承銷商聲譽與IPO抑價的實證研究
——基于我國股票發行定價方式變遷

李 妍

（湛江師范學院 商學院，廣東 湛江 524048）

承銷商聲譽與IPO抑價的實證研究
——基于我國股票發行定價方式變遷

李 妍

（湛江師范學院 商學院，廣東 湛江 524048）

論文以我國滬深兩市793個A股樣本，檢驗不同股票發行定價方式下，承銷商聲譽與IPO抑價的關系。檢驗結果發現，在非市場化定價方式下承銷商聲譽與 IPO抑價的正相關關系越顯著，而在準市場化定價方式下兩者的正相關關系則不顯著。文章的結論，從我國股票發行定價方式變遷，解釋了我國證券市場數據不與國外著名的承銷商聲譽理論相反的原因。

股票發行定價制度；承銷商聲譽；IPO抑價

一 問題提出

IPO抑價（Initial public offering under pricing，首次公開發行抑價）是指新股發行定價存在低估現象，國外諸多學者對IPO抑價現象進行了研究并試圖解釋其原因，在基于信息不對稱的研究思路下，學者發現了承銷商聲譽與IPO定價之間關系的承銷商聲譽理論，該理論認為，承銷商聲譽與 IPO抑價有著負相關關系，即承銷商聲譽越好，其承銷發行證券的抑價率越低。

近十多年來，我國證券市場對股票發行市場進行了一系列改革，股票發行圍繞著發行監管制度，發行定價和發行方式等方面向市場化的改革目標一步步推進。至目前為止，新股發行定價方式已經歷了5種方式：從證券市場建立初期的固定價格定價和相對固定市盈率定價方式，到嘗試市場化定價的累積投標定價方式，再到市場化定價失敗轉為控制市盈率定價方式，最后即現階段的累積投標詢價方式，發行定價方式的變化對承銷商評估公司價值的專業水平提出更高的要求。

不少學者（俞穎2005；禹娜2005；黃春鈴2007；徐春波2007）實證研究發現，總體上承銷商聲譽與IPO抑價成正比關系，即高聲譽承銷商所承銷的股票的抑價率越高，該結論與國外的承銷商聲譽理論相反，而得出該結論的論文，大都或是從時間維度，對承銷商聲譽與 IPO抑價關系做簡單的統計分析，或是聯系股票發行監管制度討論兩者關系。本文認為，我國承銷商聲譽與 IPO抑價率之間的關系，會因股票發行定價制度的變遷而有所不同。下面將利用我國證券市場數據，聯系發行定價方式制度，驗證分析國外著名的承銷商聲譽假說在我國不成立的原因，以及我國承銷商聲譽與 IPO抑價率呈現何種關系，這同時可在一個側面反映我國發行市場的效率。

二 研究假設

本文假設，我國股票發行定價方式的改變會影響到 IPO的抑價程度。另外，由于相對固定市盈率和控制市盈率都是非完全市場化，累積投標競價和累積投標詢價較前面定價方式的市場化程度較高，因此為討論方便，我們將前兩種定價辦法定義為非市場化定價，后兩種定價辦法定義為準市場化定價。

國外，IPO發行價格由承銷商和發行公司根據市場供需關系確定，而我國股票二級市場的市場化程度比較高，股價都是買賣雙方相互競價而形成的均衡價格，基本上反映了市場上的供求關系，然而在一級發行市場上，我國目前普遍采用的是由發行公司和承銷商協商定價，其價格很難準確的反映一級市場的供求關系。正是由于一級市場發行定價非完全市場化而二級市場定價市場化原因，可能會使高質量公司的發行定價偏離其自身的真實價值，導致其抑價幅度大于其他公司。

那么我們有理由提出以下的兩個可驗證假設：

假設1：其他條件相同的情況下，非市場化定價方式下，兩類承銷商所承銷股票的抑價幅度存在顯著性差異，承銷商聲譽與IPO抑價正相關關系顯著。

假設2：控制其他因素，準市場化定價式下，兩類承銷商所承銷股票的抑價幅度不存在顯著性差異，且承銷商聲譽與IPO抑價的正相關關系也不顯著。

三 樣本選擇及來源

本文的研究對象包括1998年1月至2007年12月期間主承銷商承銷發行A股公司共1485家，剔除金融行業和非首次公開發行及數據不全的樣本，最后確定樣本公司數為793個。以用友軟件股份發行日和洪成水業股份發行日作為三種股票發行制度時期的界線。

文章的數據來自香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術有限公司聯合開發的《中國股票市場研究數據庫》（CSMAR），以及中國證監會、深圳證券交易所、上海證券交易所、等網站。數據的計算和整理采用 EXCEL和SPSS12.0統計軟件。

四 回歸模型構建

由于影響 IPO抑價的因素眾多，除了承銷商聲譽外，還和公司成立年限、公司首發時間和上市時間間隔、發行規模以及IPO上市時的市場行情有關。所以本文擬建立多元線性回歸模型對承銷商聲譽和IPO抑價率之間的關系進行檢驗。

其中的變量定義如下：

MARAIR：經過市場指數調整后的IPO抑價；

RP：主承銷商聲譽。虛擬變量，當其取值為 1時，表示公司發行新股由前五大承銷商承銷，取值為零，則表示是由五大之外的承銷商承銷；

LN（1+Age）：公司成立年限，即首次招股時間減去公司成立日期。在模型取自然對數表示；

GAP：上市時間間隔，即首次招股時間減去公司上市時間，按一年360天計算得出上市間隔時間；

LN（Size）：新股發行規模，即發行價格乘以發行數量。在模型取自然對數表示；

PE：表示市盈率；

RAT：投資者認購IPO的中簽率；

ε：殘差項。

（一）承銷商聲譽衡量

由于前段時期證券行業所發行的危機，一批證券公司被托管或被重組，為避免這些證券公司進入高聲譽排名區間，所以本文界定排名前五名的承銷商為高聲譽承銷商。本文采用大部分文獻所采用的按承銷商承銷業務量大小來衡量承銷商聲譽。即：

承銷商聲譽=承銷家數占總樣本的比例╳50%+籌資總額占總樣本的比例╳50%

（二）IPO抑價衡量

為了剔除大盤漲跌的因素，我們計算經市場指數調整后的IPO抑價率（MARAIR）。

其中，Pi1為第i只新股上市首日的收盤價格，Pi0為第i只新股的發行價格，Pm1為新股上市首日的市場收盤指數，Pm0為新股發行日的市場收盤指數。

五 實證結果

（一）實證檢驗假設1

從下表看，以抑價率150%為界點，在非市場化下非高聲譽承銷商的高抑價率總和為23.42%，而高聲譽承銷商的高抑價率總和為31.73%。后者的高抑價率要高于前者。再對兩組樣本進行獨立樣本T檢驗，T統計值通過1%的顯著性檢驗，表示兩類承銷商所承銷股票的抑價之間存在顯著性差異。從簡單描述性和統計分析看，假設1：非市場化定價方式下，兩類承銷商所承銷股票的抑價幅度存在顯著性差異是成立的。

表1 .非市場化下兩類承銷商承銷股票的MARAIR

表2 .非市場化下兩類承銷商承銷股票的抑價率的獨立樣本T檢驗

接下來，再從多元回歸分析檢驗假設1。承銷商聲譽與IPO抑價成正比例關系，且通過1%的顯著性水平，其他變量的系數符號與預期的全都一致，發行市盈率、公司成立年限、上市間隔和公司規模也都通過顯著性檢驗。方程的 R值及調整后的R值表明回歸方程對樣本的擬合程度較。F統計量的值及其相伴概率也顯示回歸方程是顯著的。多元回歸分析結果同樣說明假設1成立的。

表3 .非市場化下的回歸模型結果

以上檢驗結果實證股票發行定價的非市場化會導致高聲譽承銷商所承銷的高質量公司的發行價格偏離其真實價值，從而使抑價水漲船高，承銷商聲譽與IPO抑價成正比例關系。

（二）實證檢驗假設2

接下來將檢驗在準市場化定價方式下承銷商聲譽與IPO抑價間的關系，即假設2是否成立。從下表看，同樣以抑價率150%為界點，非高聲譽承銷商的高抑價率總和為41.55%，而高聲譽承銷商的高抑價率總和為38.46%。兩者的高抑價率之和相差不大。再對兩組樣本進行獨立樣本T檢驗，T統計值沒有通過顯著性檢驗，表示兩類承銷商所承銷股票的抑價之間沒有存在顯著性差異。從簡單的描述性和統計分析看，假設2成立。

表4 .準市場化下兩類承銷商承銷股票的MARAIR

表5 .準市場化下兩類承銷商承銷股票的抑價率的獨立樣本T檢驗

下表運用多元回歸分析檢驗假設2。從回歸結果看承銷商聲譽與IPO抑價成正比例關系，但沒有通過顯著性水平檢驗，除公司上市間隔外其他變量的系數符號與預期的全都一致，發行市盈率、公司成立年限、上市間隔和公司規模都通過顯著性檢驗。方程的R值及調整后的R值表明回歸方程對樣本的擬合程度較好。F統計量的值及其相伴概率也顯示回歸方程是顯著的。多元回歸分析結果同樣證實假設2是成立的。

表6 .準市場化下的回歸模型結果

以上的實證結果顯示在準市場化定價下兩類承銷商所承銷股票的抑價并沒有顯著性差異，且承銷商聲譽與 IPO抑價的正相關也沒有通過顯著性檢驗，這說明準市場化下高承銷商所承銷的高質量公司的發行價格與上市價格較非市場化下接近了。

假設1和假設2成立說明了我國特有的股票發行定價制度的確存在令高聲譽承銷商在定價高質量公司發行價格時會偏離其真實價值，導致其上市后的抑價幅度較高，承銷商聲譽與 IPO抑價成正相關關系，這種情況在非市場化的定價方式下尤為明顯。

六 研究結論

本文研究發現，由于我國股票發行定價制度的非完全市場化，整體上承銷商聲譽與 IPO抑價成正相關關系；若將股票發行定價方式區分為非市場化定價和準市場化定價，那么在非市場化定價方式下承銷商聲譽與 IPO抑價的正相關關系越顯著，而在準市場化定價方式下兩者的正相關關系則不顯著。

[1]俞穎.主承銷商聲譽與IPO抑價關系的實證研究[J].西安電子科技大學學報,2005,(1):50-54.

[2]禹娜.券商聲譽與IPO抑價關系研究[D].湖南大學碩士論文,2005.

[3]黃春鈴.IPO市場承銷商聲譽機制的形成機理及實證檢驗[J].證券市場導報,2007,(2):19-25.

[4]徐春波.投行聲譽與IPO抑價:中國股票發行市場的實證分析[J].云南財經大學學報,2007,(4):53-57.

F832

A

1673-2219（2011）09-0109-04

2011－07－10

湛江師范學院資助科研項目。

李妍（1977－），女，廣東湛江人，湛江師范學院商學院講師，碩士，研究方向W2資本市場、財務會計。

（責任編校：張京華）