河南省A股上市公司存在問題及對策研究

楊凌云

(河南工程學院會計學系，河南鄭州 451191)

國家“十二五”規劃將中原經濟區建設列入了總體戰略中，這必將為河南經濟社會全面發展提供新的契機，也為加快河南資本市場發展提供新的機遇。中原經濟區建設離不開強大的資本市場支持，資本市場在幫助企業融資和加快經濟發展中發揮著日益重要的作用。從總體上看，河南省在利用資本市場方面相對落后，和經濟發展的速度不相適應。本文主要分析河南省A股上市公司存在的問題，在此基礎上提出加快河南省A股上市公司發展的對策建議。

一、河南省A股上市公司存在的問題

(一)資本結構存在的問題

1.上市公司整體資產負債率偏低，財務杠桿利用不足

資產負債率是反映資本結構的一項最基本、最重要的指標，筆者依據2009年12月31日河南省46家A股上市公司(不含ST公司)的資產負債率整理出資產負債率的區間分布(見表1)。

表1 河南省A股上市公司資產負債率區間分布表(不含ST公司)

自河南省第一家公司上市以來，上市公司的資產負債率就明顯偏低。2009年50家A股上市公司簡單平均資產負債率為51.72%，剔除四家ST上市公司平均為49.21%，有54%的企業的資產負債率低于50%，①資料來源:根據中國證券報一中證網(www.cs.com.cn)資料整理計算。與發達省份上市公司的資產負債率相比顯得偏低。負債經營是企業經營的一個顯著特征，它使公司在財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿的效用，每股稅后利潤增加，股東收益增多。但河南省A股上市公司的資產負債率偏低，沒有充分發揮財務杠桿的作用。

2.負債結構不合理，流動負債水平偏高

人們在研究資本結構的時候，往往過多地關注債務資本和權益資本的比例關系，忽略了負債結構，而負債結構是公司資本結構的一個重要方面。負債結構不合理通常表現為流動負債水平偏高，這在我國上市公司中是一個普遍存在的問題。近幾年，中國A股上市公司的流動負債占負債總額的比重平均高達78%。［1］通常來講，流動負債占負債總額的一半水平時，負債結構比較合理。從河南省A股上市公司近年來的財務數據中我們發現，公司資產負債率總體水平偏低，但流動負債占總負債的比重卻較高，2005年平均流動負債率為86.6%，2006年此數字高達88.6%，多數企業超過90%，［2］流動負債水平高于全國A股上市公司平均水平。偏高的流動負債水平使上市公司在金融市場環境發生變化(如利率上調、銀根緊縮)時，資金周轉出現困難，從而增加上市公司的信用風險和流動性風險。

(二)股權結構存在的問題

1.上市公司股權集中度較高

股權集中、法人股比例少是我國A股上市公司股權結構中普遍存在的問題。A股上市公司主要是由國企改制而成，股權上市時就比較集中，同時股權分置改革之前國有股和法人股的不可流通性也抑制了股權的流動和變化。企業法人持股和職工持股等方式在我國的發展還不成熟。因此，河南省A股上市公司中普遍存在股權集中度高的問題。

2.國有控股上市公司比例大，股權結構不合理

河南省A股上市公司很多是由原國有企業改制上市的，因此，股權結構大致相似，國有股“一股獨大”，在股權結構中占主導地位，而民營資本控股的比例很低，只有少數幾家A股上市公司有民營資本成分在內，如河南思達、洛陽軸研科技、黃河旋風等，而且這些民營控股上市公司的規模相對較小，無法有力帶動河南經濟的整體發展。

(三)治理結構存在的問題

1.內部人控制現象嚴重

內部人控制是指在所有權和經營權分離的公司里，經營者掌握了公司的實際控制權，其利益得到充分體現，侵害了所有者的權益，這是兩權分離的必然結果。［2］這些“內部人”既不考慮國家這個虛擬大股東的利益，也不考慮中小股東的利益。

河南省國有控股上市公司中，地方政府和中央政府對其股權的控制是通過間接方式進行的，但在多重委托代理關系的前提下，沒有一個真正主體對國家這部分股權負責，存在著“所有者缺位”問題。由于所有者缺位，內部管理者就成為公司主人，控制公司董事會，這樣就造成內部人控制現象，內部人就有可能利用控制權最大限度地牟取私利。嚴重的內部人控制必然導致公司的經營決策等行為更多地體現經理人的意志而非股東的意志。

2.控股股東對公司控制力強，中小股東的利益難受保護

河南省A股上市公司的股權過于集中，國有股“一股獨大”。股權的高度集中會明顯增強控股股東對公司的控制力，雖然控股股東和其他股東利益目標一致，但是控股股東因為控制力強，在控制公司的過程中可能會獲得其他非控制性股東無法得到的利益。統計數據表明，在連續虧損的上市公司中，70%的公司都存在大股東侵占資金行為，這嚴重侵害了中小股東的利益，影響了上市公司的質量。

(四)分布結構存在的問題

首先，河南A股上市公司產業結構不合理。河南省作為農業大省，第一產業的上市公司為數不多，截至2010年底只有兩家，所占比例不足5%;大部分上市公司分布在第二產業，所占比例為90%多;第三產業的上市公司所占比例也非常低，不足5%，①資料來源:上海證券交易所(www.sse.com.cn)，深圳證券交易所(www.szse.cn)。主要分布在電力、交通、信息技術產業上，而在旅游、金融、房地產這些行業上河南省沒有一家A股上市公司。其次，行業分布不合理。河南省現有的A股上市公司多集中在工業的制造業領域，以信息技術為代表的高新技術產業類上市公司相對稀少，商業、地產、交通運輸等社會服務(公用事業)類上市公司更是嚴重缺乏。再次，地域分布不合理。河南省A股上市公司主要集中在鄭州市、焦作市、許昌市，這三地A股上市公司數量占河南A股上市公司總數的55%。鄭州市現有A股上市公司16家，占河南省A股上市公司總數的27%，排名第一，而鶴壁等市目前仍沒有A股上市公司。①資料來源:上海證券交易所(www.sse.com.cn)，深圳證券交易所(www.szse.cn)。

(五)股權融資偏好

河南省A股上市公司的融資順序與優序融資理論(pecking order theory)的結論恰好相反。其融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。而優序融資理論認為，企業內部融資最優，其次是債權融資，最后才是股權融資。［3］股權融資偏好在公司的具體行為上表現為:擬上市公司上市之前熱衷于公司首次公開發行股票并成功上市，公司上市之后把配股、增發作為再融資方式的首選。

河南省A股上市公司具有明顯的股權融資偏好。主要原因如下:一是上市公司的非流通股大股東在公司中占主導和控制地位，因為非流通股的轉讓是以每股凈資產為基礎，所以這些大股東更關心每股凈資產，上市融資是提高每股凈資產價值的捷徑;二是資本市場對公司經營者的約束極其有限，采取債務融資會有一定的財務風險并且會使公司的自由現金流減少，而股權融資避免了債權融資的硬約束，因此，經理層偏好于股權融資。基于以上原因，上市公司再融資的時候會首選配股和增發。

(六)上市公司數量少、后備資源不足

與沿海發達地區、部分中部省份相比，河南省A股上市公司數量偏少，融資規模較小。截至2010年底，河南省A股上市公司有51家，在全國排名第13位，落后于周邊的山東、安徽、湖北，在中部六省中排名第4位，處于中下游位置。①資料來源:上海證券交易所.上證統計月報，2010(12);深圳證券交易所.市場統計月報·市場總貌，2010(12)。河南省A股上市公司在2009年末的總資產為1893.20億元，在全國排在第16位。這與河南GDP總量全國第五、中西部第一的經濟大省地位并不相稱。②資料來源:中國證券監督管理委員會.中國證券期貨統計年鑒，上海:學林出版社，2008，2009，2010。上市公司數量少、資本市場發育滯后、上市公司后備資源不足，已經成為制約河南利用資本市場、快速發展經濟的障礙。

二、加快河南省A股上市公司發展的對策建議

(一)優化上市公司資本結構

首先，上市公司要增強營利能力，擴大內源融資比例。如果內源融資方式符合優序融資理論，公司內部產生的盈余就可能增多，這既可以為企業直接提供資金，也可以在對外籌資時增強投資者或債權人的信心，降低籌資的綜合資金成本。其次，上市公司要制定適合本公司的股利分配政策。采用股票股利或低現金股利政策可以減少因分配股利而導致的大量現金流出，而分配過高的股利支付率會增加企業進一步籌資的難度，也會減少公司內源融資的資金來源。再次，上市公司自身要保持合理的負債率。負債率作為一個硬約束可以促使公司經理們作出最佳的投資決策，合理的負債比率能夠保證公司安全運行，同時也能給管理層施加到期還本付息的債務壓力，使其優化公司資本結構，實現股東利益和企業價值的最大化。

(二)優化公司治理結構

首先要建立有效的激勵機制。激勵機制的核心作用是能促進高層管理人員激勵最大化與企業績效最大化相一致。其次要建立有效的內部約束機制。有效的內部約束機制是實現企業最優治理結構的保證，約束機制越有效，經理人員越會最大程度地努力為股東工作。另外，還要充分發揮監事會和小股東對大股東的監督作用。再次要建立有效的外部約束機制。完備的法人治理結構的形成要求在內部建立經營者利益激勵機制，在外部建立經理者市場競爭機制，在人才市場中建立經理者市場，將真實、翔實的信息和恰當的指標體系結合起來客觀評價經理層的業績。

(三)多渠道融資，發展債務資本融資

首先要糾正上市公司股權融資偏好。一方面要提高股權融資成本，在河南省的資本市場上，股權融資成本偏低是上市公司股權融資偏好產生的重要原因之一，必須改變目前股權融資成本和債權融資成本的關系，加強對上市公司股利分配政策的監督和管理;另一方面要優化股權結構，大力發展機構投資者，加快股權結構調整的步伐，逐步實現股票“全流通”。其次要拓展上市公司債務融資渠道。一方面要加快地方銀行的體制改革，進一步推動股份制商業銀行的發展，使其為河南上市公司發展提供更多資金支持;另一方面要大力發展企業債券市場，改革現行的企業債券發行體制，使企業債券融資真正按市場化規則運行，放寬主體限制，擴大企業債券的發行規模，放松企業債券發行的額度限制。［4］

(四)加大上市后備企業培育，合理調整結構布局

要積極實施上市后備企業培育工程，從支柱產業、高新技術產業及服務業中有重點地選擇一批成長性強的企業，作為省定重點上市后備企業加以培育。另外，要推進河南優勢產業、行業上市，重點扶持和發展特色旅游產業、食品工業、房地產行業，積極推進更多的優勢企業上市，力爭國內領先。［5］同時還要根據企業所處行業，結合企業自身實際情況和發展戰略，制定具體落實措施，加大對企業上市工作的政策支持力度，引導企業正確選擇上市渠道。

［1］蔡方.河南省上市公司資本結構的分析與思考［J］.財會研究，2008(21):48-51.

［2］姚利輝.我國上市公司融資偏好探析［J］.湖南科技大學學報(社會科學版)，2010(11):90-93.

［3］田海霞.上市公司資本結構特征與融資偏好分析［J］.財會通訊(綜合版)，2010(10):26-28.

［4］彭柯.我國上市公司資本結構影響因素實證分析［J］.新金融，2008(8):54-57.

［5］鄭健.加快河南上市公司發展的途徑探討［J］.現代商貿工業，2007(11):129-130.