收益法估價應用中的問題

□文/黃啟蒙

收益法估價應用中的問題

□文/黃啟蒙

本文通過實證分析總結收益法在應用過程中存在的問題，并從參數定性分析和定量分析的角度以及收益法公式的選擇方面，提出解決思路。此外，針對參數的取值提出幾點建議。

收益法；不動產估價；還原率；報酬率

一、引言

收益法也稱為收益還原法，是不動產評估領域常用的估價方法之一，廣泛應用于評估具有收益或潛在收益的不動產項目，比如商業用地、寫字樓、酒店、商場，等等。使用收益法的關鍵在于預期收益和還原率兩項參數的確定，但實踐中由于預期收益及其風險情況很難準確預測，使得預期收益和還原率的取值較為主觀隨意，也使得估價結果經常受到質疑。本文通過實證分析，針對收益法應用中存在的若干問題提出對策建議。

二、收益法應用中的問題實證分析

本文對133份土地估價報告進行了系統研究，運用相關統計原理和統計軟件，并結合對估價師和估價專家的訪談，系統總結了收益法在土地和房地產估價中的應用特點以及存在的問題。

（一）預期收益的求取存在的問題

1、缺乏動態分析。樣本數據顯示：部分估價報告通常假設未來年凈收益不變，直接使用有限年期的報酬資本化公式（公式1）得到評估結果，求取客觀租金時僅簡單通過估價時點的截面數據確定，很少調查估價對象歷史收益情況，缺少對市場行情的分析和判斷。

式中，V：不動產在估價時點收益價格；a：預期凈收益；r：還原率；n：收益期限。

2、缺乏對租賃合同的細致分析。《房地產估價規范》5.3.3條規定：“有租約限制的，租約期內租金宜采用租約所確定的租金，租約期外的租金應采用正常客觀租金。”盡管如此，樣本報告中對租賃合同各項條款的披露和分析依然很欠缺，尤其對潛在收益的獲取有影響的條款缺少描述。此外，在合同租金與市場租金差異較大的情況下，也并沒有進行相應的解釋和說明。

3、缺乏對估價對象潛在收益內涵的說明。比如，對于以租金收入為主要收益來源的不動產，典型的此類物業如寫字樓和購物中心，其潛在收益一般除了包括租金收入以外，還包括押金及其利息收入、停車費收入等，因此在預期收益的測算過程中有必要對潛在收益的內涵進行詳細地說明和解釋，但從樣本數據看這一點常常受到忽略。

4、未考慮不動產以外投資收益的剝離。有些情況下，求取的不動產凈收益中既包括不動產本身產生的收益，也包括不動產以外的投資所帶來的收益，比如家具等一些固定資產、品牌和特許經營權等無形資產帶來的收益，若不將這部分收益剝離，便會造成不動產價值的高估。

（二）還原率的求取存在的問題

1、還原率的確定主觀性較強。通過對估價報告樣本數據的分析發現，還原率的取值在時間序列上缺乏一定規律性，即便在市場波動較大或者銀行存款利率調整較為頻繁的情況下，依然難以發現還原率的相關變化規律，還原率的這種無規律性恰恰源于還原率的確定過于主觀。同時，對還原率的求取過程也沒有進行詳細的闡述，不夠嚴謹。

2、安全利率的取值思路存在偏差。安全利率加風險調整值法又稱為累加法，因其使用便捷，常為評估師所采納，樣本數據也表明該方法是還原率求取的主流方法。我國《房地產估價規范》和《城鎮土地估價規程》中均規定：“安全利率可選取同一時期一年期國債年利率或央行公布的一年期存款利率”，但樣本中卻出現了使用一年期貸款利率作為安全利率，這一做法違背了安全利率是一種無風險利率的本質。

3、風險調整值的確定主觀性強。風險調整值是累加法中另一項關鍵的參數，但風險調整值的大小大多由評估師憑主觀經驗給出，缺少風險的量化和細化過程，這就難以保證還原率的取值客觀合理。

4、實質利率的概念存在誤用。實質利率的概念是由臺灣學者林英彥提出的，其含義是指以銀行一年定期存款利率為基礎，用物價指數調整后扣除一成（10%）的所得稅得到的實質利率作為土地還原率；而樣本報告中有的將1～3年的貸款利率為基礎，用物價指數調整得到實質利率，即：

并將實質利率作為安全利率的取值，再加上風險調整值后才得到土地還原率。但從實質利率的概念來看，林英彥教授提出的實質利率是求取土地還原率的一種方法，而不是安全利率的確定方法，不需要再加上風險調整值，說明實質利率的概念在一定程度上存在誤用和混淆。

三、相關參數解析及公式選擇

還原率和預期收益的確定過程中存在以上諸多問題，反映出收益法在目前應用過程中存在著不科學、不合理之處。本文認為，應從參數取值的定性分析和定量分析著手，同時應根據不同情形選擇適當的收益法公式選擇。

（一）參數的定性分析。定性分析是定量分析的基礎，這里的定性分析包括對參數的影響因素分析、參數取值的動態分析和估價對象的客觀情況分析。

1、對各項參數的影響因素分析。預期收益取值的影響因素分析可以從外部影響因素和內部影響因素兩個方面著手，前者包括：①估價對象的區位狀況分析，主要分析地理位置、交通因素對收益的影響；②市場供求狀況的分析，市場供給和需求的現狀對預期收益可能產生的影響；③外部性影響，如估價對象周邊的環境因素等。

后者包括：①估價對象用途，不同用途的不動產收益模式、收益的增長能力、收益法的風險水平均不同；②估價對象本身的品質，比如建筑年代、外觀、裝修情況、物業管理水平等。還原率取值的影響因素分析同樣也可以從外部因素和內部因素兩個方面著手，前者一般包括經濟形勢、市場行情、市場利率、位置、投資增值前景等，后者一般包括承租人狀況、收益穩定性、建筑物經濟壽命、建筑年代等。

2、對各項參數取值進行動態分析。通過對各項參數如租金、費用等過去若干年的歷史數據進行收集、調查、分析，結合委托方的相關預測以及市場行情合理判斷未來各項收益和支出的變動趨勢。

3、對估價對象的客觀條件分析。盡管我們的估價規范（則）強調為得到客觀合理價格應采用客觀收益作為估價依據，但很多情況下不得不考慮估價對象本身的特殊性。比如，在簽有租賃合同的情況下，租約期內收益應使用租約中簽訂的租金而不能使用客觀租金。此外，隨著全國各地地標性建筑物的增加，并且這些地標性建筑多為高檔寫字樓或酒店，對于這類地標性建筑物的評估，相對缺乏可比案例，因此很難通過市場調查得到客觀收益水平，這種情況下更應該側重物業本身的特殊性和唯一性。

（二）參數的定量分析

1、還原率的量化方面。采用累計法計算還原率的關鍵在于風險調整值的確定，本文認為可以通過專家打分法和層次分析法等方法建立風險因素的修正體系，進行系統的測量。也可以借鑒美國資本資產定價模型法（CAPM法），通過測算不動產市場風險相對市場投資組合風險的反應程度，計算風險溢價水平。

安全利率的取值方面，由于我國存款利率沒有完全市場化，且房地產投資期相對較長，使用長期國債利率或許是更好的選擇。從國外經驗看，美國和日本通常取10年期國債利率作為安全利率。

2、客觀收益的量化方面。本文認為測算市場客觀租金時，可借鑒市場比較法中的比較因素修正體系。

（三）收益法公式的選擇

1、根據評估的價值類型選擇適當的收益法公式。所謂價值類型，是指評估的是不動產市場價格還是不動產長期的價值，價值類型不同，評估思路不同。由于直接資本化法中的資本化率和凈收益值均是從市場中提取得到，可以說直接資本化法是一種市場導向的方法，因此直接資本化法更適合轉讓價值評估，評估值更接近估價時點的市場價格；而報酬資本化法主要是從長期投資的角度考慮，可以說是一種利潤或報酬導向的方法，因此報酬資本化法更適合評估長期持有型物業，以獲取穩定現金流為特點的不動產評估，評估值更接近不動產的長期價值。直接資本化法與報酬資本化法中的參數均有來自市場的分析，對于同一宗不動產兩種方法評估的不動產價格不應有較大的差異，通常兩種方法可以同時使用，以相互校驗。

2、根據估價對象所處狀態選擇適當的收益法公式

情形一：若估價對象已進入經營穩定期，估價師預期估價對象未來收益無大幅變化時，可以使用公式2：

式中，V：估價時點收益價格或現值；A：未來凈收益；Y：報酬率或折現率；n：收益年限。

情形二：對于有租約限制的不動產評估，預期收益的需要分段測算，即租約期內收益應使用契約租金，而租約期外的租金應使用市場租金，這種情況下適宜用報酬資本化法中的折現現金流分析。

情形三：對于新建或在建不動產評估，不動產經營需要若干年才能達到穩定狀態，這種情況下也適宜用折現現金流分析。

值得說明的是：國內在使用報酬資本化法評估不動產價值時，通常預測估價對象從估價時點開始到土地使用權終止日或建筑物經濟壽命結束的時點各期的凈收益，以一定的報酬率折現加總后得到估價對象的價格；而美國、臺灣地區和日本在使用報酬資本化法時通常計算兩部分內容，一部分計算估價對象在設定的持有期限內的凈收益，通常設定的投資持有期限在5～10年之間，因為對估價師來說，預測短期的收益比預測長期的收益更容易，并預測估價在未來5～10年的總收益，將各期的凈收益以適當的折現率折現后加總；另一部分計算估價對象在持有期末的價值，通常的方法是將持有期末當年或次年的凈收益用期末資本化率折現到估價時點并扣除相應的稅費，由于不動產剩余經濟壽命的縮短以及預測未來數十年后的凈收益風險較大，因此期末還原率的取值一般高于期初還原率，其常用的公式為：

其中，V：估價對象的收益價格；CFi：各期凈收益；Y：報酬率或折現率；n：折現現金流量分析期間；i：各年期；PR：期末價值。

期末價值（再出售價值）的求取公式為：

其中，Rn：期末還原率；CFn+1：第 n+1 期的凈收益。

四、幾點建議

（一）還原率的取值應與估價對象所處階段相匹配。一般情況下，高風險對應高還原率，低風險對應低還原率，假設估價對象為一處寫字樓，按照其所處的階段劃分為項目建設期、租賃期、經營期，美國的估價教材中一般認為這三個階段的風險依次下降，即項目建設期風險最大，其次是租賃期，經營期風險相對較小，還原率的取值也依次遞減。因此，應首先對估價對象所處階段進行合理判斷，在此基礎上調整還原率的大小。

（二）還原率的取值應與預期收益的取值相匹配。在預期收益取值較為保守的情況下，還原率的取值可以相對較低，在預期收益取值較為樂觀的情況下，還原率的取值可以相對較高。

（三）建議通過市場調查和投資者調查的方式對市場行情、投資者預期進行定期調研，并由估價協會組織或委托咨詢機構組織實施這項工作，定期向社會發布調查數據和調查報告，估價師便可以依據這一權威的調查結果應用于相關參數值的確定。

（作者單位：首都經濟貿易大學）

[1]Tsoyu Cal vi n Li n.The devel opm entof REIT m arket s and realest at e apprai sal i n Tai w an.Journal of Real Est at e l i t erat ure.V ol 15，N o.2，2007.

[2]美國評估學會著.不動產估價（第11版）.北京：地質出版社，2001.

[3]柴強主編.房地產估價理論與方法.北京：中國建筑工業出版社，2009.

[4]許文昌編著.不動產估價理論與實務.臺灣：文笙書局，2005.

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