中央銀行開展公開市場操作的實(shí)際效果分析

張 艷

(西安歐亞學(xué)院工商管理學(xué)院,陜西 西安 710065)

【經(jīng)濟(jì)論壇】

中央銀行開展公開市場操作的實(shí)際效果分析

張 艷

(西安歐亞學(xué)院工商管理學(xué)院,陜西 西安 710065)

公開市場操作是中央銀行實(shí)行宏觀調(diào)控的“三大法寶”之一。與法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)政策相比,公開市場操作有著主動性、靈活性、可逆性等優(yōu)點(diǎn),已經(jīng)逐漸發(fā)展成為中央銀行進(jìn)行日常貨幣調(diào)控的重要工具。本文在回顧我國公開市場業(yè)務(wù)及操作工具的發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上,運(yùn)用經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法,詳細(xì)論證了我國公開市場業(yè)務(wù)對我國的廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化有影響,但是作用效果與西方發(fā)達(dá)國家相比還有顯著差距。針對這一現(xiàn)狀,從我國現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā),分析制約我國公開市場業(yè)務(wù)的因素并提出相應(yīng)的建議。

公開市場操作;Granger檢驗(yàn);制約因素

公開市場操作是指中央銀行在金融市場上買賣二級市場債券以增加或減少貨幣供應(yīng)量的一種政策手段,是目前大多數(shù)發(fā)達(dá)國家常用的三大貨幣政策之一。由于我國公開市場業(yè)務(wù)起步晚,國內(nèi)對公開市場業(yè)務(wù)運(yùn)行研究的文獻(xiàn)相對較少,研究主要集中對公開市場的理論研究和公開市場業(yè)務(wù)操作工具缺失原因分析及公開市場操作工具優(yōu)劣評價(jià)等,很少有文章對公開市場操作的實(shí)際效果進(jìn)行研究分析。因此,本文擬對公開市場操作的實(shí)際效果進(jìn)行分析。

一、公開市場操作理論研究綜述

目前,對公開市場業(yè)務(wù)理論尤其是中國實(shí)際公開市場業(yè)務(wù)理論的比較系統(tǒng)的研究還不是很多。主要有：沈炳熙(1995)出版了專著,主要對公開市場業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)金融條件、基礎(chǔ)設(shè)施、組織形式進(jìn)行了介紹;張紅地(2002)在其專著《中央銀行公開市場操作》中,針對中國當(dāng)時(shí)公開市場操作的實(shí)際狀況提出了自己獨(dú)到的看法,并指出只有不斷完善公開市場業(yè)務(wù)的市場基礎(chǔ)和加強(qiáng)貨幣政策間的協(xié)調(diào)與配合,才能真正發(fā)揮公開市場業(yè)務(wù)的優(yōu)勢,回避其缺點(diǎn);秦隴一、周麗華、張紅地(2002)對中國公開市場業(yè)務(wù)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)進(jìn)行了分析,認(rèn)為中國目前還是數(shù)量傳導(dǎo)機(jī)制。黃憲、趙偉(2003)在借鑒美國公開市場操作成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,認(rèn)為制約中國公開市場操作效果的主要原因是中國國債市場規(guī)模以及結(jié)構(gòu)期限不夠合理。趙麗娜(2004)提出公開市場業(yè)務(wù)是貨幣政策有效性的突破口。魏永芬(2005)對公告操作進(jìn)行了研究,指出“公告操作”的緣由、背景以及優(yōu)點(diǎn),認(rèn)為中國目前應(yīng)該大力發(fā)展公開市場操作,提高市場的流動性和透明性,并為“公告操作”做下鋪墊。

Cheryl L.Edwards(1997),對美聯(lián)儲90年代的公開市場業(yè)務(wù)整體變化情況進(jìn)行了分析和回顧,指出未來公開市場業(yè)務(wù)會越來越成熟。Andreas Schabert(2005),以美國為研究對象發(fā)現(xiàn),在公開市場業(yè)務(wù)沒有對外公布下一階段聯(lián)邦基金利率的操作目標(biāo)范圍前,公開市場

業(yè)務(wù)的波動原來能在很大程度上解釋GDP的預(yù)測誤差,公布后這兩者的解釋能力明顯減弱。

二、我國公開市場操作的簡況

1996年中國人民銀行啟動公開市場業(yè)務(wù)操作。由于當(dāng)時(shí)銀行間債券市場規(guī)模小、債券流動性弱,另外中央銀行公開市場業(yè)務(wù)存在著操作方向與宏觀調(diào)控目標(biāo)相違背的問題,因而公開市場操作隨即停止。1997年亞洲金融危機(jī)以后,經(jīng)濟(jì)狀況比較低迷,我國采取“擴(kuò)大內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)增長”的政策來恢復(fù)國民經(jīng)濟(jì)。為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和金融形勢的新變化,中國人民銀行于1998年1月1日正式取消了對商業(yè)銀行貸款規(guī)模限額控制,改革了存款準(zhǔn)備金制度,并于同年再次啟動了公開市場業(yè)務(wù),這標(biāo)志著我國的貨幣政策調(diào)控進(jìn)入了由直接貨幣政策工具主導(dǎo)向間接貨幣政策工具主導(dǎo)轉(zhuǎn)變的新時(shí)期。1999年我國公開市場業(yè)務(wù)獲得長足發(fā)展,通過公開市場操作提供的資金占基礎(chǔ)貨幣增加額的54.2%,這表明公開市場業(yè)務(wù)成為中央銀行調(diào)控貨幣政策的重要手段。2001年,在利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具基本沒有調(diào)整的情況下,公開市場操作實(shí)際上承擔(dān)了貨幣政策日常操作的主要職能。隨著公開市場業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展,公開市場業(yè)務(wù)已成為中央銀行日常貨幣政策操作的主要政策工具,中國的貨幣政策基本實(shí)現(xiàn)了由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變,這可以認(rèn)為是中央銀行公開市場業(yè)務(wù)發(fā)展取得的最大成就。

三、我國公開市場操作的優(yōu)勢

相對于法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)政策而言,公開市場操作有著獨(dú)特的優(yōu)勢：首先,中央銀行占據(jù)主動地位,可以根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)在金融市場上買賣有價(jià)證券,而不象再貼現(xiàn)率政策那樣處于被動地位;其次,公開市場操作具有充分的靈活性,中央銀行可以根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行多次操作,并且每次操作的力度可以自己掌握,便于進(jìn)行預(yù)調(diào)、微調(diào)和修正等操作;再次,公開市場操作具有很強(qiáng)的逆轉(zhuǎn)性,中央銀行能夠根據(jù)市場情況的突然變化,迅速做反方向操作。基于公開市場操作的優(yōu)勢,自從1998年取消貸款規(guī)模管理以來,中國人民銀行開始注重運(yùn)用公開市場操作調(diào)控貨幣供應(yīng)量,使之成為主要的日常貨幣調(diào)控工具。

四、我國公開市場操作的實(shí)際效果

公開市場操作已經(jīng)成為中央銀行進(jìn)行日常貨幣管理的重要工具,那么它是否行之有效?如果有效,那么它的效果如何?為了考察公開市場業(yè)務(wù)是否有效,可以通過考察公開市場業(yè)務(wù)凈交易量是否會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化。通過對凈交易量指標(biāo)與貨幣供應(yīng)量變化情況做Granger檢驗(yàn),就可以判斷公開市場業(yè)務(wù)對貨幣供應(yīng)量的變化是否有影響。

1、指標(biāo)選取。公開市場操作業(yè)務(wù)我們采用公開市場業(yè)務(wù)凈交易量衡量。公開市場業(yè)務(wù)凈交易量是指中央銀行通過現(xiàn)券買賣、回購交易以及逆回購交易所投放的基礎(chǔ)貨幣量。貨幣政策中間目標(biāo)通過廣義貨幣(M2)、狹義貨幣(M1)、貸款等一組指標(biāo)來體現(xiàn)。因?yàn)閺?001年6月起中國人民銀行將證券公司存放的客戶保證金計(jì)入廣義貨幣供應(yīng)量M2,M2更能代表中央銀行調(diào)控的貨幣供應(yīng)量,所以我們選取M2作為貨幣供應(yīng)量的衡量指標(biāo)。

2、數(shù)據(jù)說明。為了更好地分析公開市場操作業(yè)務(wù)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系,避免因其他貨幣政策工具對貨幣供應(yīng)量造成的變動影響分析,我們選取2004年11月至2006年7月的公開市場業(yè)務(wù)凈交易量與廣義貨幣量M2變動月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,因?yàn)樵谶@期間中央銀行沒有采取除公開市場業(yè)務(wù)外的其他貨幣政策。公開市場業(yè)務(wù)凈交易量和廣義貨幣量的數(shù)據(jù)都通過中國人民銀行網(wǎng)站公布的公開市場業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)整理得到。

3、計(jì)量分析。判斷一個(gè)變量的變化是否是另一個(gè)變量變化的原因,是經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)中的常見問題。Granger提出一個(gè)判斷因果關(guān)系的檢驗(yàn),這就是Granger因果檢驗(yàn)。Granger解決了x是否引起y的問題,主要看現(xiàn)在的y能夠在多大程度上被過去的x解釋,加入x的滯后值是否使解釋程度提高。如果x在y的預(yù)測中有幫助,或者x與y的相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著時(shí),就可以說“y是由xGranger引起的”。[2]

為了衡量公開市場業(yè)務(wù)是否對廣義貨幣量M2的變動產(chǎn)生影響,可以采用Granger因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

公開市場業(yè)務(wù)凈交易量記為DT,廣義貨幣量M2變動記為DM2,采用Eviews6.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,結(jié)果如下：

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,公開市場業(yè)務(wù)凈交易量對廣義貨幣供應(yīng)量的變化的顯著,但是廣義貨幣供應(yīng)量的變化對公開市場業(yè)務(wù)凈交易量的主導(dǎo)性不顯著,也就是說公開市場業(yè)務(wù)凈交易量與廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化存在單向的Granger因果關(guān)系,公開市場業(yè)務(wù)凈交易量是M2變動的Granger原因,這說明公開市場業(yè)務(wù)能調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的變化。

表1 公開市場業(yè)務(wù)凈交易量與廣義貨幣量M2變動的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

為了進(jìn)一步分析公開市場業(yè)務(wù)凈交易量對貨幣供應(yīng)量變化的作用效果的大小,我們對這兩個(gè)時(shí)間序列做協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整關(guān)系是指非平穩(wěn)變量之間長期穩(wěn)定的比例關(guān)系。首先,我們對公開市場凈交易量DT和廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化DM2進(jìn)行單整檢驗(yàn),通過ADF檢驗(yàn)方法可知,DT和DM2都是非平穩(wěn)序列,而一階差分均已平穩(wěn),可以判斷DT和DM2為一階單整序列,滿足協(xié)整檢驗(yàn)前提;其次,用DT和DM2進(jìn)行普通最小二乘回歸,對回歸模型得到的殘差序列做單位根檢驗(yàn),可以得知?dú)埐钚蛄袨槠椒€(wěn)序列。因此,DT和DM2具有協(xié)整關(guān)系,結(jié)果如下表所示：

表2 公開市場業(yè)務(wù)凈交易量DT與廣義貨幣量M2變動DM2的協(xié)整關(guān)系

在所得的協(xié)整關(guān)系中,公開市場業(yè)務(wù)凈交易量增加1%,廣義貨幣供應(yīng)量M2增加0.45%。

4、結(jié)論。從上面的分析我們可以看出,公開市場業(yè)務(wù)總體而言對我國廣義貨幣供應(yīng)量的變化是有影響的,但是這種作用效果與西方發(fā)達(dá)國家相比還有很大的差距,公開市場業(yè)務(wù)這一間接性貨幣政策工具的作用還沒有充分發(fā)揮出來。那么,制約我國公開市場業(yè)務(wù)的因素有哪些呢?

五、制約我國公開市場發(fā)展的因素

1、中央銀行獨(dú)立性不強(qiáng)。我國中央銀行在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí),受政府干預(yù)和限制較多,在實(shí)施公開市場業(yè)務(wù)時(shí)往往遇到以下困難：首先,在選擇調(diào)控目標(biāo)上往往兼顧經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定貨幣和保障就業(yè),在各種因素的制約下,結(jié)果會經(jīng)常背離自己的目標(biāo);第二,政府的財(cái)政赤字常常是通過向中央銀行透支方式來彌補(bǔ)的,若透支達(dá)不到要求,就迫使中央銀行增發(fā)貨幣。因此,中央銀行實(shí)行公開市場業(yè)務(wù)將受到來自政府方面出于各種非穩(wěn)定貨幣目標(biāo)的影響,使其宏觀調(diào)控難以達(dá)到預(yù)期效果。[3]

2、市場基礎(chǔ)薄弱。目前,我國公開市場業(yè)務(wù)的市場主要是全國銀行間同業(yè)拆借市場。但是我國國債市場目前的規(guī)模小,交易品種少、流動性差,而且滬深國債市場與銀行間國債市場分割,參與市場的投資者類型少。這些因素都嚴(yán)重制約著中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)。

3、利率市場化程度低。目前,我國實(shí)行的是管制利率政策,各金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率都是在中央銀行統(tǒng)一規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行有限的浮動。我國國債利率確定也存在類似的問題。雖然中央銀行以行政措施限制利率的市場走勢,但是市場資金利率往往不受基準(zhǔn)利率的限制。中央銀行無法適時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率,并以此作為市場操作參數(shù),勢必影響其公開市場操作的效果。

六、結(jié)論

針對我國公開市場業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問題,我們對如何提高我國公開市場業(yè)務(wù)的效果提出以下建議：

1、深化金融體制改革,為中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)創(chuàng)造一個(gè)良好的金融環(huán)境。強(qiáng)化中央銀行的獨(dú)立性,建立有效的中央銀行宏觀調(diào)控體系。中央銀行要獨(dú)立地執(zhí)行貨幣政策,把穩(wěn)定幣值作為唯一的目標(biāo),減少政府干預(yù),強(qiáng)化人民銀行的穩(wěn)定幣值和金融監(jiān)管的功能。

2、發(fā)展和完善銀行間債券市場。增加國債發(fā)行品種,為公開市場業(yè)務(wù)提供更多種證券選擇,擴(kuò)大銀行間債券市場的規(guī)模;加強(qiáng)包括中央銀行在內(nèi)的銀行等金融機(jī)構(gòu)對國債市場的參與程度,提高銀行間債券市場的流動性。

3、加快利率市場化改革。利率市場化有利于促進(jìn)資金合理流動,提高資金的使用效率。中央銀行開展的公開市場業(yè)務(wù)操作會直接影響商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量,但是這種數(shù)量的干預(yù)不伴隨價(jià)格信號。利率的市場化必須予以保證,這樣才有利于市場的統(tǒng)一和發(fā)展,才有利于央行開展公開市場業(yè)務(wù)。

[1]劉鳳.我國公開市場業(yè)務(wù)操作工具的選擇及優(yōu)化[J].濟(jì)南金融,2007,(11)：20～22.

[2]高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模——Eviews應(yīng)用及實(shí)例[M].清華大學(xué)出版社,2005.

[3]崔春玲.我國實(shí)行公開市場業(yè)務(wù)操作的制約因素及對策[J].大慶社會科學(xué),2001,(6)：41-42.

[責(zé)任編輯 張君寬]

F830.31

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1008-4649(2011)01-0075-03

2010-07-23

張 艷(1983- ),女,西安市人,西安歐亞學(xué)院工商管理學(xué)院,助教。