基于投資者視角的融資融券交易保證金制度解析

臨沂師范學院 吳作鳳

基于投資者視角的融資融券交易保證金制度解析

臨沂師范學院 吳作鳳

一、引言

2010年3月31日我國醞釀已久的融資融券交易試點正式啟動。投資者向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，稱作融資融券交易。融資融券交易是證券信用交易，投資者與證券公司之間不僅是委托與受托關系，同時增加了證券借貸關系。與證券現貨交易相比，證券信用交易的投資者，在資金不足時，可以只支付一定比例的現金或者證券作為保證金，其金額不足部分通過向證券公司借入來完成交易。根據投資者借貸對象的不同，證券信用交易主要分為融資交易和融券交易。融資交易是指投資者以存入抵押保證金的形式從證券公司借入資金買券，并在約定的期限內償還借款本金和利息；融券交易是投資者以資金或證券作為質押，向證券公司借入證券賣出，在約定的期限內，買入相同數量和品種的標的證券歸還或以原有標的證券直接歸還并支付相應的融券費用。

融資融券交易不僅具有證券現貨交易的市場風險、政策風險和系統風險之外，還存在其特有的虧損放大的風險和違約風險。保證金制度設計是融資融券交易風險控制的關鍵環節。目前開展融資融券業務較成熟的國家和地區都十分重視保證金制度設計，以保證金比例的高低作為對融資融券業務風險調控的砝碼。保證金制度設計主要包括初始保證金和維持保證金。根據當地資本市場發展的現狀和投資者的風險承受的能力強弱，相關國家和地區對保證金的規定存在一定的差異。美國聯邦儲備委員會制定的T規則，規定每一賬戶最大放款額度為融資買入或融券賣出有價證券總市值的50%，對于維持保證金的比例，并未作具體規定，由各交易所自行制定；日本在1975-1988年對初始保證比例調整達47次，1990年將其固定為30%，維持保證金比例最低是20%；中國臺灣地區對初始保證金比例的規定是逐級調整的，融資保證金比例隨股價指數的上升而上升，融券保證金比例隨股價指數的上揚而下降，最低維持保證金比例要求為120%。

相比證券現貨交易模式而言，我國當前推出的融資融券交易試點是一種新型的證券交易模式，其交易復雜程度高，保證金交易規則繁瑣，保證金余額計算難度較大，保證金比例的高低決定融資融券交易能否繼續，與投資者的收益與風險關系密切。參與融資融券交易的投資者需要對保證金問題特別關注，以規避非系統風險的發生。

二、保證金制度

目前我國開展的融資融券業務試點，保證金制度設計貫穿在其全過程中。保證金制度設計主要包括初始保證金要求、維持擔保比例、強制平倉和保證金的提取等內容。投資者進行融資融券交易時，從保證金的存入到保證金的提取流程如圖1所示：

（一）制度介紹 具體包括：

（1）初始保證金。為了控制信用交易風險，投資者開始從事融資、融券交易之前，必須事先向證券公司存入一定的保證金。保證金可以是現金，也可以以證券充抵。投資者以現金作為保證金時，可以全額計入保證金金額；以證券充抵保證金時，必須以證券市值或凈值按交易所規定的折算率進行折算。具體的折算比例為：股票的折算率最高不超過70%；交易所交易型開放式指數基金（ETF）折算率最高不超過90%；國債折算率最高不超過95%，其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過80%。投資者提交的保證金以及投資者融資買入的全部證券和融券賣出所得的全部價款，整體作為投資者對證券公司融資融券所生債務的擔保物。

保證金比例是投資者交付的保證金與融資、融券交易金額的比例，具體可分為融資保證金比例和融券保證金比例。《融資融券試點交易實施細則》規定，投資者融資買入和融券賣出的保證金比例不得低于50%。

融資保證金比例＝保證金/（融資買入證券數量×買入價格）×100%

融券保證金比例＝保證金/（融券賣出證券數量×賣出價格）×100%

（2）保證金可用余額。投資者的保證金可用余額是指充抵保證金的現金、證券市值以及融資融券交易產生的浮盈經折算后形成的保證金總額，減去投資者未了結融資融券交易已用保證金以及相關利息、費用后的余額。投資者從事融資融券交易過程中，保證金可用余額是不斷變化的，隨融資融券交易金額和標的證券價格的波動而變化。當投資者信用賬戶的保證金可用余額為負值時，投資者不再有融資融券交易的授信額度可用。投資者保證金可用余額由五部分構成：作為保證金的現金。投資者信用資金賬戶內的現金由作為保證金的現金和融券賣出所得現金兩部分組成，其中融券賣出所得現金只能用于買券還券，不能作為保證金；充抵保證金的證券。投資者信用證券賬戶內的證券由充抵保證金的證券和融資買入的證券兩部分組成，其中，充抵保證金的證券部分經計算后直接計入保證金余額；融資融券交易產生的浮盈，需要經過折算后可計入保證金總額，如融資融券交易形成浮虧的，浮虧金額需全額從保證金可用余額中扣減；未了結融資融券交易已占用保證金；利息及費用已占用的保證金。具體計算公式為：

保證金可用余額=現金+∑（充抵保證金的證券市值×折算率）+∑［（融資買入證券市值-融資買入金額）×折算率］+∑［（融券賣出金額-融券賣出證券市值）×折算率］-∑融券賣出金額-∑融資買入證券金額×融資保證金比例-∑融券賣出證券市值×融券保證金比例-利息及費用

（3）維持擔保比例。維持擔保比例是指客戶擔保物價值與融資融券債務之間的比例。維持擔保比例＝（現金＋信用證券賬戶內證券市值總和）/（融資買入金額＋融券賣出證券數量×當前市價＋利息及費用總和）。投資者信用賬戶內的維持擔保比例不低于130%時，投資者可以繼續持有其融資交易的標的證券和融券交易的現金。投資者從事融資融券交易后，其信用賬戶的維持擔保比例會隨著標的證券價格的波動而波動。一是維持擔保比例上升。一方面，當投資者融資買券后，標的證券的價格上漲，投資者融資買券的總市值上升，投資者產生浮動盈利，其維持擔保比例隨之上升；另一方面，當投資者融券賣出后，標的證券的價格下跌，投資者可以較低的價格買券還券，融券的賣價大于買價，投資者產生浮動盈利，其維持擔保比例隨之上升。二是維持擔保比例下降。一方面，當投資者融資買券后，標的證券的價格下降，融資買券總市值下跌，投資者產生浮虧，維持擔保比例下降；另一方面，當投資者融券賣出后，標的證券的價格上升，投資者若買券還券，其買券的價格上升，買價大于賣價，投資者產生浮虧，維持擔保比例下降。

（4）追加保證金。滬深交易所《融資融券試點交易實施細則》規定：投資者信用賬戶維持擔保比例不得低于130%。當投資者維持擔保比例低于130%時，證券公司將通知投資者在不超過2個交易日的期限內追加擔保物，投資者追加擔保物后的維持擔保比例不得低于150%。

（5）強制平倉。當投資者的維持擔保比例低于130%，并在規定的期限內沒有及時、足額追加保證金時，證券公司將根據合同約定對投資者信用賬戶內的資產予以平倉，直至達到合同約定的平倉停止條件。強制平倉發生后，投資者的賬面虧損變為實際虧損。具體表現為：一是買券平倉。對融券賣出的投資者，證券公司可以使用其信用賬戶內融券賣出金額購買標的證券償還其融券數量。當投資者融券賣出金額不足以買入等量融券證券的，證券公司可賣出投資者擔保物后買入融券證券或者直接用投資者信用資金賬戶內的現金買入融券證券償還債務。二是賣券平倉。對融資買券的投資者，證券公司可部分或全部賣出其信用證券賬戶內的證券，償還投資者融資債務，以使投資者的維持保證金比例滿足150%的要求。

（6）保證金的提取。根據滬深證券交易所《融資融券交易試點實施規則》規定，投資者只有在維持擔保比例高于300%時，才可以從信用資金賬戶中提取現金或證券。投資者提取保證金后，其維持擔保比例不得低于300%的比例。

（二）案例分析 甲投資者向乙證券公司申請融資融券交易，其信用賬戶內已存入現金50萬元，國債市值100萬元，A公司股票10萬股，每股市價20元。證券公司規定國債的折算率為90%，股票的折算率為70%。甲投資者預測B股票的價格將上漲，C股票的價格將下降，融資買入B股票20萬股，每股10元，融券C股票10萬股，每股35元。60天后，國債市值100萬元，A股票每股價格降至15元，B股票每股價格降至5元，C股票每股價格升至38元，已發生的利息及費用共計10萬元。甲投資者沒有及時追加保證金。

解析：（1）甲投資者的初始保證金的余額為280（50＋100×90%＋10×20×70%）萬元。按照50%的保證金比例計算，甲投資者可以向乙證券公司申請融資融券的最高市值為560（280/50%）萬元。甲投資者實際融資融券共計550（20×10＋10×35）萬元。

（2）60天后，甲投資者的保證金余額計算如表1所示：

表1 保證金可用余額計算表 單位：萬元

此時甲投資者的保證金可用余額為-170萬元<0，表明其融資融券的授信額度已全部用完。維持擔保比例為（400+100+150+100）/（200+10×38+10）×100%=127.11%，低于130%的最低比例，證券公司會通知甲投資者及時追加保證金。甲投資者應追加的最低現金保證金為X。X需滿足下式的要求：（400+X+100+150+100）/（200+10×38+10）×100%≥150%。X最低為135萬元。當投資者采用存入證券方式追加保證金時，則最低追加的擔保證券金額為135/該種證券的折算比率。

（3）假定證券公司采用買券方式平倉，假設買入C股票的數量為Y，則Y的最低數值需要滿足下式要求：［50+（350-38Y）+100+150+100］/［200+（10-Y）×38+10］≥150%。Y最低為7.1053萬股，投資者剩余的融券C股票數量為2.8947萬股。甲投資者強制平倉的實際發生虧損為21.3159［（35-38）×7.1053］萬元。

（4）假定證券公司采用賣券方式平倉，假設賣出B股票的數量為Y，則Y的最低數值需要滿足下式要求：［400+100+150+（100-5Y）］/［200-5Y+10×38+10］≥150%。Y最低為54萬股，大于投資者融資買券的數量20萬股，證券公司需要將投資者融資買入的B股票20萬股全部賣出，仍不能滿足維持保證金150%的比例。此時證券公司還需要將甲投資者的部分融券C股票買入平倉。假定買入平倉的C股票為數量Z，則Z的最低數值需要滿足下式要求：［50+（350-38Z）+100+150］/［（200-100）+（10-Z）×38+10］≥150%。Z最低為4.4737萬股，投資者剩余的融券C股票的數量為5.5263萬股。甲投資者強制平倉損失為融資交易損失100（100-200）萬元，融券交易損失13.4211［（35-38）×44737］萬元。

此時，甲投資者的維持保證金比例為150%，滿足停止平倉條件。甲投資者可以繼續持有融券賣出C股票的數量5.5263萬股。

三、與保證金相關的風險分析

投資者從事融資融券交易，除了需要應對證券現貨交易的市場風險、政策風險、系統風險、融資融券所特有的虧損放大風險之外，還要應對與保證金制度相關的風險。

（一）保證金提取風險 一方面，投資者進行融資融券交易時，要承受擔保品證券價格波動風險。在擔保品證券價格急劇下跌的時，投資者只有在融資賣出證券、買券歸還證券或直接歸還證券平倉后，或追加其他擔保品，維持保證金比例達到300%時，才可以提出擔保品證券止損。否則，投資者無權處置擔保品證券，只能承受擔保品價格急劇下跌的風險。另一方面，投資者從事融資融券交易獲利后，其盈利的提取受到嚴格的比例限制。只有在投資者賬戶內維持擔保比例高于300%的部分才可以提取。投資者若急需資金時，只能全部平倉后才可以足額提取其保證金。

（二）保證金比例變動風險 一方面，我國目前開展的融資融券業務只是試點，保證金比例的相關規定也只是試點。因此，當交易所調整相關指標時，投資者面臨保證金比例變化的風險。另一方面，充當保證金的證券擔保品，在計算其充當的保證金數值時，折算比率是最重要的影響因素，任何一種折算比率的調整都影響到保證金可用余額的數值。

（三）強制平倉風險 首先，當投資者的維持擔保比例低于130%時，在證券公司規定的期限內，投資者若沒有及時、足額追加擔保物，就要承受證券公司強制平倉風險。其次，投資者因自身原因導致其擔保物被司法機關采取財產保全或者強制執行措施，投資者信用賬戶內的資產都可能被證券公司執行強制平倉、提前了結融資融券債務。強制平倉可能導致投資者保證金部分或全部損失，而無法在以后標的證券價格回調中收回投資。

（四）投資者自身風險 融資融券是一項全新的證券信用交易，其交易復雜程度較高，保證金可用余額及維持擔保比例計算繁瑣，既不同于證券現貨交易，也不同于普通的銀行信貸和抵押擔保貸款等信用業務，對投資者的知識水平和判斷能力要求較高。如果投資者對交易規則不熟悉，不能正確的理解《融資融券合同》條款，可能會因認知不清而造成判斷失誤或操作不當，其損失比在證券現貨交易方式下更為嚴重，其存入的保證金可能會全部化為烏有。

四、相關建議

為應對與保證金制度相關的風險，投資者需要做好以下方面的工作：

（一）強化風險意識 投資者從事證券現貨交易時，應強化風險意識，不僅需要關注標的證券價格波動風險、融資融券交易特有的風險，而且需要及時關注與保證金相關的各項風險。

（二）進行必要的知識積累 投資者在進行融資融券交易之前，需要認真學習和理解融資融券交易的規則，仔細研究融資融券交易的保證金制度安排、維持擔保比例要求、保證金可用余額的計算、保證金不足時的處理及強制平倉的風險等內容，熟悉證券公司的相關規定和《融資融券合同》條款，避免不當操作而帶來的風險。

（三）及時關注通知內容 投資者應及時關注證券公司的通知內容，及時關注自身信用賬戶內保證金可用余額變化、維持保證金比例變化，并在規定期限內采取相應措施，以避免因信息遺漏未能及時注意到保證金不足而產生的風險。

［1］陳紅：《我國證券融資融券交易的風險控制及完善策略》，《投資研究》2008年第10期。

［2］簡軍：《融資融券》，中國發展出版社2008年版。

［3］傅強：《融資融券操作寶典》，立信會計出版社2009年版。

［4］王曉國：《對當前融資融券試點政策的幾點認識》，《中國金融》2010年第4期。

（編輯 杜昌）