資本結構對公司價值的影響
——基于我國房地產上市公司的實證分析

王小煒，石忠義

(重慶理工大學工商管理學院，重慶 400054)

資本結構對公司價值的影響
——基于我國房地產上市公司的實證分析

王小煒，石忠義

(重慶理工大學工商管理學院，重慶 400054)

利用在上海和深圳證交所上市的房地產公司的數據，采用主成分分析法和線性回歸分析法對其資本結構和公司價值關系進行實證分析。研究表明:我國房地產上市公司的資產負債率與公司價值之間呈負相關關系;房地產行業要通過提高盈利能力以取得足夠利潤來提供其進一步發展所需要的資金，使公司價值得到可持續性提高。

房地產上市公司;資本結構;公司價值

一、文獻回顧

資本結構指的是企業資本的構成及其比例關系。廣義上的資本結構指的是企業資金來源中債務資本與股權資本的比例關系，狹義上的資本結構指的是長期債務資本與股權資本的比例關系或僅指股權資本結構，本文使用廣義資本結構概念。對資本結構問題的研究主要有兩類:一是對資本結構的影響因素的分析及最優資本結構的存在問題;二是資本結構與公司價值的關系問題，即資本結構與公司價值之間是否存在相關關系，如果存在相關關系，是正相關、負相關或是非線性相關關系。而這兩個問題的實質都是資本結構與公司價值的關系問題。

關于資本結構與公司價值的相關性問題，國內外現有的研究無論是理論研究還是實證分析都從不同角度得出了不同的觀點。一種觀點是資本結構與公司價值無相關性。持這種觀點的研究主要來自理論推導。如MM定理認為，如果公司的投融資政策是相對獨立的，沒有公司所得稅和個人所得稅，沒有破產風險，資本市場充分有效運行，則公司的資本結構與市場價值無關，亦即公司的資本結構選擇不影響公司的市場價值。但是到目前為止，無關論還沒有得到實證研究的證實。已有的實證分析大都支持另一種觀點即資本結構與市場價值有相關性，但是對于資本結構與公司價值之間的相關關系，不同的理論與實證又得出了不同的觀點，歸納起來有正相關、負相關和倒U形三種觀點。正相關觀點最早見于凈利理論(NIA)，該理論認為公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此企業利用負債資金總是有利的。這是一個負債越多，公司價值越高的觀點，理論假設是公司在獲取資金的數量和來源上均不受限制。所以凈利理論認為，負債為100%是企業的最佳資本結構。此外，莫迪利安尼和米勒(1963)、Brennan和 Schwartz(1978)、Masuli S和Ronald W(1980)、Masul15(1983)、Long和 Maltiz(1985)、Lxami Chnad Bhnadari(1988)等分別在理論與實證角度證明了資本結構與公司價值正相關。國內也有學者以我國上市公司不同時期的財務數據做實證分析得出資本結構與公司價值正相關的結論。如劉明和袁國良(1999)、洪錫熙和沈藝峰(2000)、王娟和楊鳳林(2002)、呂長江和王克敏(2002)等從不同角度證明了正相關的觀點。資本結構與公司價值負相關觀點認為公司負債比例的提高會降低公司價值。支持該觀點的國外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的順序偏好理論，Fr1end和 Lang(1998)、Titman和 weSSels(1998)、Rajan和 lingales(1995)、Mohd和 PeryrnadRimbye(1998)、Smierly和Li(2000)等的相關研究。國內的研究主要有:陸正飛(1996)的研究發現，我國企業負債率總體偏高，同時呈現以下特點:負債率與企業規模負相關，以及負債率與收益率負相關。陸正飛、辛宇(1998)發現，企業的獲利能力與負債比率顯著負相關。李善民、蘇斌(1999)的研究發現，在虧損的公司中，凈資產收益率與公司的資產負債率和短期負債率均呈顯著負相關關系。馮根福、吳林江、劉世彥(2000)，張則斌、朱少醒、吳健中(2000)，呂長江、韓慧博(2001)等的研究也得出了一致的結論。U形相關觀點認為資產負債率與公司價值成 U形相關關系。嚴志勇、陳曉劍(2002)用房地產公司業績綜合指標與資產負債率和長期負債率做線性回歸分析，得出結論:公司業績與資本結構有密切關系，但并非簡單的線性關系，而是滿足二項式關系;當負債比率較低時，提高負債率有助于經營業績的提高;當負債率達到一定程度后，提高負債水平將降低經營業績。

從上述分析可知，研究公司的資本結構十分必要。在本文中筆者通過分析房地產上市公司的資本結構與公司價值之間的相關關系，以期為房地產上市公司優化資本結構，實現公司價值最大化提供參考。

二、實證分析

(一)研究假設

從現金產生能力角度上來說，公司盈利能力越強，則進一步發展所需要的資金越容易從公司內部取得，資本負債率就會相對其他公司低;同時公司盈利能力越強意味著公司價值越大。所以可以假設公司資本結構與公司價值呈負相關關系。

(二)樣本選擇與數據來源

本文中出現的房地產上市公司樣本均來源于“金融界網站”滬深兩市行業分類中的房地產行業上市公司。從該網站中選取了43家房地產上市公司作為樣本房地產上市公司。選擇樣本公司的原則是:①為了克服短期內數據偏差和不穩定情況，本文選取了2006至2009年四年的樣本公司財務數據。②2006至2009年四年中均未出現過虧損，均未出現過被PT和ST的情況，保證樣本公司的利潤數據正常。③2006至2009年四年中均未出現過重大資產重組、主營業務性質重大變化和借殼上市等情況，保證樣本公司業務正常進行。④公司主營業務收入中至少有80%是來源于房地產行業，保證樣本公司的主營業務為房地產。⑤2006至2009年四年中均未出現利潤異常、所有者權益異常等非正常情況，保證樣本公司財務數據的正確性。

本文在實證分析中使用到的財務數據來源于:① 巨潮咨詢網站:http://www.cninfo.com.cn/。② 證券時報網站:http://www.stcn.com/。③ 上證所網站:http://www.sse.com.cn/。④ 新浪財經網站:http://finance.sina.com.cn/。

(三)研究方法

本文先使用主成分分析法提取解釋變量和被解釋變量，然后再利用線性回歸分析法對我國房地產上市公司的資本結構和公司價值之間的相關關系進行實證分析。

本文設計的變量包括:被解釋變量、解釋變量和控制變量。在被解釋變量方面，本文對公司價值的表征使用了學術界普遍使用的托賓Q值。在解釋變量方面，本文對資本結構的表征使用了資本負債率和長期負債率兩個指標變量。在控制變量方面，因為公司的償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力和規模都會對公司價值產生一定影響，因此他們被用作控制變量;其中，速動比率來反映償債能力，流動資產周轉率、存貨周轉率、資產周轉率等來反映營運能力，資產收益率來反映盈利能力，主營業務收入增長率來反映發展能力，總資產自然對數來反映公司規模。詳細變量描述見表1。

(四)模型構建

1.主成分分析法

(1)方法說明。為了更為精確地描述資本結構和公司價值，我們選擇了兩個指標變量X1、X2來表示資本結構(解釋變量)，在選擇X0來表示公司價值(被解釋變量)的同時引進X3～X9作為控制變量來改進被解釋變量。接下來先對表示資本結構的指標變量X1、X2進行主成分分析來提取出一個綜合指標變量來表征資本結構，再對表示公司價值的指標變量X0和控制變量X3～X9進行主成分分析來提取出另一個綜合指標變量來表征公司價值。

(2)數據處理。對2006年至2009年的財務數據進行處理分別得到2006年至2009年的指標變量X0～X9，然后再計算出2006年至2009年的指標變量X0～X9的算術平均數和幾何平均數數據。

(3)主成分分析。使用SPSS統計軟件來進行實際的主成分分析，將已經處理好的指標變量X0～X9的算術平均數和幾何平均數數據輸入SPSS統計軟件進行分析，過程如下:

第一步，我們以解釋變量為例來分析指標變量之間的相關關系，因為主成分分析的前提是指標變量之間要有較強的相關性。從主成分分析后得到的相關系數矩陣來看，在算術平均數和幾何平均數下資產負債率與長期負債率的相關系數分別為0.721和0.698，指標變量之間有較強的相關性，所以可以進行主成分分析。相關系數矩陣見表2。

表1 變量描述

表2 相關系數矩陣

第二步，方差分解主成分提取分析，給出按順序排列的主成分得分的方差，通過計算方差累計值，可以得到提取的主成分和相關系數(一般情況下，方差累計值大于等于0.850就認為主成分提取到位)，從得到的算術平均數和幾何平均數的方差分解主成分提取分析表來看，第一主成分的方差累計值分別為0.860和0.849，所以只要提取第一主成分就足夠了。表3是方差分解主成分提取分析表。

表3 方差分解主成分提取分析

第三步，通過初始因子載荷矩陣來得到指標變量和主成分之間的方程式。初始因子載荷矩陣描述了指標變量與主成分之間的系數關系，由初始因子載荷矩陣(見表4)，可以得到在算術平均數和幾何平均數下資產負債率、長期負債率與主成分的相關系數分別為0.928和0.921。要得到指標變量與主成分之間的方程關系還要用相關系數再除以主成分對應特征值開平方根。算術平均數和幾何平均數下對應主成分特征值分別為1.721和1.698，所以可以得到指標變量與主成分之間的方程式，方程式中的F為主成分。

表4 初始因子載荷矩陣

算術平均數下的指標變量與主成分之間的方程式:

幾何平均數下的指標變量與主成分之間的方程式:

第四步，得出資本結構綜合指標變量。對于資本結構只有一個主成分方程式，所以可以得到資本結構綜合指標變量的方程式，方程式中的X為資本結構綜合指標變量。

算術平均數下的資本結構綜合指標變量方程式:

幾何平均數下的資本結構綜合指標變量方程式:

第五步，對于被解釋變量使用同樣的主成分分析法我們可以得到公司價值綜合指標變量的方程式，方程式中的Y為公司價值綜合指標變量。

算術平均數下的公司價值綜合指標變量方程式:

幾何平均數下的公司價值綜合指標變量方程式:

(4)綜合指標變量數據計算。將指標變量X0～X9的數據代入得到的資本結構和公司價值綜合指標變量方程式，可以得到線性回歸分析需要的資本結構和公司價值綜合指標變量數據。

2.線性回歸分析法

(1)建立線性回歸模型。以資本結構指標變量為自變量，公司價值指標變量為因變量建立一元線性回歸模型，模型方程式如下:

其中，X為資本結構綜合指標變量，Y為公司價值綜合指標變量，C1、C2為回歸方程式系數。

(2)線性回歸分析過程。將主成分分析得到的資本結構和公司價值綜合指標變量數據輸入EVIEWS數學軟件中進行線性回歸分析，可以得到相關的一元回歸方程式，見表5。

表5 一元線性回歸方程式

(五)結果分析

觀察表5中的線性回歸方程式可以發現我國房地產上市公司的資本結構與公司價值之間呈負相關關系，也就是說公司負債率越低則公司價值就越大。這個結論和本文之前對于資本結構與公司價值之間相關關系的假設一致。

三、結論與建議

(一)結論

實證分析結果表明，我國房地產上市公司的資本結構與公司價值之間呈負相關關系，就是說房地產上市公司的負債率越低則公司的價值就越大。這主要是因為我國房地產上市公司的資金來源有資本市場發行股票籌集資金、公司自身盈余資金、銀行借貸資金等。在這三個資金來源中，資本市場發行股票籌集資金無法滿足房地產公司短期內的巨額資金需求，同時還要不定期的支付給股東股利;銀行借貸資金可以滿足短期內的巨額資金需求，但是資金成本較高;公司自身盈余資金也無法滿足短期內的巨額資金需求，但是資金成本較低。根據順序偏好理論，盈利能力較好的公司一般會首先選擇充分利用自身盈余資金以降低資金成本，只有在自身盈余資金不足時才會選擇銀行借貸資金以滿足短期內的巨額資金需求。這是因為盈利能力較好的公司可以通過其良好的盈利能力取得足夠的利潤來支持其進一步發展，所以它在負債率較低的同時其所承擔的資金成本也比僅僅依賴銀行借貸資金的公司低很多，相應的公司的流動性也更好，因此負債率越低的公司其價值越大，資本結構與公司價值之間呈負相關關系。

(二)建議

公司自身盈余資金的不足導致地過度依賴銀行借貸資金的現象是我國房地產上市公司容易受到國家宏觀經濟政策影響的主要原因。我國的經濟制度決定了金融系統的主要資源掌握在國有銀行手中，所以國家的宏觀經濟政策包括貨幣政策、財政政策都會極大地影響房地產行業的發展，例如利率的提高有可能導致房地產公司需要償還的債務增加，使其流動性變差，從而進一步導致其資金鏈斷裂和破產。因此，為了保持作為我國支柱產業之一的房地產行業健康發展，國家應慎重而又穩健出臺相關產業政策，以希望不至引起產業較大波動，進而造成對經濟發展的更深層次的影響。

建議繼續規范資本市場，建立健全公司治理制度，加大股份流通制改革力度，實現上市公司股份的全流通，進一步充分激活市場機制，發揮資本市場在融資和規范上市公司治理方面的重要作用。使房地產上市公司擺脫單一依靠銀行借貸資金的融資困境，進一步提高上市公司融資能力，增強流動性，降低資金成本，從而提升公司價值。

［1］陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究［J］.會計研究，1998(8):34－37.

［2］孔沛，張紅.房地產上市公司股權結構與治理績效的關系［J］.房地產金融，2005(11):56－59.

［3］張紅，朱駿.我國房地產上市公司資本結構實證研究［J］.建筑經濟，2006(10):34 －36.

［4］田冠軍，王丹.公允價值、高管薪酬與盈余管理［J］.重慶理工大學學報:社會科學，2010(11):28－30.

［5］王清剛，胡亞君，王婧雅，陳震.公司內部治理與異常高管薪酬行為研究［J］.重慶理工大學學報:社會科學，2011(5):30－44.

［6］朱葉.中國上市公司資本結構研究［M］.上海:復旦大學出版社，2003.

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［8］范林榜，李錦生，潘善啟.董事會特征與公司績效關系的行業分析［J］.徐州師范大學學報:哲學社會科學版，2010(1):111－115.

［9］袁玲，吳昊旻.終極控制人性質、兩權分離與多元化經營［J］.重慶工商大學學報:社會科學版，2010(6).

Capital Structure Influence on Corporation Value——Based on the empirical analysis of listed corporations of Chinese real estate industry

WANG Xiao-wei，SHI Zhong-yi
(School of Business Administration，Chongqing University of Technology，Chongqing 400054，China)

Adopting listed on the Shanghai and Shenzhen exchanges of real estate company’s data，using the principal component analysis and the linear regression analysis to make empirical analysis on the relationship between the capital structure and the corporation value.The studies show that the capital structure and the corporation value of Chinese real estate industry is inversely related.The real estate industry shall adopt to increase profitability in order to obtain enough profit so as to provide needed funds for its further development，and make the corporation value sustainability improved.

real estate listed corporation;capital structure;corporation value

F279

A

1674－8425(2011)10－0041－05

2011－10－11

王小煒(1985—)，男，陜西西安人，碩士研究生，研究方向:戰略管理;石忠義(1983—)，男，湖北武漢人，碩士研究生，研究方向:旅游管理。

(責任編輯 鄺坦勵)