隔靴搔癢的人民幣境外直投試點

李繼民

隔靴搔癢的人民幣境外直投試點

李繼民

欲加快實現人民幣在國際范圍內的投資貨幣功能，僅僅依靠境外直接投資人民幣試點是遠遠不夠的，只有實現人民幣在資本賬戶下可兌換，才能從根本上提供人民幣成為國際投資貨幣的制度保障。

中國人民銀行1月13日發布了2011年的第1號公告《境外直接投資人民幣試點管理辦法》，準許跨境貿易人民幣結算試點地區的非金融企業使用人民幣資金通過設立、并購、參股等方式在境外設立或取得企業及項目的全部或部分所有權、控制權或經營管理權等。簡單地講，就是允許國內符合條件的非金融企業使用人民幣開展境外直接投資。公告發布后，幾乎所有主流媒體都對其評價頗高，并認為這一方面能顯著加快人民幣國際化進程，另一方面則有助于緩解國內通脹的壓力。想必決策部門出臺此辦法也是基于這兩方面的考慮。此舉是否真能有如此顯著的效應和重要意義呢？

對人民幣國際化僅有有限的促進作用

根據貨幣國際化相關理論，決定一國貨幣是否能成為國際貨幣的根本因素是該國的實力，其中經濟綜合實力最為關鍵。具體而言，一國的經濟規模、對外貿易規模、貿易產品結構及國際競爭力、國內金融市場的廣度和深度以及開放程度等，是決定一國貨幣能否國際化，以及國際化程度高低的最為重要的因素。

就目前的情況來看，中國的經濟規模和貿易規模都位列全球所有主權國家中的第二位，人民幣已經部分地具備成為國際貨幣的條件。但是由于中國的出口產品差異性較低，出口部門很難獲得使用人民幣計價和結算的權力，而進口產品則以大宗初級產品和差異性較高的高科技產品為主，人民幣更難被用于計價和結算，加之國內金融市場廣度、深度、開放程度和制度的成熟程度都還很低，人民幣還不能成為境外持有主體的投資貨幣。因此人民幣目前僅處在國際化進程的起始階段，國際使用仍主要限于邊境貿易、跨境旅游購物和地下經濟活動等領域。不可否認，從現行國際貨幣體系的格局、缺陷、發展趨勢以及中國經濟前景來看，人民幣國際化有著較為樂觀的遠景，但是決定人民幣國際化進程快慢的主要因素，仍然是上述中國經濟的基本面因素。

人民幣國際化的實現，除了取決于基本的客觀經濟因素外，也同樣取決于相關的制度變革和建設。2003年、2004年分別在香港和澳門建立的人民幣存款制度；2007年7月開始允許境內金融機構在香港發行人民幣債券并逐漸擴大了發債主體的范圍；2009年4月開始跨境貿易人民幣結算試點并于2010年6月大面積地擴大試點范圍；2010年8月允許境外銀行參與中國銀行間市場債券交易，打通了人民幣投資回流的渠道……上述措施和制度都在不同程度上減少了人民幣國際化的障礙。例如，自2009年4月開始跨境貿易人民幣結算試點至2010年9月末，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務1970.8億元，尤其自2010年6月試點范圍由5個城市擴大到全國20個省區市，并將跨境貿易人民幣結算的境外地域由我國港澳、東盟地區擴展到所有國家和地區后，2010年第三季度銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務1264.8億元，比上季度增長1.6倍，取得了相當不錯的成效。

如果說跨境貿易人民幣結算試點有助于實現人民幣作為國際貨幣的計價手段和交易媒介職能，能不能簡單地認為境外直接投資人民幣試點有助于實現人民幣在國際范圍內的投資貨幣職能呢？答案顯然是不太肯定的。在人民幣沒有基本實現資本賬戶下可兌換的前提下，人民幣除了在部分周邊國家與中國接壤的邊境地區外，還不能被普遍用于日常經濟活動，也無法像美元等國際貨幣一樣可兌換。以目前的條件來看，境內企業欲借助此辦法從事境外直接投資，還需在香港將人民幣兌換成美元、歐元、日元等國際貨幣后才能實現境外直投。本質上講，只是迂回地利用美元去開展境外直投。因此對提升人民幣在境外的投資貨幣職能作用不會太大。不過此舉依然有一定的積極意義，除了給境內企業提供了一種換匯渠道從而實現境外直投外，還能顯著增強香港作為人民幣離岸金融中心的功能和地位。因此香港有關當局對此項措施的推出反應最為積極，香港金管局總裁陳德霖于公告發布的當日即明確表示：“境外直接投資人民幣結算試點可加強人民幣貿易和投資使用的循環。這有助于促進香港離岸人民幣市場的發展，并在人民幣‘走出去’的過程中發揮作用”。

總之，欲加快實現人民幣在國際范圍內的投資貨幣功能，僅僅依靠境外直接投資人民幣試點是遠遠不夠的，只有實現人民幣在資本賬戶下可兌換，才能從根本上提供人民幣成為國際投資貨幣的制度保障。

對緩解國內流動性泛濫和通脹壓力實質性作用

中國經濟目前最大的問題在于，中國特殊的國情，造成了無論權利分配還是國民收入分配都朝國有部門（包括政府機構和國有企業）傾斜，導致國內吸收（即所謂的“內需” ）嚴重不足，因此需要維持較大規模的凈出口來保證經濟增長和創造就業。加入世貿組織十年來，中國將出口導向的經濟增長模式運用到了極致，通過或明或暗的出口補貼、低估本幣幣值和壓低出口部門產業工人的工資和福利等方式迅速成為“世界工廠”。最近十年來中國經濟的發展模式可簡單地概括為：以犧牲自身福利為代價，向發達國家輸出資源，換來含金量并不高的經濟快速增長，國有部門主要負責“創造”利潤，出口部門則主要負責創造就業。

如果僅僅從“量”的角度來衡量，近十年來中國平均兩位數以上的經濟增長堪稱完美；如果從“質”的角度衡量，結論可能會大相徑庭。且不說別的，至少這一模式給中國積累了太多的內憂外患而無法再長期地持續下去。外患主要體現在中美兩國由于貿易不平衡而導致的貿易摩擦和爭端、國際社會對中國出口產品越來越多的聲討和制裁，以及此起彼伏的要求人民幣升值的呼聲。內憂則主要體現在以下三個方面：首先，這一經濟增長模式固化甚至強化了國民收入分配不合理的格局，居民收入在國民收入中所占的比重不斷降低，1996年至今已經下降了近10個百分點，嚴重削弱了中國經濟的內生增長能力。其次，這一模式還偏廢了國內統一市場的建設，最直觀的證據便是國內貿易的商務流通成本遠遠高于國際貿易的商務流通成本，大部分中國制造的產品在國內的售價都高于在國外的售價。此外，這一模式使得中國積累了巨額的外匯儲備，2006年以來中國超越日本成為全球外匯儲備的頭號大國，截至2010年底，中國政府持有的外匯儲備多達2.65萬億美元，約占全球外匯儲備的三分之一，而排名第二的日本，外匯儲備僅為1.1萬億美元，還不及中國的一半。雖然近些年來央行不遺余力地動用各種手段來沖銷外匯占款，但還是無法避免貨幣超發的局面，而且可用的沖銷手段越來越少，成本也越來越高。由于外匯占款而導致的貨幣超發，使得中國在最近五年來遭遇了嚴重的資產泡沫，房地產、股市、農產品、藝術品甚至連茶葉都成為泡沫經濟的重災區，有的泡沫甚至已經破滅。去年以來，普通商品的價格亦開始全面上漲，形成了自1994年來最為嚴重的通貨膨脹及預期。

因此，對于中國經濟來說，過去十年過度依賴出口的模式不可能再被復制和持續，轉型是未來五到十年中國經濟最重要的任務，主要的內容就是調整收入分配格局、加強國內統一市場建設，降低商務流通成本和改革外匯管理制度。誠然，在短期內，調節收入分配和建設國內統一市場很難一蹴而就，但在改革外匯管理制度方面，卻有不少文章可做，而且在當下通貨膨脹已經成為困擾中國經濟和民生的主要問題的背景下，更是不得不做。

“藏匯于國”不如“藏匯于民”

事實上，中國眼下最應該反思和變革的是“藏匯于國”的做法。根據國家外匯管理局公布的數據，2009年末，我國對外金融資產為34601億美元，對外金融凈資產18219億美元。在對外金融資產中，對外直接投資2296億美元，證券投資2428億美元，其他投資5365億美元，儲備資產24513億美元，分別占對外金融資產的7%、7%、16%和71%；根據數據不難看出，官方部門是我國對外金融資產的持有主體，僅儲備資產一項就占71%，而對外直接投資、證券投資以及其他投資的主體也主要是國有企業和銀行等國有部門，民間持有的對外金融資產占比甚微。“藏匯于國”的最大缺陷在于，一方面會創造大量的外匯占款，造成國內通貨膨脹的壓力，而一旦形成事實上的通貨膨脹，外匯資產就成為政府“掠奪”公眾財富的一種手段；另一方面，官方持有的外匯資產，一般以固定收益類的政府公債為主，收益率很低且無法抵御債券發行國貨幣貶值的風險。不幸的是，對于中國的外匯儲備而言，上述兩個缺陷都已成事實。

如果中國采取“藏匯于民”的做法，允許境內居民和企業換匯并投資于境外，不但可以大大降低外匯占款，緩解國內通脹壓力，而且還可以提高外匯資產的收益率，增進本國福利。倘若中國外匯儲備有一半轉換為民間持匯，中國的基礎貨幣投放便可減少近10萬億元人民幣，而且中國每年的外匯投資收益可增加五六百億美元以上。“藏匯于民”的好處還遠不僅限于此，它可以給中國企業，尤其是民營企業提供在全球范圍內配置資源的更多機會，從而增強中國企業的國際競爭力。它還可以有效地增加國內居民對外匯的需求，從而緩解人民幣升值壓力并使得中國的國際收支更容易實現平衡。事實上，自2005年以來人民幣對美元已累計升值超過22%，幅度不可謂不大，但人民幣升值壓力仍然沒有被消除，很大程度上，就是由于境內企業和居民在人民幣換匯和境外投資方面受到諸多限制，從而壓制了對外匯的需求。如果真正實行“藏匯于民”的做法，人民幣或許還有貶值的可能性。

但是此次央行推出的境外人民幣直投試點，并不會導致官方外匯儲備的減少，因此無法起到減少外匯占款的作用，緩解通脹壓力也就無從談起。對于當下的中國而言，允許居民和更多的企業“走出去”投資無疑是正確的選擇，但當前最需要的是使境內居民和企業能更加自由和便捷地利用美元或歐元到境外投資，而不是不切實際地用不具備完整國際貨幣職能的人民幣到境外直投。

李繼民 北京大學金融學院金融學博士