中外管理層收購（MBO）差異性分析

暨南大學 羅紹德 么迎雪

中外管理層收購（MBO）差異性分析

暨南大學 羅紹德 么迎雪

一、引言

管理層收購是一種目標公司的管理層利用杠桿融資或股權交易收購本公司股份，由公司的經營者轉變為所有者，使公司的所有權結構、公司的控制權與資產結構都發生改變，以達到重組目標公司目的的收購行為。MBO作為一種制度創新方式被引入中國不過二十余年，1999年北京四通集團管理層通過貸款融資購買了本公司的大部分股權，以獲取對公司的絕對控制權，開創了MBO在我國的歷史先河。全國各地許多企業紛紛效仿。在管理層受讓國有股權的熱潮中，這種產權改革方式遭到部分學者反對。程恩富（2005）認為，中國現階段國有企業實行MBO將隱患重重，會導致國有資產的大量流失，獎勵有意做虧企業者和腐敗行為，導致管理層新的“一股獨大”侵害中小股東的利益，甚至會成為外資企業進入國企的暗道等嚴重問題。2004年8月的“郎顧之爭”更是在全國引起軒然大波，香港中文大學郎咸平教授質疑格林柯爾董事長顧雛軍使用“七板斧”伎倆席卷國家財富。因此，比較中外管理層收購之間的差異，發現中國管理層收購的癥結所在，有利于規范中國管理層收購的發展。

二、中外MBO起源背景的差異

國外的MBO興盛于20世紀80年代的第四次并購浪潮中，此次并購浪潮主要采取混合并購的方式，這種并購方式改變了企業組織結構，一些優勢企業兼并了那些與其生產和職能無太大聯系的產業部門和企業以實現生產經營的多元化來降低經營風險，但是這種多元化經營并沒有帶來公司財富的增加反而導致組織累贅、效率低下等問題。多數公司開始大規模地對資產進行剝離分立，出售與核心業務無太大關聯效率低下的子公司或分支機構以集中發展核心產業，進行專業化經營。此時，原公司或機構的管理層成為了最佳接管人選。MBO的興起很大程度是對這種并購方式的反動，彌補了公司治理結構上的不足。在英國，MBO曾被應用于國有經濟公共部門的私有化。20世紀末，MBO在處于經濟轉型如俄羅斯等許多東歐國家作為一種私有化的方式被賦予經濟轉型的作用，加速各國的改革發展。

管理層收購引入我國，主要應用于兩個方面：第一，伴隨著國內產業結構調整，國有資本退出一般競爭性行業的過程，通過MBO的方式引入非國有產權主體，可以淡化政府在企業運營中的政治影響，解決國有企業產權虛置，降低委托代理成本，有效地激勵與約束管理層的行為，把低效率的國有企業改造成為高效益的現代企業。第二，帶著集體企業的“紅帽子”的民營企業，由于產權不清極大地約束了企業的進一步發展，為了明晰產權摘取紅帽子，這類企業的管理層希望通過MBO實現企業所有者地位的回歸。因此管理層收購被認為既可以改善我國上市公司長期以來國有股“一股獨大”的模式，緩解國有股東的所有者缺位和內部人控制的矛盾，又可以將上市公司利益和管理層的利益捆綁，在股權結構優化、外部約束和強化債權治理措施的配合，完善公司的治理結構，有利于解決國有企業激勵機制的低效和缺失。這與它在國外提升企業經營管理效率的主要目的有所不同。

三、中外MBO收購過程中的差異

其一，收購目標公司的不同。根據以往的管理層收購經驗，國外的MBO收購的目標公司一般集中在成熟性行業，擁有大量的現金流和較低資產負債率的公眾持股公司，而且這些公司擁有較多的可供抵押資產，管理層可以憑借穩定的現金流增強舉債能力，降低MBO以后負債比例過高帶來的財務風險。Lehn and Poulsen（1988）通過對1980年～1984年的108例杠桿收購公司進行研究后發現，其中約有一半是屬于零售、紡織、食品加工、服裝以及瓶裝灌裝飲料等五個行業，其產品都是非耐用消費品，收入彈性相對較低，所屬行業均為成熟性行業，增長潛力較小。國內進行MBO的目標公司主要是國有企業、國有控股企業和集體性質的私營企業，一般處于國家計劃推出的競爭性行業，對于關系國計民生的部門或行業，如電信、能源、交通等并不適用于管理層收購。這主要是由我國的以公有制為主體的經濟制度決定的。MBO在國外尤其是美國一般發生在私有企業的管理層身上，但在國內很少有民營企業進行MBO。

其二，收購主體的不同。國外的收購主體一般集中在目標公司的高級管理層中，而國內納入收購主體的人員往往從高層管理者擴展到中層經理人員甚至公司的一般員工。在實施收購時，政府也是重要的推動力量。國內外MBO收購主體的差異主要體現在中間投資機構的參與，國外的管理層收購主要是由目標公司的高級管理層和風險投資機構共同參與完成，風險投資機構作為管理層的戰略合作伙伴幫助管理層完成對目標公司的收購，它所扮演的角色主要有：為管理層提供資金來源；以專家顧問的身份參與到最高決策層，提供咨詢意見，就適當的戰略提供戰略方案，利用自己所擁有的豐富資源優勢，協助管理層共同為公司創造財富價值；風險投資機構作為第三方參與，對管理層形成一種制衡力量，可以有效地監督和約束管理層的機會主義行為，防止管理層完成收購后進行過多的額外在職消費和獲取私利，避免管理層進行一些低效率的戰略投資。國內的MBO除了有政府主管部門參與公司管理外，大多由管理層主導完成。政府管理部門也僅是以賣方身份參與，并不能對管理層形成有效的制衡力量，這也是造成國有資產大量流失的主要原因之一。

其三，MBO融資方式的不同。管理層收購受到不同國家與地區的金融機構、監管制度的影響因此融資的來源及其比例都有所不同。如表1所示：

表1 典型國家管理層收購融資結構表

在美國是以債權人為主導的融資模式，債務融資遠高于其他資本主義國家，債權人依照債務契約直接參加管理層收購的重組工作，對管理層的經營進行監督考察最終保障債務的安全，債務融資的主要方式包括銀行貸款和公司債券，公司債券包含優先債和次級債。在次級債券中垃圾債券的盛行很大程度上滿足了杠桿收購的巨大資金需求。在英國主要采用債券融資和權益融資并重的融資模式，一般債務融資占到資金來源50%以上，由于上個世紀90年代垃圾債券的衰退，權益融資迅速由原來的20%~30%上升至40%左右，主要來自管理層自有資金、風險投資機構投資、私人投資和基金等，由于權益融資不像債券融資可以優先得到補償，權益投資者成為風險承擔者，更加關注企業績效的長期改善和內在價值提升。新金融衍生工具的層出不窮和金融市場的發展都為英美MBO開辟了重要的融資渠道。在日本、俄羅斯和一些東歐國家由于金融體制的不完善，在融資過程中政府推動和銀行起主要作用。

在國內MBO的融資渠道比國外要狹窄得多，由于我國的《商業銀行法》和《貸款通則》都明確規定：借款人不得將貸款用于股權投資，而且收購方不得以被收購公司的資產作抵押向商業銀行獲得貸款。根據《企業債券管理條例》規定，企業發行公司債券必須滿足債券發行前連續三年盈利并獲得國家計委的發行額度，而且取得資金必須用于企業生產經營不得進行股權投資和風險投資等。因此實施MBO的殼公司很難滿足相應的績效指標而導致公司債券融資的難以實現。開發高收益率債券、優先股、認股權證等金融工具的資本市場條件還不很成熟，收購資金的來源困難成為中國管理層收購成功的最大阻力。我國進行MBO的上市公司對于資金來源的向來諱莫如深，很少有公司對此信息進行披露。從僅有的公開披露信息來看，融資來源主要是：個人質押貸款、信托機構融資和利用民間金融信貸作為短期過橋貸款實施收購后通過上市公司股權質押等方式獲得銀行資金歸還等方式。

其四，MBO定價方式的不同。通常國外的MBO對目標公司定價采用成熟的財務模型如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現金流量折現法和經濟附加值法等進行評估，注重對企業的財務狀況、盈利能力和發展潛力來評估資產的價值。在英美資本市場發達國家上市公司的股票一般是全流通的，上市公司進行管理層收購主要是采用要約收購的方式通過從二級市場直接購買股權完成。因此在管理層發布杠桿收購的消息時，經常會激發其它收購者的競爭，導致公司的股價會大幅度上升，管理層需要付出溢價才能完成收購。競爭者的加入對管理層行為形成制約力量，保證了收購的公開透明。

在國內由于股權分置導致的流通股與非流通股并存，兩者在價格和市場運作上存在著巨大差異，絕大數的管理層收購以協議收購的方式獲取非流通股股權達到對目標公司的控制權。MBO定價在中國很大程度上表現為企業資產有直接控制力的地方政府和有強烈收購意愿的經理層之間的博奕。出于MBO后對企業職工利益的兼顧和企業經理層的歷史貢獻的認同，國家都需要在股權轉讓價格上給予一定的優惠，實際上屬于利益妥協的一方。再者由于機會主義行為的存在，管理層有可能通過掌握著公司豐富的內部信息進行暗箱操作，隱瞞利潤和擴大虧損，在談判中壓低交易價格。按照國資委的《關于國有企業改制工作的意見》規定，國有股轉讓時，首先以不低于每股凈資產價值為基礎，將每股凈資產作為了轉讓價格的底線。但是在國內的MBO案例中，絕大數的收購價格仍然低于每股凈資產。如深圳方大收購價格為3.28元和3.08元，同期凈資產為3.45元；特變電工收購價格為最高為3.10元，最低僅有1.24元，同期凈資產為3.38元；粵美的兩次收購價格2.95元、3.00元，同期凈資產4.07元。交易價格的過低成為國有資產嚴重流失首要原因。

四、中外MBO實施效果的差異

在美國，MBO經歷過兩次高潮。第一次，是由于企業所有權和經營權分離帶來較高的代理成本，并隨著垃圾債券的興盛而到達頂峰；第二次，與企業專注于核心業務戰略和企業家創業精神的相關。從學者的實證研究結果看：無論是財務績效方面還是在經營管理和競爭戰略上，MBO在美國都取得了價值的提升，為企業創造了新的財富。但也存在著學者的爭議。即MBO并未給企業帶來實質性變化，交易后帶來的績效上升或股票溢價，只不過是從其他利益相關者如股東、債權人、職工等企業的財富轉移，但這種財富轉移假說，并未得到實證的驗證。主流學者認為，MBO符合財富創造學說，經過MBO的企業確實得到了價值釋放，提升了潛在的效率空間，有效地降低了代理成本。

英國的管理層收購發端于20世紀80年代撒切爾政府積極實施國有企業民營化，MBO得到了政府的大力支持與推動，80年代英國修改了公司法允許MBO以該公司的資產作為抵押籌集資金。同時在稅收處理上允許換股收購和利息稅抵免，對收購費用也給予一定的增值稅減免。對MBO目標企業的選擇與定價和對投資者的利益保護，政府都有嚴格的標準和完善的法律予以規范。MBO在英國的國有企業改革取得了良好的成績，僅1987年在英國MBO交易數量達300多起，交易額近400億美元。極大地激發了企業家和員工的創業精神。

我國的管理層收購動因和英國有相似之處，主要應用于國有企業的產權改革。從理論上講MBO可以解決國有企業產權虛置，降低委托代理成本，有效地激勵與約束管理層的行為。但通過實踐與實證研究發現：中國大多企業MBO后并未給企業帶來預期經營業績的提升，甚至存在高派現、關聯方交易等損害流通股股東利益的行為；由于在MBO過程中收購價格的過低和暗箱操作，造成大量國有資產的流失，成為少數人謀取國家財富的手段。

五、結論

通過上述分析，我國的管理層收購與國外無論是起源背景和操作模式還是實施效果都存在著相當大的差異。由于中國現階段存在著相關法律和信息披露制度不健全，資本市場不夠成熟，融資渠道狹窄，收購價格不合理，產權制度不明晰等問題，實施MBO的基本條件不夠完善，因此MBO應該謹慎實行。2003年管理層收購就曾被財政部叫停，主要是因為MBO造成國有資產的嚴重流失。但國有產權制度改革已是大勢所趨，2005年國資委和財政部公布的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》表示：大型國有以及國有控股企業的國有產權暫不向管理層轉讓，但中小型國有及國有控股企業的國有產權，可以向管理層轉讓。說明MBO作為制度創新的一種手段雖然推行起來困難重重，但也有其不可忽略的積極意義。

［1］郝曉彤：《論管理層收購的財富效應》，《上海交通大學學報（社科版）》2002第1期。

［2］彭捷：《國有上市公司管理層收購過程中國有資產流失的實證分析》，《暨南學報》2006年第5期。

［3］翟勝明：《“郎旋風”始末》，中國社會出版社2007版。

［4］魏建：《管理層收購的成功之路》，人民出版社2005年版。

（實習編輯 李寒珺）