產油國主權財富基金的投資行為和發展趨勢分析

王 震,陳冬月

(中國石油大學 (北京) 工商管理學院,北京 102249)

產油國主權財富基金的投資行為和發展趨勢分析

王 震,陳冬月

(中國石油大學 (北京) 工商管理學院,北京 102249)

產油國主權財富基金是國際資本市場上一個重要的參與者,對世界經濟產生巨大影響。本文闡述了產油國主權財富基金的發展狀況及其對全球金融市場的影響;研究了產油國主權財富基金的投資行為,并對產油國主權財富基金的發展趨勢進行了預測。可以預期,產油國主權財富基金資產規模將繼續增長,對全球資本市場的影響繼續增大。

產油國;主權財富基金;投資行為

進入 21世紀以來,石油價格持續攀升,給石油出口國帶來巨額石油收入,形成了規模龐大的石油美元。目前,絕大部分的石油美元已經參與到全球金融市場的再循環中,成為市場上強大的投資主體。在全球金融市場中,石油美元主要包括六類投資者,分別是中央銀行、主權財富基金、政府投資公司、高凈值個人投資者、政府控股公司和私人公司。其中,主權財富基金由于其崛起速度之快、信息之不透明,引起了各國政府、投資者、研究機構的廣泛關注和擔憂。

本文描述了當今產油國主權財富基金的發展現狀及其對全球金融市場的影響,分析了其投資類型和投資策略,并展望了產油國主權財富基金的發展趨勢。

一、產油國主權財富基金的現狀及其影響分析

為避免自然資源產出波動導致資源國經濟的大起大落,維護其國內經濟穩定,并保障未來可持續的穩定收入來源,產油國通過建立主權財富基金而在全球市場進行投資。

國際上對主權財富基金的定義有多種,其統計口徑也不完全一致。本文所研究的主權財富基金符合以下三個標準：(1)由石油出口國政府創立并所有;(2)資金主要來源于由財政盈余、外匯盈余和自然資源的出口收入盈余,并由專門性機構進行日常管理;(3)基金主要由金融資產組成,如債券、股票、房地產或其它由外匯資產組成的金融工具等,并在全球范圍內進行投資。

(一)產油國主權財富基金的規模迅猛增長

進入 21世紀以來,得益于油價上漲,產油國主權財富基金規模迅猛增加,年均增長率達到了17%,如圖1所示。截止到 2008年底,全球的主權財富基金管理的資產規模達到了 3.9萬億美元。其中,產油國主權財富基金占 61%,為 2.4萬億美元。僅中東地區石油出口國的主權財富基金就占產油國主權財富基金的 70%以上。

圖1 產油國主權財富基金的資產規模 (單位：萬億美元)

表1 主要產油國主權財富基金現狀

大部分石油出口國都建立了主權財富基金,將其投資于全球金融市場,主要的產油國主權財富基金的最新情況如表1所示,這其中包括海灣合作理事會成員國 (GCC)、俄羅斯、挪威、伊朗、委內瑞拉和尼日利亞。其中,阿聯酋和沙特分別擁有世界上資產規模最大的主權財富基金。2008年底,阿聯酋的阿布扎比投資局 (AD I A)擁有 7400億美元資產。雖受金融危機影響,較巔峰時期的8750億美元有所下降,但它仍是世界上最大的主權財富基金。沙特的主權財富基金則是由數個基金聯合組成,總資產價值超過 3900億美元。

(二)產油國主權財富基金已對全球金融市場產生重大影響

產油國主權財富基金作為政府創立并控制的投資工具,對全球金融市場產生了重大影響。主要包括：

1.對國際金融市場是一把“雙刃劍” 一方面,產油國主權財富基金對全球金融市場具有一定的穩定作用。產油國主權財富基金對投資組合的重新配置,有利于全球資源再分配;其對全球金融市場上的投資加強了市場的深度和廣度;其作為長期投資者,運作穩健,有益于國際金融市場投資者構成的多元化,提高了市場運作效率。另一方面,產油國主權財富基金規模大,運作相對不透明,也容易增大國際金融體系的不穩定性。由于產油國主權財富基金運作信息不公開,加上其對高風險資產的投資,增大了市場的波動性和全球金融市場的不確定性;其在金融市場上的活躍表現,也往往會使中央銀行危機管理和協調的難度增加。

2.加劇全球國際收支失衡 油價上漲導致石油美元激增,使產油國主權財富基金資產規模也迅速擴大,對全球國際收支失衡的影響日益重要。一方面,石油出口國占美國財政赤字的比重不斷提高,產油國石油收入的劇增擴大了石油出口國和美國之間、石油出口國和石油進口國之間的貿易失衡,見圖2。2002年,石油出口國的經常賬戶盈余為 830億美元,占美國財政赤字的 18%;2008年,石油出口國的經常賬戶盈余達到 4760億美元,占美國財政赤字的比例增加到 78%。另一方面,石油美元回流對國際收支平衡的彌補作用在不斷弱化。根據國際貨幣基金組織的估計,石油出口國將石油收入用于商品進口貿易的傾向偏低。據本文測算,2002-2008年,主要石油出口國通過購買商品,累計直接向美國回流的資金僅為 2437億美元,僅占石油貿易盈余的一小部分。

圖2 全球經常賬戶失衡的情況

3.影響國際金融市場格局,促進全球金融市場投資者構成多元化 產油國通過將其主權財富基金在全球進行投資,融入全球金融市場。市場參與者不再以歐美國家為主導,石油出口國、亞太新興國家都站上了國際金融的大舞臺,國際經濟格局發生改變。產油國主權財富基金的資產規模及其增長速度決定了其在國際金融市場上的重要地位。產油國主權財富基金是由國家政府創立并擁有,屬于國有投資者,它的迅猛發展改變了原先全球金融市場以私人投資者為主的結構。同時,主權財富基金擁有的資產規模也超過了私募股權基金、對沖基金等新興力量,改變了投資實體的構成。

4.引發全球金融保護主義 產油國主權財富基金由國家政府創立和擁有,有較強的政府背景。很多國家和地區都擔心這些主權財富基金帶著濃厚的政治意圖投資其核心領域,危害國家安全,從而產生了金融保護主義傾向。在此次的金融危機中,產油國主權財富基金注資損失慘重的國際金融機構,加快股權收購。對于這一做法,一些國家擔心這些主權財富基金的透明度差,害怕其懷有政治意圖,抵制主權財富基金在其國家經濟安全領域進行投資。例如德國,就以實際政策限制主權財富基金進入本國金融市場,引發了新一輪的金融保護主義。

5.動搖美元霸權地位 產油國主權財富基金投資的多元化動搖了美元霸權地位。一方面,美國國債利率偏低,美元持續貶值,這迫使主權財富基金進行多元化投資,減持美國國債,轉投收益更高的資產。另一方面,美元貶值降低了產油國石油出口收入的價值,損害石油出口國的利益,同時石油出口國輸往美國以外地區的石油不斷增長,這些原因使得美元在國際石油貿易中的基礎貨幣地位受到來自歐元、盧布、人民幣等其它幣種的挑戰。這又會降低美元作為國際儲備資產的吸引力,導致美元進一步貶值,形成惡性循環,危及美元作為國際基礎計價貨幣的霸權地位。

二、產油國主權財富基金的投資行為研究

產油國主權財富基金規模日益龐大,其投資策略和投資類型對國際金融市場產生重要而深遠的影響。研究產油國的主權財富基金的投資策略和投資類型,有助于我們理解它乃至石油美元的流向,對保證金融市場的穩定有重要意義。

(一)產油國主權財富基金的投資行為特征

產油國主權財富基金是政府性的投資工具,其投資行為應符合保值增值的目的,必須做到收益與風險的最優平衡,并兼顧長期發展戰略。分析不同產油國的主權財富基金的投資行為,有以下特征：

1.從地理上看,關注 OECD市場 根據產油國主權財富基金公布的金融服務交易資料顯示,產油國主權財富基金現在是也仍將繼續關注OECD市場。產油國主權財富基金偏好流動性高的市場,因此,目前這些主權財富基金的投資還是集中在美國和其它的 OECD國家。例如,阿布扎比投資局、科威特投資局等產油國主權財富基金。在它們所公布的交易中,有 80%是在 OECD市場進行的,美國仍然是主要目標。2000-2008年,中東和北非的主權財富基金的投資額為 1000億美元,其中有 630億美元投向了北美和歐洲市場。

2.從行業上看,重視房地產和金融市場,避開敏感性行業 產油國的主權財富基金對投資行業的選擇,很多時候都是出于主權政府的戰略需要。根據多家研究機構的最新研究統計數據顯示：1995-2008年 6月期間,各國主權財富基金的 62%投向金融業,9%投向房地產行業,7%投向能源和基礎設施,5%在技術行業,6%在服務行業,其它則占 11%。中東地區產油國主權財富基金家直接投資最多的行業是房地產和金融服務業。對一些敏感的行業,例如交通、國防、航空等,由于受到各國政府的嚴格保護和限制,主權財富基金在這些行業上的投資會受到嚴密的監管。

3.從基金管理來看,主要聘請外部基金經理外部的投資管理者在產油國主權財富基金的管理中扮演著重要的角色。產油國主權財富基金偏好聘請外部基金經理,主要出于以下幾方面的考慮：許多產油國主權財富基金成立時間較短,不具備獨立的投資能力;其內部投資經理在固定收益市場經驗豐富,但在高風險市場能力有限;建立屬于自己的穩固資產投資管理層,需要花費大量時間精力;同時使用外部的管理者可避免保護主義以及市場操控的指責;與外部基金公司合作也是一種分散風險和資產多元化的策略。

4.從戰略資產配置來看,投資領域和投資區域多元化 產油國資產規模的增長,促使他們尋求不同的渠道獲取收益。產油國主權財富基金都在嘗試多元化其投資領域和投資區域,以求得更大的發展。產油國主權財富基金的投資領域涵蓋傳統領域和高風險領域,也開始關注亞太、非洲地區等新興市場。

(二)產油國主權財富基金投資類型特點

產油國主權財富基金的投資類型多種多樣,有各自不同的特點,本文將其分為三種類型：保守型、收益導向型和戰略型。

在本文所研究的產油國家中,沙特阿拉伯貨幣投資局、俄羅斯儲備基金和國家福利基金、科威特投資局的后代儲備基金都屬于保守型投資者。這些產油國主權財富基金采取較為保守的投資策略,主要投資于固定收益類金融資產,這部分資產達到其資產總額的 50%-70%,其次是現金資產,占資產總額的 20%-30%。阿布扎比投資局、科威特投資局的未來后代基金、挪威的政府養老基金屬于收益導向型投資者。這些投資者多樣化其投資組合,追求較高的收益,同時承擔較大的風險。他們將大部分資產投資在權益上,這部分資產比例達到 50%-60%,其余的資產則分別配置于固定收益類資產和一些高風險的資產,例如對沖基金和房地產。戰略型投資者則包括卡塔爾投資局、阿聯酋的穆巴扎比投資公司等主權財富基金。這個類型的投資者在產油國主權財富基金中所占的比例最小。他們的投資具有局限性,偏好于公司直接股權投資。例如,迪拜的主權財富基金在紐約和倫敦都進行了大量的房地產投資。穆巴扎比投資公司也在尋求通過投資于跨國公司資產來維護國家的戰略和經濟發展。

圖3 產油國主權財富基金的資產類型及其分布

三、產油國主權財富基金發展趨勢

(一)金融危機對產油國主權財富基金的沖擊

在此次金融危機中,產油國主權財富基金大規模向遭受損失的金融機構注資,緩解了暫時的市場流動性不足,幫助它們抵御金融危機。2007年 11月底,阿布扎比投資局向花旗銀行注資 75億美元,2008年 1月,科威特投資局購買了花旗價值30億美元的股份,并向美林投資了 20億美元。2007年 3月-2008年六月期間,產油國主權財富基

他們的資產規模不降反升。主要投資于固定收益證券類的沙特貨幣局的資產規模也有所上升。相反,挪威和阿聯酋的主權財富基金則遭受了較大的損失。2008年,挪威政府養老基金把新獲得的石油收入全部投資于權益資產,將其投資于權益市場的金累計向西方金融機構注入了 320億美元,用于穩定金融體系。但是,由于權益市場的低迷,2009年3月中期,這些投資的價值下降了 68%,令產油國主權財富基金損失慘重。2008年底,主要產油國主權財富基金①這里的主要產油國包括海灣合作委員會國家(巴林、科威特、卡塔爾、阿曼、沙特、阿聯酋),阿爾及利亞、印度尼西亞、伊朗、利比亞、敘利亞、挪威、俄羅斯、尼日利亞、委內瑞拉和也門。資產規模為 1.8萬億美元,相比2007年,縮水了 15%。

保守型的產油國主權財富基金投資者遭受金融危機的負面影響相對較小。其中,由于俄羅斯的主權財富基金基本不投資于全球的權益市場,資產比例從 40%提高到了 60%,結果導致在 2008年下半年損失了 920億美元。加上其它投資上的收益,挪威的主權財富基金資產從 2007年 3710億美元下降到 2008年的 3260億美元。阿布扎比投資局的資產損失率也達到了 30%。

圖4 主要產油國主權財富基金經歷金融危機的資產規模變化 (單位：十億美元)

受到金融危機的影響,產油國主權財富基金的投資行為有所改變。一方面,產油國主權財富基金開始減少在海外市場的投資,轉向國內市場。這是為了將資產留在國內,支持自身資產的價格,穩定并刺激本國經濟的發展。部分產油國主權財富基金從西方股票市場轉向本國市場,減少了跨國交易 (如圖5所示),轉而投資到國內的股票市場和銀行。石油出口國已經投入超過 2800億美元用于穩定本國的貨幣體系,提供市場流動性。另一方面,產油國主權財富基金受到金融危機沖擊后,加大了對大宗商品和能源市場的投資。這主要是由于油價的下降對主權財富基金的影響重大而深遠,根據花旗銀行的計算,油價必須超過 55-70美元/桶,才能滿足產油國自身財政支出的需要。為了支撐油價,產油國主權財富基金把資產投資于大宗商品和能源市場以進行自救。

圖5 主權財富基金跨國交易情況

(二)產油國主權財富基金展望

產油國主權財富基金對全球金融市場的影響深遠,但其運作信息不透明。特別是在經歷了一場金融危機的洗禮之后,產油國主權財富基金的動向更值得我們關注和重視,本文對其發展趨勢進行展望。

1.資產規模將繼續增長 產油國主權財富基金的資產規模最終還將取決于油價。本文認為,長期來看,未來油價仍會繼續上升。這是因為從國際石油市場供需格局演變進程來看,國際石油市場需求狀況是國際油價變動的決定因素。當前經濟下滑導致需求減少,使得油價下跌,一旦全球經濟恢復,對石油的需求必然會大幅回升。隨著油價的上漲,產油國的石油收入將進一步增加,資金來源于石油收入的產油國主權財富基金的規模必將繼續攀升。根據麥肯錫的預測,假設油價 50美元 /桶、70美元 /桶、100美元 /桶三種情景,2013年,產油國主權財富基金資產將分別達到 3.0、4.3、5.8萬億美元。

2.更加重視新興市場,特別是亞洲 隨著產油國主權財富基金資產規模的增長,這些基金將繼續尋求長期的投資機會。把投資區域轉向亞非新興市場,產油國主權財富基金能獲得更大的投資收益。成熟的發達國家市場的經濟資源、投資回報率都處于下行階段,新興市場的投資回報率則處于上行階段,且這些國家對全球經濟的貢獻率不斷提升。2009年 5月,科威特金融部長稱計劃增持中國工商銀行的股份,并對中國的能源和工業部門進行投資。卡特投資局也計劃在非洲的基礎設施建設方面投入 4億美元。

3.更加關注實體經濟 2009年以來,多個產油國主權財富基金的經理都在計劃擴大其對房地產、食品和能源等大宗商品等實體經濟的投資計劃。阿布扎比投資公司最近有意成立房地產投資基金。科威特投資局也計劃投資于全球房地產。一些產油國主權財富基金投資者也對大宗商品市場投資有興趣,他們利用這個辦法保證原材料的供應,并對沖較高全球通脹的風險。例如,卡塔爾投資局表示要把 2009年下半年的投資重點領域放在食品、能源等大宗商品。

4.戰略資產配置更加多元化 產油國主權財富基金在不斷多元化他們的投資組合,投資活動越來越活躍。產油國提高投資于風險較高的投資組合的主權財富基金的比例,主要是出于以下考慮：第一,資產規模不斷增加,獲利愿望不斷增加;第二,傳統資產的回報率不斷降低;第二,風險較高的資產適合較簡單的投資準則,比起傳統投資在設定估值標準上更簡單,所得到的投資收益較高。因此,在繼續對股票和固定收益類資產進行投資的同時,也加大對風險較高的對沖基金和私人股權的投資力度和投資比例。

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(本文責編：辛 城)

Analysis on the Invest ment Behaviors and Development Trends of O il Exporters’Sovereign W ealth Funds

WANG Zhen,CHEN Dong-yue
(School of Business Adm inistration,China University of Petroleum,Beijing 102249,China)

Sovereign wealth funds(S WFs)in oil exporters has became one of the important participants in the international capitalmarket,which bringing huge impact on the world economy.The article described the position of S WFs in oil exporters and its impact on global financialmarkets;we study the invest ment behaviors of S WFs in oil exporters;on this basis,we predicted the development trend of oil exporters’S WFs.We can see that S WFs in the next few yearswill continue to grow,the scale of the impact on global capitalmarketswill continue to increase.

oil exporters;sovereign wealth funds;investment behavior

F830.59

A

1002-9753(2011)04-0068-07

2010-10-09

2010-12-26

科技部國家軟科學研究計劃重大項目“石油美元走勢及對我國的影響(2008GXS1B006)”資助。

王 震 (1969-),男,甘肅會寧人,中國石油大學 (北京)工商管理學院院長、教授,北京大學光華管理學院金融學博士,研究方向：為能源金融與公司財務。