏 建

(山東大學經濟研究院,山東 濟南 250100)

上市公司信息披露質量測度研究

宋洪琦 魏 建

(山東大學經濟研究院,山東 濟南 250100)

影響上市公司信息披露質量的評價指標,既有定性指標,又有定量指標,只有將定性指標和定量指標有機地結合才能實現真正的綜合測度。熵模型所具有的優點,不僅能使測度更加科學、合理,而且能較好地解決上述問題。以上市公司年度報告作為信息披露質量的研究對象,借助熵模型改善前人在指標選擇、設置以及處理方法上的不足,構建對上市公司信息披露質量綜合指標體系和評價模型。通過對山東省轄區 59家上市公司的樣本研究,發現應收賬款周轉率、公司管理層持股比例、是否含外資股、固定資產周轉率、經營杠桿系數是熵權較高的 5個指標。

信息披露;年度報告;質量測度

一、引言

上市公司信息披露制度是證券市場的核心制度,是證券發行和交易制度的重要組成部分,也是證券市場日常監管的基石。信息披露質量的高低,關系到證券市場有效性、投資者權益保護等重要問題,對于資本市場的發展具有至關重要的作用。我國資本市場由于“新興 +轉軌”的制度特征,缺乏完善、有效的信息披露機制,財務丑聞和證券欺詐事件屢見不鮮。2009年 4月,深圳證券交易所完成了深市主板和中小板上市公司 2009年度信息披露考評工作。在 812家上市公司中,優秀 97家,良好 550家,及格 147家,不及格 18家,其優秀率僅為 11.94%,說明我國上市公司的信息披露質量有待提高。

在國內上市公司信息披露的公告中,有一段千篇一律的文字描述,“本公司及董事會全體成員保證公告內容的真實、準確和完整,對公告的虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏負連帶責任”。這段話的實質,涵蓋了上市公司信息披露的基本原則和信息披露質量的基本目標。但問題是,“原則”與“目標”是法律和規則的“條文”,對信息披露質量高低的影響因素是什么?如何度量信息披露的質量?雖然國內有關信息披露質量的研究日益豐富,但目前尚缺乏完整的、公開的度量信息披露質量的指標體系,甚至沒有一個核心的研究范式。這也是本文的研究初衷。

二、文獻回顧

關于信息披露質量的度量研究,可以追溯到 Cerf(1961)的研究,他構建了 31個披露條目開創了信息披露質量度量的實證研究。國內外學者對信息披露質量的衡量研究,匯總起來大體上有五種思路:

其一,用披露數量作為代理變量。信息披露內容的多寡往往直觀地影響著人們對信息披露質量的判斷。因此,信息披露質量的測度往往與信息披露充分性聯系在一起。Botosan(1997)趨向于通過假定質量與數量正相關,來替代信息質量對權益資本成本影響的研究。Faten Lakhal(2005)在研究盈余報告質量與權益資本的關系時,采用自愿盈余披露作為披露質量的替代變量。汪煒、蔣高峰 (2004)以上市公司信息披露的數量作為信息披露質量的粗略替代。

其二,分析師或相關組織的評級量表。有學者使用一些權威的研究和中介機構公布的披露評價結果等信息,作為衡量上市公司信息披露質量的替代指標。2001年標準—普爾公司 (S&P)推出了“透明度與信息披露評級”方法,該方法主要是對 S&P所關注的上市公司年報披露的信息進行打分。深交所對上市公司信息披露質量的考核每年進行一次,并在其網站的“誠信檔案”公布信息披露考核結果。國內從事信息披露質量研究的學者,多采用深交所的這些評級文獻。

其三,信息含量替代。主要方法是采用資本市場對財務報告公布后的反應以及公司管理層或證券分析師對未來盈余的預期與實際的差額來衡量財務報告質量。最早應用此方法的是 Paul et.al(1968),隨后的 Brown(1970)、Benstond.al(1978)、Grant(1980)等人都繼續證實信息含量和市場反映的關系。

其四,采用披露指數等自建指標。除了一些特定的代理變量以外,有學者根據自己的研究需要自行構建信息披露質量的評價體系。如王詠梅 (2003)、沈紅梅 (2003)、崔學剛(2004)等都結合國內證券市場的實際情況,設計了自愿信息披露指數,分別對各樣本公司每年的披露情況打分,最后把每家樣本公司信息條目的分值匯總成公司信息披露指數。

其五,選特定指標進行測度。近年來,有研究者開始轉向使用能夠引起信息質量發生變化的內生原因作為衡量信息質量的方法。Jinbae K im(2005)在研究韓國公司透明度問題中,分別設計了公司治理分數、審計分數、披露分數以及會計信息分數這四個變量來衡量財務報告的透明度。①K im J.Accounting transparency of Korean firms:measurement and determinant analysis[J].Journal of American Academy of Business,2005,(Mar):222～229.夏立軍等(2005)在進行上市公司盈余管理與信息披露質量相關性的研究時,以上市公司是否被交易所公開譴責為標準來衡量上市公司信息披露質量。曾穎、陸正飛 (2006)以深圳證券交易所對上市公司信息披露質量的評級、盈余激進度和盈余平滑度作為信息披露質量的替代變量。②曾穎、陸正飛:《信息披露質量與股權融資成本》,《經濟研究》2006年第 2期。

以上種種方法都具有一定的優勢及適用性,但同時也存在一些缺陷。例如,許多文獻把信息披露質量混同于信息質量,即混同于會計信息失真;單純地從披露信息的數量角度進行研究,未能兼顧披露信息質量的定性化特征研究;有學者嘗試對信息披露的質量特征進行定量化研究,但在定量化研究過程中,往往偏離了信息披露質量的理論涵義。上述度量方法大都是從信息披露質量的一個維度進行反映,缺乏信息披露質量的綜合度量研究,對信息披露質量的影響因素,過多的考慮了一些“現象性”因素,沒有制度性意義。而國內的許多實證檢驗文獻,其信息披露質量的解釋變量多采用深交所的年度考評結果,其主觀性不容忽視。

三、模型建立

影響上市公司信息披露質量的評價指標,既有定性指標,又有定量指標,只有將定性指標和定量指標有機地結合才能實現真正的綜合測度。而上市公司因行業、規模不同形成的不可比性,需要采用適當的方法予以消除。總體來看,熵模型所具有的優點,不僅能使測度更加科學、合理,而且能較好地解決上述問題。

熵 (entropy)概念源于熱力學,當系統可能處于幾種不同狀態,各種狀態出現的概率為 pi(i=1,2,…,n)時,則該系統的熵為:

在信息論中,熵值 E實際上是系統狀態不確定性大小的一種度量,是系統信息已知多少的一種度量。系統熵值越大,系統越混亂,非確定性越強,已知信息越少。而信息披露質量綜合測度的熵權重確定后,則上市公司信息披露質量的綜合測度值便可表示為:

這里,綜合測度值λK越大,上市公司信息披露質量越好,從而達到多指標定量化測度的目的。

影響上市公司信息披露質量的因素,有內部公司治理因素和外部的市場監管因素。在測度指標的選擇上,本文借鑒Jinbae K im(2005)、楊紅 (2007)、白憲生 (2010)等人的指標設定,并結合我國證券市場信息披露的現狀,重點以會計信息質量為中心,同時考慮公司治理質量、審計質量、披露行為質量對公司信息披露的影響,構建一個由 5個一級測評指標、16個二級指標、20個測度指標構成的信息披露質量測度綜合指標體系。每一個測度指標具體描述上市公司信息披露某一方面的質量程度,同時區分個別指標的正向和逆向類型 (如表 1所示)。

在熵權模型處理的過程中,與回歸分析不同,指標的選取不宜出現 0值,因此本文對控制人股權性質、領導二元性、退市壓力、審計意見、是否被監管批評或處罰、是否含外資股這六個指標,取值按 2-1來賦值。指標類型只設“正向”和“逆向”類型,不采用以往文獻中涉及到的“適度”類型。熵權模型的意義在于比較,如果是“適度”類型可以不作為觀察指標。

表 1 信息披露綜合評價指標體系

一級指標 二級指標 計算方法 指標類型 代碼盈利能力 業務利潤率 =業務利潤/主營業務收入 正向 Y08凈資產收益率 正向 Y09財務杠桿 資本結構 =年末總負債/年末總資產 逆向 Y10公司規模 樣本公司期末資產總額取自然對數 正向 Y11退市壓力 受到交易所 ST特別處理,取 2;沒有受到 ST特別處理,取 1。 逆向 Y12財務狀況 正向 Y13應收賬款周轉率營運能力 存貨周轉率正向 Y14固定資產周轉率 正向 Y15風險水平 經營杠桿系數 =(營業收入 -營業成本)/(利潤總額 +財務費用)逆向 Y16成長性 凈資產收益率增長率 正向 Y17外部因素 審計意見 如果為標準無保留意見取 2,否則取 1。 正向 Y18被監管部門處罰 沒有 =2,否則 =1。 正向 Y19競爭環境 是否含外資股 既發行 A股,又發行 B股或 H股,則取值 2;只發行 A股,則取值 1。正向 Y20

四、實證及檢驗

(一)樣本選擇

本研究選取在滬深兩地上市的山東省屬 (以“注冊地”為準)上市公司,且為 2009年 12月 31日以前上市的公司。數據來源:1.中國上市公司財務數據庫 (CS MAR);2.2009年度上市公司年報。同時,為保證數據的可靠性,排除未在法定披露期限內披露年報、采集數據缺失、數據異常的公司,最后獲得濰柴動力等 59家上市公司的有效研究樣本。數據處理采用 EXCEL2003計量分析軟件進行。

表 2 評價指標的評價權重 (熵權)

根據數據處理,得到熵權模型下指標的評價權重 Qi,見表 2。其中,評價指標“審計意見”(Y18)在采集樣本中取值完全相同,熵值達到最大值 1,熵權為零。這意味著該指標向決策者未提供任何有用信息,對該指標予以舍棄 (這或許和樣本選取有關)。最后的整體測度指標調整為 19個指標。另外,由于數據在無量綱化處理后個別指標值出現 0,為避免在熵值求權數時取對數無意義,須對數據進行處理。在此,將全部數據進行平移 0.000001,即 dik’=dik+0.000001。

(二)指標分析

1.應收賬款周轉率和固定資產周轉率。在所有指標中排在第 1位和第 4位,它體現企業的運營能力,并直接影響企業的凈現金流,反映企業的健康發展程度,真實地折射企業的效益情況。

2.管理層持股。其權重排在第 2位,與預期吻合。事實上,管理層持股有助于優化公司的激勵制度,增強管理層的責任心,對公司治理和公司績效有非常重要的作用。管理層為了自身的利益會更有動力通過會計信息披露突出本公司的競爭優勢,增強投資者對公司未來成長的信心。

3.是否發行外資股排在第 3位,符合市場的一般理解,外資股份的持有人往往是一些成熟的機構投資者,對企業的信息需求和正向反饋更為嚴格,而發行外資股的上市公司多半企業實力較強,為拓展海內外市場,對企業自身形象非常重視,所以信息披露質量標準更高。

4.控制人的股權性質。在所有指標中排在第 19位,有些意外。說明此變量攜帶的信息量不多,對會計信息披露質量影響不大。可能的解釋是,隨著互聯網時代的到來,幾乎所有的公眾公司都面臨著透明度的考驗,國有和民營公司都重視企業自身形象的塑造。

表 3 熵權模型下信息披露質量測度結果

證券代碼 證券簡稱 質量測度值 排名600760 東安黑豹 0.003571 44 600212 江泉實業 0.003508 45 000957 中通客車 0.003465 46 600966 博匯紙業 0.003456 47 600579 ST黃海 0.003294 48 600529 山東藥玻 0.00329 49 600587 新華醫療 0.003164 50 000739 普洛股份 0.002983 51 002086 東方海洋 0.00284 52 000915 山大華特 0.002817 53 002083 孚日股份 0.0028 54 000811 煙臺冰輪 0.002745 55 002193 山東如意 0.002717 56 000677 山東海龍 0.002612 57 002094 青島金王 0.002535 58 600789 魯抗醫藥 0.002497 59

(三)測度結果

表 3是 2009年度山東省轄區部分上市公司的信息披露質量測度結果。從檢驗結果看,我們不難發現,排在前 10名的公司多屬于成功轉型公司、績優公司,查看公司的資料,各項指標值較好,市場形象良好。如華東數控、歌爾聲學屬于小盤成長性股票,與 2009年度市場表現吻合;魯商置業屬于轉型地產公司、魯信高新屬于轉型創投公司,市場表現和業績均比較理想。ST黃海是 59家樣本公司中 2009年度唯一受處罰的公司,在這次的排名中列 48位,和現實情況接近。

以上說明,本文從上市公司信息披露質量各相關因素的分析入手,綜合考慮各方面建立信息披露質量的指標體系,具有一定的實際意義。

五、小結和局限

通過運用熵理論,所設計出來的指標體系和評價方法可以在宏觀層面上,幫助管理者對上市公司信息披露失真、虛假、會計信息質量不高等問題進行有效的監管;在微觀層面上,可以幫助投資者,識別上市公司信息披露的質量問題。

但是,熵權模型設計,也存在比較明顯的缺陷,如測度指標構成的矩陣,在進行歸一化處理之前,需要判斷某指標的影響方向,“正向”還是“反向”,這其實是一種主觀判斷,而一旦主觀判斷失誤,對歸一化處理就會失當,進而影響權重Qi的大小,由此質量測度的結果也會出現誤差。

不可否認的是,由于國內外對信息披露質量測度的研究尚處于探索時期,在評價指標體系選取上還有進一步完善的地方。隨著信息披露制度和監管制度的完善,相信會有更適合的指標權重可以加入和調整,使模型效果進一步改進和完善。

F224-3

]A

]1003-4145[2011]05-0139-04

2011-02-20

宋洪琦 (1969—),男,山東大學經濟研究院博士研究生。魏 建 (1969—),男,山東大學經濟研究院教授、博士生導師。

(責任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)