基于可持續增長的雙杠桿戰略探討

青島理工大學 楊婷婷 薄建奎

基于可持續增長的雙杠桿戰略探討

青島理工大學 楊婷婷 薄建奎

可持續增長的概念最早由美國資深財務學家、華盛頓大學羅伯特C·希金斯教授提出。他認為可持續增長是保持目前的財務結構和與此有關的財務風險，按照股東權益的增長比例增加借款，以此支持銷售增長，一般用可持續增長率（Sustainable Growth Hate，SGR）來描述。可持續增長率＝股東權益增長率＝銷售凈利率×資產周轉率×收益留存率×權益乘數。當實際增長率大于可持續增長率時，表現為增長過速，資源緊張；反之，則表現為增長過緩，大量資源閑置。可持續增長率是對過度增長和增長不足的矯正。

一、基于可持續增長的戰略目標

可持續增長戰略目標是企業在可預見的未來時間內銷售水平穩步上升，盈利能力不斷改善，同時提高財務資源的使用效率，最終使企業各利益主體的需求最大程度地得到滿足。具體表現在：

第一，實現財務資源與財務增長的協調平衡。企業可持續增長實現的前提和基礎是財務資源的占有規模與財務增長速度相適應。根據實際制定發展戰略時，需要保證財務資源與財務增長的協調平衡。過分注重企業增長速度的提高和規模的擴張往往會造成內部資金缺口，轉向外部融資，致使財務成本攀升和財務風險加劇，因而使企業進入“成長陷阱”而難以保證增長的持續性。經營者應全面衡量企業實力和風險承受能力，在財務增長與資源限制之間做出權衡，以保證增長的持續性。

第二，不斷提高財務資源使用效率。由于經營者對未來環境變化的有限預見性或對資源稀缺程度認識不足而導致決策有失偏頗、企業財務資源利用效率低下的現象普遍存在。因此，如何提高資源使用效率是企業面臨的基本問題。在現實中，只重規模不重效率的增長只能是短期性增長；只有轉變經濟增長觀念，堅持集約型增長模式，企業持續發展能力才能不斷提升。

第三，實現資本經營能力最大化。如何保證資本合理運用，提高資本經營效率，獲得持久、穩定的最大的資本經營收益是企業利益相關者的共同目標，這就需要一個能充分體現企業契約各方利益的財務目標。財務的本質其實是一種資本經營活動，財務核心應強調企業的一種長遠持續發展能力，從財務角度來看，這種能力就集中體現在對資本的經營能力上，包括資本的經營效率和財務資源的配置能力。資本經營能力對企業未來的財務活動，如籌資、投資、收益分配有非常重要的影響，同時在企業處于不同成長期和理財環境下，可調節財務目標的部分標準，激勵企業財務不斷創新，提高經營資本能力和企業潛在的長遠的持續發展能力。

二、財務杠桿與經營杠桿的關系

財務杠桿是指企業負債籌資而產生的固定財務費用的存在從而導致每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應，即負債經營對所有者權益產生的影響。財務杠桿系數（DFL）是指普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。可以通過它來確定財務杠桿效應，并據以選擇最佳資本結構。經營杠桿是指由于企業存在固定成本而使利潤變動率大于業務量變動率的效應。經營杠桿系數（DOL）反映的是息稅前利潤變動率相當于銷售額變動率的倍數，而不是息稅前利潤變動額相當于銷售額變動額的倍數。它們之間存在如下聯系：

其一，均以固定成本作為調整利潤的支點。其中經營杠桿中是經營費用的固定成本，財務杠桿中是負債的利息費用。

其二，對企業經營均有正反雙向的影響。具體表現在：一是財務杠桿的正負效應。企業所處的行業發展空間較大或者未來銷售的穩定性較強，那么該企業抵御財務風險帶來的不確定性能力也就相應地增強，企業就可以適當地增加負債比例，以追求由財務杠桿帶來的股權資金收益率的加速增長。舉債過多，會增大企業的財務風險，一旦企業經營狀況不佳，出現總資產息稅前利潤率小于負債利率情況時，財務杠桿會產生負效應，使股東實際的收益率低于企業投資收益率，侵蝕了股東的權益，還可能引發財務危機。二是經營杠桿的正負效應。當銷售收人減少時，經營杠桿會發揮消極作用，造成息稅前利潤比同期銷售收入減少的速度更快，當銷售收入增加時。經營杠桿會發揮積極作用，使息稅前利潤比同期銷收入增長的速度更快。

其三，綜合反映于聯合杠桿中。聯合杠桿直接反映經營杠桿、財務杠桿對企業的共同影響。一般企業總是存在固定成本的，經營杠桿分析是研究聯合杠桿的前提。當經營杠桿的風險增加。財務杠桿的風險也必然增加；當財務杠桿的風險增加，經營杠桿的風險必然受到影響。

其四，相互抵換關系。兩個杠桿是相輔相成的。相互影響的，存在互逆關系，故籌資和投資時，應相互配合使用，綜合考慮它們對企業承擔風險能力的影響。Van Horne研究指出公司可利用合并經營杠桿與財務杠桿，以獲得所希望維持的公司風險，當公司面臨高經營風險時可采用較低的財務杠桿；反之，若公司有高財務風險則可采用低經營杠桿，以維持適當的公司風險。

企業制定戰略要根據自身的實際情況和所處行業特點，并服從于可持續增長的大局，既要防止由于執行激進擴張戰略導致長期增長過快、資源受限而無法生存，又要防止長期執行過度穩健戰略導致企業增長過緩而遭遇并購等。

三、增長過快條件下的雙杠桿戰略

如果企業實際增長率超過可持續增位率，說明企業資源緊張、資金短缺。這類企業多表現為高財務杠桿、高財務杠桿。高DFL、高DOL的企業的總杠桿系數非常大，總風險會非常高，對企業的可持續發展非常不利。另外，如果企業在成熟期盲目擴張，進行跨行業、跨區域多元化經營，在資金缺口較大時以負債融資投資高風險、高收益的項目，也會形成“雙高”的局面。“雙高”企業總風險過高，極易出現財務危機，導致破產，因此控制風險是企業的當務之急。

保持較高的經營杠桿不變，通過改變資本結構，適當降低財務杠桿。按照優序融資理論，改變企業偏好外源融資的現狀，提高企業內源融資的能力。這就需要企業加強自身管，發展公司主營業務，不斷提高其核心競爭力，提高資金使用效率，從而提升公司的業績水平和盈利能力，以提高公司的內源融資能力。企業內源融資能力的提高也將有助于外源融資額的穩步增加。企業也可采取低股利政策，按期清償債務，降低債務融資比例或者進行再籌資，吸收風險資本，提高權益融資比例，降低財務杠桿，以達到降低企業總風險的目的。

保持較高的財務杠桿不變，調整經營戰略，適當降低經營杠桿。在激進的財務思想和經營戰略影響下，管理者會忽視企業抗風險能力，進行規模上的盲目擴張；或者基于自身權利或業績的考慮，進入不熟悉的行業，以達到多元化經營的目的。由于不考慮自身的發展規律和實際現金流量，企業可能因增長過快、過多依靠負債擴張、實施多元化經營而導致核心競爭力不突出。為了避免大規模資金需求所導致的財務危機，應采取的措施：縮短經營戰線，從沒有優勢的行業中退出；對不能出售但其存續有損于企業現金流的分部或子公司．主動實施財務清算戰略，終止其業務經營；縮小投資規模，出售盈利差的業務，突出企業的核心競爭力，以此來降低企業的經營風險。

四、增長過緩條件下的雙杠桿戰略

如果企業實際增長率低于可持續增長率，說明企業資源充足、閑置。這類企業多表現為低財務杠桿、低財務杠桿。此類企業處于低經營風險階段，再加上管理者害怕風險，厭惡債務的“硬約束”，從而導致很低的財務杠桿。管理層的注意力應該集中在如何有效地支配多余的現金流量上。如果這種狀況僅是短期或暫時性的問題，則只要簡單地累積資源以盼望未來增長即可；對于長期的問題而且是企業獨有的問題，企業應該在內部尋找不充分增長的原因和新增長的可行渠道。主要包括：

仍保持較低的經營杠桿不變，通過提高財務風險的辦法來適當增大總風險。這類企業固定成本比重較小，收益流穩定，一般處于成熟期，企業經營穩定，有較強的償債能力，容易獲得債務資金。同時，利潤的增加也為債務“稅盾”作用的發揮提供了可能，即僅通過調整資本結構就可以為企業增加收益。此時也是回報股東的較佳時機，通過提高股利支付率，股票回購等方式直接將錢還給股東，這不僅可以使市場對企業產生積極的信號，提高公司在外的聲譽，而且還可以降低可持續增長率，縮小其與實際低增長的差距，從而推動企業的可持續增長。

保持較低的財務杠桿不變，通過提高經營風險的方法來適當增大總風險。過度穩健會損害企業的長期發展，錯失發展良機。當企業出現緩慢增長時，就會出現現金盈余，企業就可以根據市場情況，進行可行性項目研究，尋找新的銷售增長點。也就是說，企業可以利用這些現金盈余，研發新產品、升級老產品或者適當地調整企業的產品結構，以刺激企業未來銷售的持續增長。

綜上可知，經營杠桿和財務杠桿具有聯動效應，單獨分析一個杠桿并以此做出管理決策是不科學的，同時也要注意到它們的正反效應，即既有提升企業價值的作用也有毀損企業價值的可能。在企業發展過程中，經營者合理搭配財務杠桿與經營杠桿，把風險控制在適度的范圍內，注重企業長遠發展，實現可持續增長。

［1］余黎峰：《基于杠桿效應的企業經營管理》，《財會通訊》（理財）2008年第5期。

（編輯 杜昌）