強制要約收購中的中小股東利益保護研究

劉佳璐

(南京大學法學院，江蘇南京 210093)

一、引言

1993年，我國頒布施行了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，初步規(guī)定了強制要約收購制度，但過于粗放，缺乏可操作性。2002年，《上市公司收購管理辦法》詳細規(guī)定了要約收購的要約定價、信息披露及收購后的上市交易條件等。2006年，《證券法》和《上市公司收購管理辦法》引入部分要約制度強制要約收購，進一步完善了該制度。

該制度起源于20世紀60年代的英國，主要是為了解決當時法院為了追求形式的平等而使得由于控制權轉移而給小股東造成的損害被忽視，從而導致在要約收購實踐中“兩極收購”(Two-tiered Tender Offer)現(xiàn)象大量出現(xiàn)的問題。不少收購人先以優(yōu)惠的價格收購目標公司部分股份，取得對目標公司的控制權，隨后利用其控制權排斥非控制股東對公司事務的參與，蓄意損害非控制股東的利益，然后迫使非控制股東以一個較低的價格出賣其股份。［1］因此，英國1959年頒布了《昆士伯雷規(guī)則》，1968年頒布了《城市法典》①《城市法典》第9條規(guī)定:任何人獲取一家公司30%或30%以上的股份;或持有一家公司不少于30%但不多于50%的股份時，如在12個月之內(nèi)獨自或與一致行動人共同取得了超過2%有表決權的股份，則除非委員會同意，該組一致行動人須按《城市法典》所規(guī)定計算基礎，向每類權益股本的股份持有人以及向任何一類有投票權的非權益股本的股份持有人發(fā)出要約;對不同類別的權益股本的要約必須是按照同等基礎做出的。參見代越.強制性公司收購要約的若干法律問題［J］.法學評論，1998(2):111-115。。

可見，該制度的目的在于保證所有目標公司股東在公司控制權轉移之后，有機會以相同或近似的價格出售其股份，避免收購人損害其利益。

但是，強制要約收購制度是否能夠真正保護目標公司的所有股東利益?這在該制度出臺之時就存在較大爭議，尤其是在制度的價值方面，學者之間的分歧更大。

此外，強制要約收購制度設計的初衷在于保護目標公司股東的利益，而對于收購公司股東的利益如何保護，該制度并未涉及。而現(xiàn)實情形是，收購公司股東與目標公司股東具有直接的利益關系，法律在傾向于保護一方利益的同時，必然會損害另一方的利益，而法律與學者都未關注到這一方面，只是將更多的注意力投放在如何更好地保護目標公司股東的利益上。

綜上，本文主要就強制要約收購制度重視對目標公司股東的保護而忽視對收購公司股東的保護進行探討，提出相關政策建議，以進一步完善強制要約收購制度。

二、文獻綜述

在2002年我國立法對強制要約收購制度進行細化規(guī)定之前，就有學者針對我國立法的不足以及實踐的需要，就該制度進行了介紹，建議我國立法真正引入該制度，而非只是粗放的條文規(guī)定。［2-7］有的學者同時也認識到了強制要約收購制度對收購人保護的忽視，主張有限地實行強制要約收購制度。［2］在具體的適用范圍上，有的學者認為，強制要約收購制度在維護證券市場公平的同時，也產(chǎn)生了一定的負面效果:大大提高了收購成本，導致證券市場的效率損失，因此，主張通過從公平與效率的角度對強制要約收購適用范圍進行合理的界定。［5］另外，也有學者從比較法的角度和功能主義的視角審視世界各國是否現(xiàn)實存在著強制要約收購制度，并且認為美國等國家通過判例法建立起來的收購規(guī)則雖然沒有法國等國的制度規(guī)定得那么精確嚴密，但其最終同樣保護了中小投資者的利益，并且其制度實施成本相對來說較低，且有較大的可操作性，主張我國應對其進行借鑒，并提出相應的改革建議。［7］

這些理論上的探討對我國的立法產(chǎn)生了重大影響。2002年，《上市公司收購管理辦法》明確規(guī)定，以協(xié)議方式或要約方式進行收購，收購人所持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份或者增加控制的，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約。①詳見《上市公司收購管理辦法》第13條、第23條。由此，我國正式確立了強制要約收購制度，填補了強制要約收購制度的立法空白。

之后學者的討論主要是從不同的視角論證強制要約收購制度存在的合理性，有的從經(jīng)濟法視角進行實證研究，［1］有的從金融學角度進行實證研究［8］，但是從總體上來看，都肯定了強制要約收購制度在我國存在的價值:保護中小股東利益。當收購人收購目標公司已公開發(fā)行股份達到一定比例(我國為30%)時，收購人應當向目標公司所有股東發(fā)出全部或部分要約。首先，這給了中小股東選擇退出的機會。其次，在收購價格上，中小股東也受到了平等對待，防止了對中小股東利益的損害。

但是，也有學者認為，強制要約收購制度并不能達到保護目標公司中小股東利益的目的。首先，收購人取得目標公司控制權，只是取代了原控制股東的地位，并不對目標公司少數(shù)股東的地位產(chǎn)生影響，因為要么被經(jīng)營者控制，要么被控制股東控制，小股東始終處于被控制的地位，而收購人的收購目的是提高目標公司的經(jīng)營效率，控制權的轉移對于小股東來說可能取得比以前更大的利益。其次，強制要約收購制度實際上并不能起到保護目標公司中小股東利益的作用，反而有利于公司大股東，因為強制要約收購使得收購人的收購成本增加，這就有可能阻礙收購人實施收購，使大股東地位得以維持。［1］因此，持否定論的學者認為，不應當設立強制要約收購制度，因為該制度并不能達到保護目標公司中小股東利益的目的，不設立該制度反而更好。

綜上，有關強制要約收購的理論探討，學者從不同視角得出了不同的結論，都具有一定的道理。在實踐層面上，并非所有的國家都采納了強制要約收購制度，而是通過其他的制度設計如信息披露等達到保護目標公司中小股東利益的目的，如美國。強制要約收購制度的實施情形還與一國的社會結構、股權結構等有關。我國最終在立法上采納了制度精良但成本較高的英國模式，確立了強制要約收購制度，但是該制度在保護中小股東利益方面還存在一定的問題，有待進一步完善。

三、對強制要約收購制度保護目標公司中小股東利益的質(zhì)疑

強制要約收購對目標公司中小股東的保護主要體現(xiàn)在對收購人的義務性規(guī)定上，主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

第一，收購人的信息披露義務。《上市公司收購管理辦法》第三十條規(guī)定，收購人按照本辦法第四十七條擬收購上市公司股份超過30%，須改以要約方式進行收購的，收購人應當在達成收購協(xié)議或者做出類似安排后的3日內(nèi)對要約收購報告書摘要作出提示性公告，并按照本辦法第二十八條、第二十九條的規(guī)定履行報告和公告義務。收購人向目標公司股東披露相關信息，保障股東的知情權，使其可以根據(jù)信息作出判斷，并能對未來公司的可能發(fā)展情形有一個預期。

第二，收購人應向所有股東發(fā)出要約，但可以是全部要約，也可以是部分要約。這就保證了目標公司大股東與中小股東能夠得到平等對待，給予中小股東退出的機會。

第三，對收購人收購價格的限定。為了能夠給予中小股東以公平的退出機會，就需要對收購價格予以限定。《上市公司收購管理辦法》第35條對此作出了明確規(guī)定，對同一種類股票的要約價格，不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價格。另外，對于支付方式，《上市公司收購管理辦法》第36條規(guī)定，可以采取“現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結合等合法方式”。不同的支付方式對收購人的義務要求也有所不同。

第四，對于收購期限，《上市公司收購管理辦法》第37條規(guī)定為30日至60日，且在該承諾期間內(nèi)收購人不得撤銷要約收購。對于目標公司的股東來說，這條規(guī)定能夠帶來較充分的確定性，防止因期限過短而目標公司股東無法及時賣出股份，或是由于收購人撤銷要約收購而損害目標公司股東的信賴利益。

從強制要約收購制度的價值起源來看，該制度是為了解決“兩極收購”現(xiàn)象，防止對目標公司的股東實行差別待遇。我國上述有關強制要約收購制度的法律規(guī)定對目標公司中小股東的保護，確實能夠避免目標公司股東受到不平等待遇，給予股東公平的退出機會。但是，這也使得收購人在收購股份達到30%時必須考慮繼續(xù)進行強制要約收購的成本。如果成本超過了進行收購所帶來的收益，那么收購人就不會再繼續(xù)進行收購，或者是成本與收益之間的差值額較低，收購人一般也不會繼續(xù)進行收購，這就阻礙了收購的進行。

一方面，收購如果不能順利進行，那么目標公司股東將無法獲得上市公司收購溢價。因為收購人要實現(xiàn)對目標公司的收購，其收購價格一般會高于市場價格，因此，如果收購順利進行，目標公司股東就可以選擇出賣自己的股份，實現(xiàn)收購溢價。另一方面，收購如果能順利進行，那么就會存在部分原股東繼續(xù)持有目標公司股份的情形。從收購人的動機來看，收購人一般只有在目標公司能夠在將來給其帶來更高收益時才會進行收購，所以對于繼續(xù)留在目標公司的股東來說，依據(jù)股權平等原則也可以獲得高于原來市場價格的收益。因此，無論目標公司股東是否出賣自己的股份，收購的順利進行對于其都是有利的。而強制要約收購制度的存在就阻礙了收購的繼續(xù)進行，損害了目標公司股東的利益。強制要約收購制度能夠發(fā)揮其保障中小股東利益的前提是，收購能夠順利進行，但是其恰恰阻礙了收購的進行。

可見，強制要約收購制度在嚴格堅守保護目標公司中小股東利益的同時，也阻礙了收購的順利進行，損害了中小股東的利益。

四、強制要約收購制度對收購公司中小股東利益保護的缺失

正如前一部分所述，由于強制要約收購制度對收購人施加了義務要求，所以在一定程度上阻礙了收購的進行。而收購人之所以不繼續(xù)進行收購，在于收購成本過大，這既包括經(jīng)濟利益的考量，也包括法律利益的考量。經(jīng)濟利益的考量是收購人對目標公司的市場預測，不是我們關注的重點。為了避免收購人的排斥，應當在法律制度上給予收購人更多的利益保護，降低其進行收購所付出的成本。

目前，我國法律偏向于保護目標公司中小股東利益，對收購公司的股東利益卻并未提及。立法者或許是基于這樣的考慮:一是收購公司股東的利益保護問題不屬于強制要約收購制度的范疇，應當通過其他制度另行保護;二是收購公司的股東利益不需要保護;三是立法者在移植強制要約收購制度時并未考慮到收購公司股東的利益，因此，在立法中并未加以規(guī)定。

依據(jù)《證券法》的公平原則，證券監(jiān)管的首要目標是側重保護中小股東的利益。在收購公司內(nèi)部，除非股權非常分散，一般都存在大股東與中小股東之分，收購決策作出時由于大股東具有天然的優(yōu)勢，所以需要對中小股東予以保護。一般情形下，收購人進行收購的前提是收購目標公司所取得的預期收益大于因收購所付出的成本。但是，在具體的收購操作中，收購結果并不絕對如先前的預期，收購付出的成本可能大于所得到的收益。因此，在此種“收購失敗”的情形下會直接影響到收購方中小股東的利益。如果不讓中小股東參與決策，中小股東就需要對收購公司董事會的錯誤決策買單，這對于中小股東來說顯然并不公平。

收購公司所持股份達到目標公司股份的30%時，是否繼續(xù)進行收購，收購公司中小股東是否有權參與，相關證券立法沒有規(guī)定。除我國現(xiàn)行《公司法》中有關公司合并的規(guī)定之外，對收購公司股東并沒有其他特別規(guī)定。《公司法》規(guī)定了公司合并時需經(jīng)股東會2/3以上股東表決同意通過。收購人的收購目的既可以是取得目標公司控制權，即所謂的“合并”，也存在著不以取得目標公司控制權為目的的情形，那么在沒有細化規(guī)定時，收購公司董事會是否需要作出取得目標公司控制權的承諾?股東會的召開安排在什么時間?這些問題在現(xiàn)行法律框架下還無法解決。

另外，當目標公司與收購公司的實際控制人為同一人時，也涉及兩公司之間股東利益保護的衡量，需要在二者之間尋找到一個平衡點。因為在這種情形下，信息披露不充分的可能性加大，收購公司在收購時極有可能作出非經(jīng)濟理性的決策，最終會損害收購公司股東的利益。

因此，在目標公司中小股東已經(jīng)得到強制要約收購制度的特殊保護時，有必要制定相關的制度來保護收購公司中小股東的利益。

五、強制要約收購制度的完善

通過上述分析，我們現(xiàn)在所要解決的問題主要是:

第一，針對強制要約收購制度對收購的阻礙作用，如何保障收購的順利進行?具體來說，就是如何通過有效的制度設計對收購公司給予保護以降低其收購成本?該問題的實質(zhì)就是在維持強制要約收購制度對目標公司中小股東利益保護的同時，給予收購公司更多的權利安排或是將已有的權利落到實處。

首先，嚴格執(zhí)行強制要約收購的豁免制度。《證券法》對強制要約收購的豁免作了規(guī)定，但未規(guī)定具體的適用情形，也沒有規(guī)定具體的適用程序，這容易導致豁免權的濫用，損害中小股東的利益。為此，《上市公司收購管理辦法》第62條、第63條規(guī)定了11種要約豁免的情形，細化了原來的籠統(tǒng)規(guī)定，便于操作，也便于收購方和被收購方進行預期，避免暗箱操作。另外，2008年對《上市公司收購管理辦法》第63條第二款進行了修訂，細化了要約收購豁免的程序。可以說，我國對于要約收購豁免的情形的規(guī)定還是比較明確和具體的，但只有切實執(zhí)行這些規(guī)定，才能真正保護收購方的利益。其次，改變現(xiàn)行絕對不得撤銷的制度。《上市公司收購管理辦法》第37條規(guī)定，“在收購要約約定的承諾期限內(nèi)，收購人不得撤銷其收購要約”，排除了在承諾期限內(nèi)撤銷收購要約。這種絕對的禁止性規(guī)定并不切實可行，而宜改為“……不得任意撤回……”，對于出現(xiàn)競爭要約等特殊情形，應當允許撤回要約。再次，可以適當降低收購人的收購價格。《上市公司收購管理辦法》第35條規(guī)定，要約價格“不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價格”，采取的是“最高價格”規(guī)則，期限為提示性公告日前6個月。這樣的價格條件對于收購人來說是較為嚴格的，增加了收購人的收購成本。世界上許多國家開始對此制度進行改革，以緩和強制要約收購制度中收購人與目標公司股東的利益沖突。意大利法律通過援引平均市場價格的方式解決了“最高價”規(guī)則問題，進而自動保護了要約人免受目標公司股份的市場價格波動之苦。瑞士法律要求要約不低于要約發(fā)出時的較高市場價格，也不低于過去12個月中股份收購最高價格的75%。［9］我國也可以借鑒這樣的做法，在堅持強制要約收購制度的基礎上，降低對收購人的價格要求，降低其收購成本。

第二，針對收購公司中小股東利益保護缺失的問題，如何將《公司法》的規(guī)定與強制要約收購制度進行銜接?是否觸發(fā)強制要約點應當取得收購公司股東會的同意?具體的表決程序是實行簡單多數(shù)還是2/3多數(shù)?這些都需要考慮到《公司法》關于“公司合并”的程序性規(guī)定。

首先，對于收購人以“合并”為目的進行的收購，應當與《公司法》銜接，需要征得收購公司2/3股東的同意。其次，對于不以獲得目標公司控制權為目的的收購，是否需要獲得股東會簡單多數(shù)的同意，需要相關立法予以明確。另外，如果需要股東會同意，那么何時召開股東會也需要立法予以明確，以避免中小股東利益受到侵害。［10］

綜上，強制要約收購制度的目的是為了保護目標公司中小股東的利益，但往往會忽視收購方以及收購方中小股東的利益，這需要在目標公司中小股東與收購方以及收購方中小股東之間尋求一個平衡點，在促進收購進行的同時，也能對中小股東合法權益予以保護。

［1］王建文.強制要約收購:制度發(fā)展、評價與適用——基于經(jīng)濟法的視角［J］.南京大學學報(哲學·人文科學·社會科學版)，2005(3):50-57.

［2］李高中，賀小勇.論我國要約收購制度的完善［J］.法學，1997(7):31-35.

［3］代越.強制性公司收購要約的若干法律問題［J］.法學評論，1998(2):111-115，128.

［4］宋永泉.上市公司要約收購若干法律問題［J］.法律科學(西北政法學院學報)，1997(2):46-53.

［5］范黎藥.略論對強制要約制度適用范圍的合理界定——兼談對《證券法》第81條的完善［J］.法學，2000(1):52-55.

［6］王娟，楊鳳林.公司收購與小股東的立法保護［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2000(5):76-80.

［7］寧金成，趙麗麗.論公司收購中的強制收購制度［J］.鄭州大學學報(哲學社會科學版)，2002(2):43-48.

［8］張媛春，李善民.強制要約制度與中小投資者保護——基于我國上市公司協(xié)議收購市場反應的實證研究［J］.經(jīng)濟管理，2009(6):77-82.

［9］〔美〕萊納·克拉克曼.公司法剖析:比較與功能的視角［M］.劉俊海，徐海燕，等，譯.北京:北京大學出版社，2007:218.

［10］馬馳騁.我國有限責任公司股權對外轉讓制度研究［J］.四川理工學院學報(社會科學版)，2010(2):55-58.