上市房地產企業經營風險、財務風險與企業績效關系研究

朱文莉 耿宏艷

（陜西科技大學管理學院 陜西 西安 710021）

上市房地產企業經營風險、財務風險與企業績效關系研究

朱文莉 耿宏艷

（陜西科技大學管理學院 陜西 西安 710021）

本文采用財務評價法、市場評價法及杠桿理論，對房地產類上市公司進行企業績效與風險關系進行了分析。結果表明：當以財務評價指標ROA和ROE評價企業績效時，房地產類上市公司的經營風險與企業績效呈正相關關系，財務風險與企業績效呈負相關關系；當以市場評價指標托賓Q值評價企業績效時，房地產類上市公司的經營風險、財務風險與托賓Q值的相關性不強。

企業績效 風險 微觀經濟杠桿 房地產

一、引言

企業績效與風險有著緊密的聯系，良好的企業績效需要以有效的風險控制作為保證。從微觀角度講，企業風險存在于企業的投資、融資決策中，融資決策會引起財務風險而投資決策又會產生經營風險。微觀經濟杠桿能夠簡潔、靈敏地反映企業的經營風險和財務風險。房地產業作為我國經濟發展的支柱產業，是我國經濟增長的主要推動力之一。自2000年起，我國房地產業在國家的大力支持下進入新一輪發展周期的上升期。房地產上市公司作為該行業中的佼佼者，隨著整個房地產業的復蘇和發展，其整體業績也出現了較大的提高。但是，房地產行業的風險也一直倍受人們的關注。2006年10月10日著名經濟學家郎咸平在《藍籌地產評論》上發表文章，認為我國房地產業已經是風險最高的行業。與其他行業相比，房地產行業壟斷土地使用權攫取巨額的增值收益，大量使用短期借貸進行長期投資，資產流動性嚴重不足，經營模式粗放，專業化管理欠缺等一系列問題都是導致其具有較高風險的原因。房地產行業被許多人稱為“暴利”行業，該行業的利潤率高于絕大多數行業的平均利潤率，但該行業的凈現金流量卻嚴重不足。過分依賴銀行信貸，自有資金比例較低的融資結構帶給房地產企業較高的財務風險，同時也會影響到企業運營和業績。目前，房地產企業績效評價和風險分析受到人們廣泛的關注，但是大部分學者在研究房地產行業時，都是單獨分析房地產行業的績效或者風險，對房地產企業績效與風險相關關系的研究并不多見。因此，本文重點對我國房地產行業進行績效與風險進行研究，這對建立有序、平衡和健康發展的房地產市場和房地產行業具有借鑒意義。

二、研究設計

（一）研究假設 企業存在的經營杠桿和財務杠桿會放大由外部環境變化導致的銷售收入的波動，給企業帶來經營風險和財務風險。經營杠桿系數＝邊際貢獻/（邊際貢獻－固定成本），在企業銷售量未達到損益平衡點時，企業的財務杠桿會對企業績效產生負影響，此時經營杠桿與企業績效反向變化；在銷售量達到損益平衡點時，企業的財務杠桿會對企業績效產生正影響，此時經營杠桿變化與企業績效同方向變化。房地產行業銷售量一般都會達到損益平衡點，此時經營杠桿與企業績效同向變化。因此提出假設：

假設1：企業績效與經營風險之間呈正相關關系

根據財務杠桿理論，只要企業投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大于企業投資收益率，且產權比率（債務資本／權益資本）越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿的實質便是由于企業投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升，財務杠桿對企業績效有正的影響。而若是企業投資收益率等于或小于負債利率，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不減少權益資本來償債，此時，財務杠桿對企業績效有負的影響。而在我國，房地產行業的資產收益率一般都會小于金融貸款利率，因此，在我國財務杠桿一般發揮負效應。故本文提出假設：

假設2：企業績效與財務風險之間呈負相關關系

（二）樣本選取 截至2007年底滬深兩市房地產類A股上市公司共有54家，剔除2003年未上市和“ST”、“*ST”公司，最終選取滬深兩市32家房地產類A股上市公司為研究對象，樣本名稱如（表1）所示。所有數據資料來源于國泰安數據服務中心。

（三）變量選取 本文選取變量如下：（1）績效指標的選擇。本文選用總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和托賓Q值作為企業績效的表征變量?？傎Y產收益率是反映企業獲利能力的一個重要指標，揭示了企業生產經營活動的效率，企業的銷售收入、成本費用、資產結構、資金占用和周轉都直接影響總資產收益率。凈資產收益率是國際上通用的衡量資本收益能力的重要指標，綜合性極強，是最具代表性的財務比率，也是杜邦財務分析的核心，反映了企業籌資、投資、生產運營等各方面經營活動的效率。而托賓Q值是衡量公司未來現金流量折現值的良好指標，衡量企業績效時考慮了商譽、專利權等無形資產的價值。（2）風險指標的選擇。本文采用杠桿分析法，以經營杠桿系數（DOL）、財務杠桿系數（DFL）這兩個指標分別度量企業的經營風險、財務風險。（3）控制變量。包括：公司規模、成長性、資產流動性、獨特性、現金流量能力、營運能力、股權結構、治理結構。另外考慮到研究的時間區間是2003年至2007年，本文還引入了年度虛擬變量。各變量的定義如（表2）。

（四）模型構建 考慮到影響企業績效的因素眾多，本文在研究以微觀經濟杠桿度量的企業風險對企業績效的影響的同時，引入其它影響企業績效的控制變量，如公司規模、成長性、資產流動性、獨特性、現金流量能力、營運能力、股權結構、治理結構和年度虛擬變量。從企業績效與風險的線性關系出發，根據研究假設，建立如下多元線性回歸模型：

模型Ⅰ：企業績效 =鄣0+鄣1·DOL+鄣2·SIZE+鄣3·GROW+鄣4·LIQU+鄣5·UNIQ+鄣6·CASH+鄣7·ITQ+鄣8·NIR+鄣9·INR+鄣10·Y2003+鄣11·Y2004+鄣12·Y2005+鄣13·Y2006+ε

模型Ⅱ：企業績效 =β0+β1·DFL+β2·SIZE+β3·GROW+β4·LIQU+β5·UNIQ+β6·CASH+β7·ITQ+β8·NIR+β9·IDR+β10·Y2003+β11·Y2004+β12·Y2005+β13·Y2006+ε

模 型 Ⅲ ： 企 業 績 效 =c0+c1·DOL+c2·DFL+c3·SIZE+c4·GROW+c5·LIQU+c6·UNIQ+c7·CASH+c8·ITQ+c9·NIR+c10·IDR+c11·Y2003+c12·Y2004+c13·Y2005+c14·Y2006+ε

在上述三個模型中，企業績效分別由ROA、ROE和托賓Q值衡量，即根據每一個模型可以分別建立三個多元線性回歸方程。模型Ⅰ的解釋變量是DOL，該模型主要用于考察經營風險對企業績效的影響；模型Ⅱ的解釋變量是DFL，該模型主要用于考察財務風險對企業績效的影響；模型Ⅲ的解釋變量是DOL和DFL，該模型主要用于考察經營風險和財務風險對企業績效的綜合影響。

表1 樣本股名稱

表2 房地產上市公司績效影響因素變量描述

表3 樣本描述性統計

表4 多元線性回歸結果

三、實證結果分析

（一）描述性統計 本文利用SPSS和EXCEL軟件對取得的數據進行描述性統計分析，包括各指標的最大值、最小值、均值和標準差?？紤]到本文研究的是房地產行類上市公司2003年至2007年的整體情況，為避免特殊點對分析結果的影響，剔除了奇異值和極值，以求更加真實地反映數據的整體特征。樣本描述性統計分析的結果如（表3）所示。

（二）回歸分析 本文以企業績效為被解釋變量，經營杠桿系數、財務杠桿系數為解釋變量建立了三個多元線性回歸模型。如上文一共建立了9個多元線性回歸方程。回歸分析結果見（表4）。通過比較可以發現，當以托賓Q值作為企業績效的表征變量時，回歸方程的調整的判定系數（R2）最大，其次是以ROA作為企業績效的表征變量，而以ROE作為企業績效的表征變量時，調整的判定系數（R2）最小。調整的判定系數（R2）越大，說明被解釋變量取值的變差中能被估計的多元回歸方程所解釋的比例越多，觀察點在回歸直線附近越密集。同時，無論采用何種指標衡量企業績效，由三個模型構建的多元回歸方程均通過了整體線性關系檢驗，說明在每一種情況下，被解釋變量與所有解釋變量及控制變量之間的線性關系是顯著的。但進一步的回歸系數檢驗的結果表明，當以托賓Q值衡量企業績效時，三個模型下的回歸方程的解釋變量的回歸系數并沒有通過顯著性檢驗，說明風險因素（經營杠桿、財務杠桿）與托賓Q值線性關系不顯著。而以ROA和ROE衡量企業績效時，由模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ建立的回歸方程的解釋變量的回歸系數均通過了顯著性檢驗。綜上所述，通過多元線性回歸分析可以發現，以會計指標ROA和ROE評價企業績效時，房地產上市公司的經營風險同企業績效顯著正相關，證實了假設1的結論；財務風險同企業績效顯著負相關，證實了假設2的結論。但以托賓Q值評價企業績效時，經營風險和財務風險與企業績效的相關性均不顯著，可能是由于托賓Q值與會計指標的差異性和托賓Q值對以微觀經濟杠桿計量的風險的敏感性較低。

四、結論

通過上述實證分析得到如下結論：第一，我國房地產類上市公司的經營風險與企業績效顯著正相關。本文采用經營杠桿度量企業的經營風險，經營杠桿源于固定成本，且隨固定成本的增大而增大，而固定成本主要包括固定資產的折舊費、管理費、經營用房租金等，取決于企業的資產結構及成本結構。根據財務管理理論，當銷售收入增長時，經營杠桿會發揮正向作用，有助于提升企業績效；但當銷售收入下跌時，經營杠桿就會發揮負向作用，降低企業績效。因為房地產業的銷售收入總體上表現為增長趨勢，故經營杠桿發揮正向作用，經營杠桿越大，企業的績效越好。第二，我國房地產類上市公司的財務風險與企業績效顯著負相關。本文采用財務杠桿度量財務風險。一方面，從財務結構角度分析，財務杠桿發揮正向效應的條件是企業全部資金息稅前利潤率高于負債利息率，此時權益資金的息稅前利潤率高于全部資金息稅前利潤率。但當企業全部資金的息稅前利潤率小于負債利息率時，負債經營會使權益資金的息稅前利潤率下降，另外債務的還本付息負擔會使企業無利可圖。比較選取的32家房地產類上市公司的總資產收益率與中國人民銀行公布的金融機構貸款利率，可以發現，2003年至2007年房地產類上市公司總資產收益率的均值（2003年0.03571，2004年0.04178，2005年0.02911，2006年0.03446，2007年0.04612）均小于貸款利息率（短期貸款利息率的平均值為0.06087，長期貸款利息率的平均值為0.06728）。這就是導致財務杠桿與績效負相關的直接原因。另外，負債雖然可以降低企業的綜合資金成本，為股東帶來財務杠桿效益，但是加大了財務風險。過大的負債比例可能會使得企業不能按期償付債務利息和本金，甚至將企業帶入破產境地，影響其持續經營。另一方面，財務杠桿源于固定財務費用的存在，固定財務費用又取決于企業的資本結構、融資政策，因此，可以認為財務杠桿實際上是企業資本結構的反映。首先，按照優序融資理論，在成熟的資本市場上，企業融資次序首先為內源融資，其次為債務融資，最后才是股票融資。但我國企業的融資策略往往與此相悖，尤其是上市公司更加偏好股權融資。因為股權融資相比債權融資來說，籌集資金數額更大，沒有還本付息的壓力，而且股利分配具有非強制性。這就是為什么許多企業紛紛爭相上市，爭取“殼”資源的原因。而且許多績效好的上市公司，易于取得配股資格，因而比較傾向于使用配股來獲取外部資金，只要能夠達到配股條件的公司都會充分利用每年的配股資格。而相比之下，我國債券市場發展不健全，企業債券的發行必須納入國家信貸計劃且審核條件嚴格、債券的發行規模也是由國務院確定的。另外，在我國債券融資往往給外界傳遞的是公司經營不善、資金周轉不靈的負面信息，且還本付息的負擔也會使得企業不愿選擇債務融資。其次，我國房地產企業大多采取負債經營的模式，使得該行業的負債水平一般高于其他行業。根據權衡理論，隨著負債規模的擴大，負債帶來的財務拮據成本會大于避稅效應，使得企業績效下降。另外，房地產類上市公司常常與地方政府有著緊密的利益關系，在地方政府的擔保下很容易從銀行取得貸款。加之房地產價格近些年來一直處于上升狀態，該行業的營業利潤很高，有人甚至將該行業稱為“暴利”行業。在這樣的環境下，房地產企業的經營者就很可能放松對企業的經營管理，甚至可能出于自身利益的考慮，不顧企業價值最大化的目標盲目進行投資，因為他們已經將企業的經營風險中的很大一部分轉移給了銀行。正因為上述種種原因導致了我國房地產企業財務風險與企業績效之間的負相關關系。第三，我國房地產類上市公司的經營風險、財務風險與托賓Q值的相關性不強。托賓Q值是國際上比較流行的衡量企業績效的指標，但是它的理論分析價值和實踐意義是建立在一個龐大、發達、有序、信息通暢的資本市場基礎上的。而我國的資本市場雖然發展較快，但仍處于起步階段，在許多方面不完善、不成熟，比如市場規模較小、股權分置、一股獨大、內部人控制、信息披露不全、利益保障與實現制度不健全、股票市場投機現象普遍等問題對我國資本市場的有效性產生了一定影響，進而影響到股票市場的定價功能。許多學者研究發現，我國資本市場還處于弱有效市場階段，樂觀一點的看法是處于弱有效和半強有效市場之間。因此托賓Q值在我國的應用還是有一定局限性的。另外，托賓Q值是從市場角度考慮企業價值的，與ROA、ROE這樣的財務分析指標有所不同。由于市場對上市公司的預期普遍偏高，即使各公司財務狀況差異很大，托賓Q值也可能并不存在顯著差異。因此，托賓Q值對企業內部風險的敏感性較低，當采用托賓Q值衡量企業績效時其與企業風險的關系不顯著。

［1］向德偉：《論財務風險》，《會計研究》1999年第 4期。

［2］劉名旭：《中小上市公司杠桿風險管理分析——基于中小板塊上市公司的研究》，《中國管理信息化》2007年第8期。

［3］肖淑芳：《關于總資產收益率的計算與分析》，《林業經濟》2002年第12期。

［4］仝玉東：《淺談財務分析指標:凈資產收益率》，《經濟師》2002年第7期。

［5］柳松：《公司業績與財務杠桿》，《華東經濟管理》2003年第2期。

朱文莉（1972-），女，河南漯河人，陜西科技大學管理學院副教授

耿宏艷（1985-），女，山西稷山人，陜西科技大學管理學院碩士研究生

（編輯 虹 云）