融資來源對公司R&D投資影響的實證分析
——基于中國上市高新技術企業的經驗數據

劉 振

（鄭州航空工業管理學院會計學院，河南 鄭州 450015）

融資來源對公司R&D投資影響的實證分析
——基于中國上市高新技術企業的經驗數據

劉 振

（鄭州航空工業管理學院會計學院，河南 鄭州 450015）

本文以中國上市高新技術企業的經驗數據，實證分析了融資來源對公司R&D投資的影響關系。研究發現，中國上市高新技術企業R&D投資主要依靠內源融資和股權融資，負債并不適合R&D投資。

融資來源；R&D投資；高新技術企業

1 引言

從企業融資來源視角來看，國內外主要分析了內源融資、股權融資和負債融資與公司R&D投資之間 的 關 系 ：Schumpeter（1942）、Kamien&Schwartz（1978）、Spence （1979）、Himmelberg& Petersen（1994）和張海洋（2003）等學者分析了內源融資對公司 R&D 投資的影響關系；Leland&Pyle（1977）、Myers&Majluf（1984）、Romer（1990）和Griliches（1998）等學者分析了股權融資對公司R&D投資的影響關系；Bhagat（1995）、Porter&Ketels（2003）、Bilings&Fried（1999）、Bah&Dumontier（2001）、楊勇和達慶利（2007）、李麗青（2008）和文芳（2010）等學者研究了負債融資對公司R&D投資的影響關系。從國內外現有的研究文獻來看，國外研究主要偏重于實證分析，而國內學者由于受國內公司R&D數據披露的限制，主要偏重于規范研究。近年來，隨著上市公司對R&D數據的對外披露，有關公司R&D投資影響因素的實證研究也受到國內學者的青睞。從融資來源來看，雖然國內學者對R&D投資影響的負債因素進行了大量的實證研究，但是對R&D投資影響的內源融資和股權融資的實證分析嚴重不足。基于此，本文以中國上市高新技術企業2006—2008年的非平衡面板數據，運用計量分析方法，通過分析三大融資來源（內源融資、股權融資和負債融資）對公司R&D投資的影響關系，提出促進企業提高R&D投資的融資策略和促進企業自主創新的制度安排。

2 理論假設

2.1 內源融資對R&D投資的影響

自從Schumpeter首次提出內源融資對創新［1］的潛在重要性以來，許多經濟學家認為內源融資是R&D投資的首選融資工具。Kamien&Schwartz以及Spence認為創新比率依賴于內源融資的可用性［2-3］;張海洋認為企業R&D投資主要依靠內部資金［4］。內源融資之所以適合企業R&D投資項目，主要由內源融資特征與R&D投資項目特征所決定：首先，內源融資除了成本低和約束少等優點外，主要因為內源融資風險比較小，不存在企業R&D項目失敗因負債融資而導致企業破產的風險，以及高管職位被替換的風險。由于R&D投資項目風險高，如果R&D投資項目采用負債融資，企業的破產風險將加大，所以與負債融資相比內源資本更適合企業的R&D投資。其次，R&D投資的信息非對稱比較嚴重。Lenin等認為在大多數行業的企業將專利作為R&D收益是無效的方法，企業更傾向保密，而不向外部投資者傳遞信息以克服信息非對稱［5］。如果企業在向市場傳遞R&D成果信息的同時，也將信息傳遞給競爭者，競爭者可能通過反向工程等方式進行技術模仿，導致公司技術外溢，企業向市場披露創新性質是以高昂的成本為代價［6］。并且R&D投資向外界傳遞的是“軟”信息，逆向選擇和道德風險可能更加嚴重，與股權融資相比，內源融資更適合R&D投資的融資。并且Himmelberg&Petersen（1994）運用面板數據對179家高科技小企業進行分析，研究發現R&D投資與內源融資之間存在顯著的正相關關系，梁萊散和張煥鳳（2005）通過實證研究發現中國高技術企業的R&D投資與其盈利能力和發展能力的相關關系較顯著。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設1：內源融資與R&D投資之間顯著正相關關系。

2.2 股權融資對R&D投資的影響

對R&D投資項目采取股票融資時，企業可能面臨信息非對稱難題，Leland&Pyle及Myers&Majluf的文獻暗示，因為投資者沒有能力區分R&D項目的質量，高的“檸檬”難題，可能阻礙公司接近外部股票市場［7-8］，并且Romer認為不完全資本市場可能阻礙公司投資社會收益大的R&D項目［9］。但是，行為財務理論認為，股票投資者存在投資非理性行為，上市公司可以運用投資者非理性行為引起的公司股價波動來調整自己的投資戰略。Stein認為投資者的非理性行為通過影響公司的股票價格而導致了公司股票融資成本的變化，管理者能夠利用市場時機發行股票，當投資者對公司前景過度樂觀時，管理者應該利用投資者非理性情緒實施股票融資［10］。就中國目前的資本市場來說，主要是投機市場，投資者大部分追求的是股價的短期漲跌，由于投資者是非理性，公司上市后企業的總資產、每股凈資產都得到普遍提高，所以低估上市公司價值的概率極低,股票發行的信息非對稱成本基本上不存在［11-12］。在牛市情況下，公司可通過選擇合適的發行時機，不僅可以解決股價被低估的問題，而且可以獲得部分發行溢價收益。除此之外，對于中國上市公司的管理者來說，股權融資無須還本付息的“硬”約束，實際融資成本相對較低。所以，通過股權融資與負債融資的利弊權衡，中國上市高新技術企業，在對R&D投資項目進行外源融資時，將會首選股權融資。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設2：股權融資與R&D投資之間顯著正相關關系。

2.3 負債融資對R&D投資的影響

由于負債有到期還本付息的強制性約束，當企業不能到期還本付息時，企業往往陷入財務困境，甚至破產清算，并且R&D投資具有高失敗率，進一步加大了企業的破產風險。R&D投資不適合負債融資主要歸因于三個方面：（1）債權人不愿意對企業R&D項目進行放款，主要因為兩個方面的原因：一是債權人收益與風險不匹配。如果公司R&D投資成功，并且獲得了遠高于負債成本的巨大收益時，大部分收益卻被股東獲得，而債權人只能獲得很少的固定的利息收益；如果投資失敗，因公司有限責任，債權人將承擔大部分失敗的損失，所以R&D項目投資采用負債融資，將大大提高了股東與債權人之間的代理成本。二是R&D項目擔保價值低。R&D項目大部分是無形資產，沒有擔保價值［13］。并且債權人更加偏好向擔保價值（實物資產）比例高的企業貸款，而不喜歡向擔保價值比例低的企業貸款。（2）企業不愿為R&D投資項目實施負債融資，主要因為無形資產比例相對高的公司破產成本較高［14］，出于公司安全考慮，高財務杠桿的公司應該削減R&D投入［15］。（3）管理者不愿為R&D投資項目實施負債融資。由于中國公司對管理者激勵，主要采取以年薪為主的短期激勵模式，如果R&D投資項目采用負債融資形式，在以年薪為主的短期激勵環境下，管理者面臨的風險與收益不匹配：一是R&D收益的滯后性。R&D投資以犧牲企業近期收益，而追求企業未來價值的增長，然而CEO（首席執行官）年薪報酬是以公司近期收益為計量基礎，想提高當前會計收益的管理者有減少R&D費用的動機［16-17］；二是高管人員面臨的風險大。如果R&D投資項目采用負債融資形式，股東可以通過投資組合分散資本風險，而管理者不易分散他的人力資本風險。如果R&D投資出現了失敗，管理者面臨聲譽下降或職位喪失的風險，依賴負責融資決策的管理者不可能分散他們的人力資本風險［18］，為了確保管理者職位的安全性，他們通過降低公司財務杠桿比率來減少公司風險［19］。Bah&Dumontier研究發現R&D密集型企業比非R&D密集型企業在債務水平上低得多［20］，文芳研究發現負債與公司R&D投資強度顯著負相關［21］。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設3：負債融資與R&D投資之間顯著負相關關系。

3 研究設計

3.1 模型設定

以R&D投資為被解釋變量，主要以三大融資來源（內源融資、股權融資和負債融資）為解釋變量，為了消除公司規模對分析的影響，在模型的建構中，將主要變量除以公司規模（公司年初總資產），具體模型設計如下：

（1）式分別表示融資來源對R&D投資影響的回歸模型。在（1）式中，i表示第i家公司，t表示公司所在年份，RDi,t/ASSi,t-1表示R&D投資強度，INTi,t/ASSi,t-1表示公司內源資本強度，EQUi,t/ASSi,t-1表示公司權益資本強度，DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2表示公司債務資本強度；控制變量D/Ei,t-1是資產負債率，表示資本結構對R&D投資的影響;α表示回歸模型的常數項，β1、β2、β3、β4分別表示內源資本、股權資本和負債資本強度的系數，β5表示控制變量資產負債率的系數，μi,t表示回歸方程誤差項。

3.2 變量描述

在回歸方程（1）中，各變量指標的設計如下：

（1）RDi,t/ASSi,t-1表示R&D投資強度，用公司i在t年末的R&D費用除以t年初的總資產，其中，上市高新技術企業R&D投資數據獲得，參照文芳R&D數據的收集方法［21］，在上市高新技術企業年報附注中“待攤費用”、“長期待攤費用”、“預提費用”、“與經營活動相關的現金流量”四個項目中披露的R&D數據。

（2）INTi,t/ASSi,t-1表示公司內源融資強度，用公司i在t年末的內源資本除以t年初（或t-1年末）的總資產，其中，內源資本=凈利潤-現金股利-負債利息+折舊+無形資產攤銷。

（3）EQUi,t/ASSi,t-1表示公司股權融資強度，用公司i在t年末的發行股票籌集的資本除以t年初（或t-1年末）的總資產。

（4）DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2表示公司 i分別在t,t-1年的負債融資強度，負債融資主要指銀行貸款和發行企業債券，但是高新技術企業發行債券很少，主要是銀行貸款，所以用公司在t和t-1年內的銀行貸款除以年初總資產。

（5）D/Ei,t-1表示高新技術企業在t年初的資產負債率，表示資本結構對投資的影響，等于公司i在t年初（或t-1年末）的總負債除以總資產。之所以以D/Ei,t-1為控制變量，主要因為企業的資產負債率是前期融資的積累，不僅對后期的投資有影響，而且可以進一步驗證融資來源對投資的影響。

3.3 樣本選擇

數據主要來源于深圳市國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫、上市公司年報和中國證券報。 本文的樣本選取，以2006—2008年度為數據窗口，運用非平衡面板數據，檢驗上市高新技術企業三大融資來源與R&D投資、規模投資之間的相關關系。對在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的非金融公司進行篩選，篩選條件是：首先，根據1996年1月，國家科委發布的《國家高新技術產業開發區外高新技術企業認定條件和辦法》和2000年7月，科技部發布的 《國家高新技術產業開發區高新技術企業認定條件和辦法》，篩選高新技術企業241家。然后，為了有效地檢驗三大融資來源對高新技術企業R&D投資的影響，本文剔除公司年度報告中沒有披露R&D數據的公司，通過樣本的剔除，在241家高新技術企業樣本的基礎上，最后篩選出97家上市高新技術企業作為分析樣本。

4 實證分析

4.1 描述性統計分析

表1是對97家上市高新技術企業2006—2008年各年樣本和總樣本的描述性統計結果。

從2006—2008年的總樣本來看，R&D投資強度(RDi,t/ASSi,t-1)最小值為0.003296，最大值為0.030876，R&D投資強度平均數為0.012325，其中最大值約為最小值的10倍，說明高新技術企業之間R&D投資強度相差較大。內源融資強度（INTi,t/ASSi,t-1）最小值為0.084402，最大值為0.294768，其中最大值約為最小值的3倍。股權融資強度（EQUi,t/ASSi,t-1）和負債融資強度（DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2）的最小值均為0，說明部分高新技術企業面臨外源融資約束問題。從內源融資強度（INTi,t/ASSi,t-1）、股權融資強度（EQUi,t/ASSi,t-1）和負債融資強度（DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2）的平均值來看，最小的為股權融資強度（EQUi,t/ASSi,t-1）0.029384，說明上市高新技術企業受到股票再融資的約束。資產負債率（D/Ei,t-1）最小值為0.17701，最大值為0.88143，說明有的企業資產負債率過小，有的企業資產負債率偏大；平均數為0.465059，說明企業平均不高，主要由于高新技術企業整體風險偏高，受企業破產風險的防范、銀行信貸配給的約束等，資產負債率不易偏高。

4.2 Pearson相關分析

融資來源對R&D投資影響模型的Pearson相關分析結果見表2。

從表2中可以看出：在第一列，內源融資強度（INTi,t/ASSi,t-1）與 R&D 投資強度（RDi,t/ASSi,t-1）在1%水平上顯著正相關，假設1得到初步驗證；股權融資強度（EQUi,t/ASSi,t-1）分別與R&D投資強度（RDi,t/ASSi,t-1）在5%水平上顯著正相關，假設2得到初步驗證；負債融資強度DEBi,t/ASSi,t-1、DEBi,t-1/ASSi,t-2與R&D投資強度（RDi,t/ASSi,t-1）分別在5%、1%水平上顯著負相關，假設3得到初步驗證；研究發現資產負債率（D/Ei,t-1）與R&D投資強度（RDi,t/ASSi,t-1）在1%水平上顯著負相關，與Long&Malitaz（1983）研究結果一致，說明投融資雙方出于R&D和負債雙重風險方面的考慮，當前期資產負債率高時，本期R&D投資強度將減少，反之則反；從各主要解釋變量間的相關系數來看，雖然負債融資強度（DEBi,t-1/ASSi,t-2）與股權融資強度（EQUi,t/ASSi,t-1）、負債融資強度（DEBi,t/ASSi,t-1）分別在5%、1%水平上顯著正相關，但是相關系數小于0.5，其余解釋變量之間相關性不顯著，因此由這些解釋變量構成的回歸模型可以避免多重共線性對參數估計結果的影響。

4.3 回歸分析

對模型進行設定檢驗，回歸模型均采用固定效應模型，可能因為高新技術企業具有同質性，也就是說高新技術企業具有相同的競爭環境和融資環境；利用Eviews6.0計量軟件，對模型進行回歸分析，考慮到面板數據的異方差性和序列相關性,本文選擇可行的EGLS（Cross-section SUR）回歸方法，回歸結果見表3。

從表3融資來源對R&D投資影響的回歸結果統計檢驗來看，R2等于87.27%、調整 R2等于86.96%，說明方程擬合的比較好；F統計量為281.1007，F統計量的顯著水平為0，說明方程顯著性較好，并且從回歸方程系數的t值和p值來看，方程系數都比較顯著。

首先，從回歸方程系數的符號來看：（1）從內源融資強度來看，高新技術企業當年內源融資強度（INTi,t/ASSi,t-1）與當年 R&D 投資強度（RDi,t/ASSi,t-1）在1%水平顯著正相關，說明當年內源融資強度增加時，當年R&D投資強度將會增加，反之則反，假設1得到驗證。進一步證明了R&D投資對內源融資有很強的依賴性，當公司內源融資充足時，公司將會增加R&D投資；反之，當公司年初內源融資不足時，公司將會減少當年的R&D投資。高新技術企業R&D投資之所以偏好內源資本，主要因為內源融資的低成本、低風險、少約束和信息非對稱性弱等特征，非常適合高風險性和高信息非對稱性的R&D投資項目。（2）從股權融資來看，高新技術企業當年股權融資強度（EQUi,t/ASSi,t-1）與當年R&D投資強度（RDi,t/ASSi,t-1）在5%水平顯著正相關，說明當年股權融資強度增加時，當年R&D投資強度將會增加，反之則反，假設2得到驗證。也進一步證明了R&D投資對股權融資有很強的依賴性。公司進行R&D投資之所以選擇股權融資，主要因為R&D投資的高風險性，如果公司R&D投資失敗，因股權融資屬于權益資本，沒有到期還本的強硬約束，公司不會面臨破產的威脅，高管職位不會面臨被替換的威脅；另一方面，中國上市公司的股價常常會高估計，公司通過選擇時機發行股票，不僅不會導致公司價值被稀釋，反而發行股票的公司能夠獲得公司溢價收益。（3）從負債融資來看，高新技術企業當年和上一年負債融資強度（DEBi,t/ASSi,t-1，DEBi,t-1/ASSi,t-2）與當年 R&D 投資強度（RDi,t/ASSi,t-1），分別在1%和5%水平顯著負相關，說明當年和上年負債融資強度增加時，當年R&D投資強度反而下降，反之則反，假設3得到驗證。進一步證明了負債資本與R&D投資之間的互斥關系，因為R&D項目的高風險，如果與負債資本結合，進一步加大了公司的破產概率，所以股東、管理者和債權人分別出于公司安全、高管職位和債權安全等方面的考慮，將做出與負債融資相反的R&D投資選擇。（4）從資本結構來看，高新技術企業年初資產負債率（D/Ei,t-1）與當年 R&D投資強度（RDi,t/ASSi,t-1）在 1%水平顯著負相關，說明負債比率越高時，公司R&D投資強度越低，反之則反。從而進一步證明了負債對公司R&D投資的負面影響。

其次，從方程回歸系數大小來看，（1）INTi,t/ASSi,t-1和EQUi,t/ASSi,t-1的系數分別為0.0063和0.0016，說明內源融資系數強度大于股權融資系數，并且約為股權融資系數的4倍，進一步證明了內源融資是高新技術企業R&D投資的首選融資來源。（2）DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t/ASSi,t-2的系數分別為-0.0088和-0.0025，由于系數均為負數，合計為-0.0113，遠遠大于INTi,t/ASSi,t-1和EQUi,t/ASSi,t-1的系數，說明負債融資對企業R&D投資的負面影響非常大。

5 結論與建議

本文以2006—2008年97家中國上市高技術企業的面板數據，建立三大融資來源對R&D投資影響的回歸模型，實證分析結果驗證了三大假設，其中主要結論為：內源融資、股權融資與R&D投資之間顯著正相關關系，而負債融資與R&D投資之間顯著負相關關系。

從研究結論可以看出，中國上市高新技術企業R&D投資主要依靠內源融資和股權融資，負債并不適合R&D投資，本文提出以下兩個方面的建議：

一是要制定科學的R&D融資戰略。從企業層面來看，在對R&D項目進行融資時，企業必須考慮三大融資來源，以及R&D項目的特征。企業R&D投資應首選內源融資；當內源融資不足時，沒有上市的企業應積極爭取上市，對已經上市的企業積極爭取股票再融資；在使用負債融資時，一定要慎重。

二是要培育有利于促進企業R&D投資的政策環境。從政策層面來看，首先，要培育有利于企業R&D投資的內源融資環境。雖然R&D投資首選內源融資，但是企業內源融資受到企業盈利多少的制約，企業盈利的多少不僅取決于企業自身的努力，而且受到政策環境的約束。（1）培育有利于企業R&D溢出的內部化環境。由于R&D投資具有溢出效應，加上我國知識產權保護力度不夠等環境的制約，企業收益遠遠低于社會收益，導致R&D持續投資出現“內源融資缺口”，所以政府要通過優化知識產權保護、資金支持和稅收優惠環境等，來增加企業內源資本；（2）建立有利于企業R&D投資的股利分配政策。為規范上市公司行為，發揮市場機制的信號傳遞作用，保護投資者的合法權益等方面的需要，近年來，中國證監會相繼出臺和修訂關于上市公司股利分配的強制性措施，迫使上市公司支付現金股利，不利于上市公司的內部資本積累，不利于企業增加R&D投資，所以政府在制定股利分配政策時，不應該采取一刀切的方式，不應該迫使高R&D投資的公司支付現金股利，而應該鼓勵企業支付股票股利，這樣更加有利企業增加R&D投資。其次，要培育有利于企業R&D投資的股權融資環境。雖然目前中國股權融資環境有利于企業R&D投資，但是企業能否上市，及其上市后能否再融資，受到股票融資政策環境的約束。從上市公司再融資來看，企業股票再融資的主要形式是配股和增發新股，但是股票再融資受企業盈利狀況、發行間隔時間和發行數量等條件的約束。雖然目前我國股票再融資環境比較寬松，但是要求企業必須在最近三個會計年度連續盈利，同時要求配股數量不得超過配售前股本總額的30%，股票再融資條件約束，可能制約企業R&D投資，所以對于高R&D投資的公司應該給予更加寬松的環境。

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（責任編輯 譚果林）

The Impact of Financing Sources on the Corporations’R&D Investment——based on the Experiential Data of the Listed High and New Technology Enterprises in China

Liu Zhen
（Zhenzhou Institute of Aeronautical Industry,Zhenzhou 450015,China）

Used the experiential data of the listed high and new technology enterprises in China,this paper analyzes the relations of the financing sources and R&D investments.The study finds the R&D investment of China’s listed high and new technology enterprises mainly depends on domestic source financing and equity financing,and debt is not suitable for R&D investment.

financing sources;R&D investment;high and new technology enterprises

F270

A

廣東省教育廳創新人才培養項目（WYM08083）。

2010-05-22

劉振（1969-），男，河南人，博士，副教授；研究方向：高科技企業投融資研究。