股權分置改革對上市公司治理結構影響分析

西南石油大學 林 沁 陳 丙

股權分置改革對上市公司治理結構影響分析

西南石油大學 林 沁 陳 丙

2005年4月，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，確立了“市場穩定發展、規則公平統一、方案協商選擇、流通股東表決、實施分步有序”的操作原則，股權分置改革試點正式啟動。這一改革的實施，是我國證券市場發展史上為解決自身基本制度缺陷做出的一次具有重大意義的嘗試。本文正是這一改革背景下，探討股權分置改革對上市公司治理結構的影響。

一、股權分置改革對上市公司內部治理的影響

（一）有利于法人治理結構的健全 健全的法人治理結構是上市公司能夠科學決策并得以穩步發展的關鍵。全流通之后，在解決權力制衡的基礎上，可充分利用各方股東的優勢，實現資源的有效共享，同時通過專家對重大事宜進行科學論證，保證公司的穩步發展。另外要真正實現公司監事會的職能，把監事會從事后監督轉變為加強經營管理和重大決策的事前和事中監督。股權流通問題的解決只是表層現象，公司治理結構的問題才是股權分置背后的實質所在，而股改后全流通也只是實現完善的公司治理結構的充分條件之一。股改實現全流通后也可能出現一些新的現象，如權證的推出，將來可能出現大股東利用權證操縱上市公司股價的行為。全流通只是形式上具備了流通的可能，并不意味著國有資本退出，一股獨大現象依然存在。部分上市公司的實際控制人還是政府，行政壟斷以較小的持股比例控制著董事會、控制著更大比例的流通股份和公司資產，其控制成本更低，杠桿效應更加明顯。

股權結構的缺陷只是治理結構失效的制度原因，這個缺陷是可以通過全流通等制度創新來有效抑制的，但更為重要的原因還有法人治理結構與制度實施的規范性和有效性、管理者能力、敬業精神、職業道德、大股東的自律性、監管與約束的有效性等。只有全面地解決以上關鍵問題，才能解決中國證券市場的投資價值和治理缺陷等問題。要盡快建立方案實施后可能出現的錯誤識別機制、糾錯機制以及失誤應對機制。

（二）有利于公司財務管理目標的實現 企業財務管理的目標是企業價值最大化或股東財富最大化。對上市公司而言，用股價來代表企業價值或股東財富比較直觀。在市場化程度較高的市場中，股價是公司的經營業績與成長性的客觀反映和折射，公司全體股東均能分享公司股價上漲而帶來的巨大利益。在一個統一的價值標準下，公司價值的變化將直接關系到股東利益的實現，這也成為公司股東關注公司治理是否合理，能否形成上市公司多層次的外部監督和約束機制從而實現企業價值最大化的原始利益驅動所在。

然而，在股權分置的狀況下，上市公司流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，而非流通股股東由于無法在股票二級市場上以市價出售股票，只能進行場外交易，交易價格基本上與流通股股份的二級市場交易價格沒有關系，因此不能通過公司股價上漲獲得收益，也不直接承受股價下跌所帶來的損失，股價不能成為非流通股股份價值的評判標準。價值評判標準的不同必然使得非流通股股東與流通股股東的價值取向和行為產生背離，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”，導致公司治理缺乏共同利益基礎，不利于形成上市公司多層次的外部監督和約束機制，因而也不利于企業價值最大化或股東財富最大化財務管理目標的實現。現實中，掌握控制權的非流通股股東通常通過其他方式侵占流通股股東的利益，以致一些上市公司淪為大股東的“提款機”；還有一些控股的非流通股股東利用違規擔保、非公允關聯交易占用上市公司資金，侵犯上市公司利益、惡意掏空上市公司。這說明，在股權分置的市場環境下，由于價值標準不同，是不可能建立起制約公司行為的有效機制的，上市公司的經營改善也缺乏利益一致的動力，很難實現企業價值最大化的財務管理目標。

股權分置改革后，流通股和非流通股的利益在全流通之后趨于一致，即全體股東的股權價值直接與股票二級市場價格相關，都可以通過公司股價上漲來獲得收益，同時也必須承擔股價下跌所帶來的損失，真正實現同股同權、同股同利，鞏固全體股東的共同利益，最大限度地調動全體股東維護公司利益的積極性。因此，公司的股價成為全體股東價值評判的共同標準，公司經營狀況將真正成為全體股東的共同關注點。這必然促使上市公司股東關注公司治理，不會做出不利于股價表現的決定，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制，切實解決控股股東或實際控制人占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規對外擔保、利用關聯交易侵占上市公司利益的行為，并關注上市公司財務指標的改善、注重提升公司價值、促進公司的長遠發展、維護全體股東的長遠利益，從而實現財務管理目標。

二、股權分置改革對上市公司外部治理的影響

（一）國內市場理念、估值與國際接軌 在全流通情況下，大股東與中小股東利益趨于一致，估值平臺發生根本性改變，國際上通行的估值模式就可以被采用。伴隨著證券市場的國際化進程，投資理念與估值模型必然快速向國際接軌。目前股權分置改革的啟動，可以在一定程度上實現流通股含權的預期，減輕國內市場估值水平與國際接軌的壓力。同時，在非流通股限制期結束后，市場將面臨一個存量擴容的壓力，市場估值將加快與國際接軌。全流通之后，市場對上市公司的估值將主要基于公司基本面和未來成長性預期，基于動態價值投資的理念將成為市場永恒不變的主題。

在股票的價值回歸過程中，由于股權分置問題的解決，非流通股股東必須向流通股東支付對價，就目前股價基本合理的優質上市公司而言，流通權對價將直接提高投資者的投資收益，而對于股價仍有泡沫、缺乏成長性的績差上市公司而言，流通權對價也將減輕投資者的損失壓力，實現平穩過渡。

（二）市場的資源配置功能與價值發現功能得以實現 海通證券的相關研究表明，我國上市公司總體過度融資程度至少為9.41%以上，其中過度融資規模超過1000萬元的285家公司平均過度融資程度達到了54.33%左右，平均過度融資規模為3.08億元。由于過度融資，大量通過融資取得的來資金長期處于被閑置或者被占用狀態，說明我國股市并未實現資源的優化配置。

另外，股權分置的存在使股票市場“價值發現”功能基本喪失，股價難以反映上市公司的內在價值，價格圍繞價值波動的客觀規律被人為割裂。與此同時，股權分置改革也阻礙了上市公司的規范化運作，不利于公司治理機制作用的有效發揮。而隨著股權分置問題的解決，市場對企業股票的定價將基于全流通的平臺，定價的基礎更為合理，也更有利于市場定價功能的有效發揮。因此，股權分置問題的解決，必將使市場的資源配置和價值發現功能得到優化。

（三）對上市公司并購市場的影響 隨著股權分置改革的不斷深入，未來上市公司并購將主要以全流通為市場背景，這將給上市公司并購帶來深遠影響。另外，新的《公司法》、《證券法》自2006年1月1日起實施，隨著相關配套文件的頒布，將直接改變上市公司并購的操作方法，具體影響表現在以下方面：

第一，并購目的。在股權分置狀態下，協議收購給上市公司股價帶來的二級市場漲跌變化與收購方基本沒有關系，收購的直接目的是取得上市公司的控制權；而在全流通狀態下，收購人最關心的就是被收購上市公司的股價漲跌。在全流通狀態下，收購方首先應該考慮的是收購完成后自己手中的股票價值有多少，有沒有增值，而再融資已經降為次要目的。因此，未來的上市公司收購將更多地以推動上市公司股票股價上漲——實現收購方財富增長為主要目的，而不是單純地獲得上市公司控制權。

第二，并購方式。原《證券法》不允許并購方定向增發，限制了我國上市公司并購市場的發展，上市公司收購只能在存量股份中進行，不能通過發行增量股份來完成。這種限制使得很多在經濟上可行的上市公司收購項目在實踐中因法規限制而難以操作，特別是極大地限制了績差公司的并購重組，不利于我國上市公司并購市場的進步發展。新《證券法》對上市公司非公開發行新股持全面肯定的態度，按照《證券法》，上市公司發行新股既可實行公開發行，也可實行非公開發行，該規定為定向增發方式收購上市公司打開了法律通道，這將對上市公司收購提供新的技術形式。新《證券法》第85條同時規定，投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司，因此，定向增發將成為一種重要的上市公司收購方式。

第三，并購定價。在股權分置改革完成后，并購方計劃并購一家已經上市的A股公司，所有的上市公司均可以進入被并購的范圍，其過程也可以完全市場化，不論是直接大宗交易從控股股東手中收購股份還是從二級市場上獲得股票都可以收購一家A股上市公司。對于股權轉讓方而言，在股權分置狀態下，如何定義非流通股的合理價格一直是一個很具爭議性的問題，股權分置改革后為并購確立了一個價格標準，即二級市場交易價格。

第四，并購主體。原《公司法》第12條規定公司對外投資不得超過公司凈資產的50%，這樣，從法規上看，只有比被收購股權價值大一倍的公司才能進行收購，這大大限制了收購人的范圍。全流通后所有股票都成為流通股，法人、個人一樣可以購買，這樣，個人就完全可以成為平等的收購人。而且，新的公司法體系允許成立一人公司、一元公司，降低了強制性注冊資本額要求，取消了公司對外投資不得超過公司凈資產的50%的限制，從理論上說，小公司收購大上市公司已經完全成為可能，一人公司、一元公司都有可能通過融資收購一家上市公司，這就為以后杠桿收購、管理層收購的發展創造了條件。可以預見，未來將有更多的主體參與到上市公司收購中來。

第五，外資并購。首先，股權分置改革完成以后，傳統意義上的非流通股將徹底退出歷史舞臺，外資并購的方式會更加多樣化，上市公司并購可以采用換股的方式，尤其是在規模較大的外資并購中，外資并購我國內地股票市場上市公司，逐漸走上市場化的發展軌道。其次，從2006年1月31日起，《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》已開始實施，隨后又通過了外資投資A股的配套細則，對外國投資者開放股改之后的上市公司和新老劃斷上市的新公司，掃除了外國戰略投資者正式進入A股市場的障礙，為外國投資者直接在市場上收購上市公司鋪平了道路。

股權分置改革后，一方面上市公司重組的方式將會多樣化，重組與并購將更緊密地結合在一起，以定向發行的方式實施并購等做法在市場上有望被廣泛采用；另一方面資本市場將為并購提供更有效率的評價方式，并購是增加股東價值還是損害股東價值將有直觀的評價標準。

三、股權分置改革后上市公司治理結構優化建議

（一）完善激勵機制 中國證監會明確提出實施管理層股權激勵應在股權分置改革試點完成后進行。2005年8月，中國證監會與國資委、財政部等五部委聯合推出《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，指出完成股權分置改革的上市公司可以實施管理層股權激勵政策。股改后上市公司的目標考核將從靜態目標轉為動態目標，與此相適應，激勵機制也將從側重于短期激勵轉向長期激勵。全流通將使股價變動對經營層的約束轉化為實際的經營壓力，同時也為長期激勵手段的建立提供了渠道。通過股權激勵機制可以將經營層與股東利益結合，對建立行之有效的管理層激勵約束機制、降低代理成本有積極作用。股權激勵機制在我國的實施尚屬起步階段，探索適合于股改后上市公司的股權激勵機制是非常必要的。激勵制度的具體形式可根據公司的實際情況進行設立，只有恰當地使用適合于自己的股權激勵機制，才能真正起到有力的激勵約束作用。在眾多的股權激勵方式中，股票期股、期權制的最大優點就是把企業價值作為經營者個人收入的重要影響因素，從而作為一種長期激勵約束機制，實現所有者與經營者兩者利益的一致性。

對于目前進行股改的上市公司，可將股權激勵制度與股改結合起來。如參加股改的上市公司可將參加股改的非流通股股東所獲得的轉增股份中的一部分股票于方案實施日劃入第三方賬戶，用于追加對價安排和股權激勵。激勵計劃可規定在公司若干個會計年度期間內，如果每年較上一年度凈利潤的增長率低于某一規定值（如10%），并且該期間會計年度的財務報告沒有被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告，最近一年內沒有因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰，則第三方賬戶中的一部分股票將在該年年報審議通過后轉送給公司激勵對象，即公司經營管理人員、核心技術人員及業務骨干人員，具體實施辦法由公司董事會制定并實施。如果違背上述任一條件，則第三方賬戶中的一部分股票將在該年年報審議通過后送給流通股股東。這種股權激勵制度容易將公司高管和公司股東特別是廣大流通股股東的共同利益“綁”成一體，也有利于調動公司管理層促進公司發展的積極性。

（二）建立公司治理的評價新工具——EVA系統 具體內容如下：

（1）EVA系統簡介 隨著“以價值為基礎的管理”（VBM）這一思想在企業界的興起，各種計量公司價值增加的新方法也不斷涌現。其中，斯特恩·斯圖爾特公司1991年提出的基于經濟增加值（EVA）的績效考評與激勵體系頗為引人注目，目前EVA已成為實際工作中使用頗為廣泛的價值測評指標。該指標基于比較經調整后的營業凈利潤與現行資產經濟價值的機會成本，應用于計量企業整體與其分部的業績。斯特恩·斯圖爾特把上述系統中的核心指標稱之為“經濟增加值”，并在一些國家中將其注冊了商標。目前，許多具有市場領導地位的美英公司都將EVA應用于績效考評與激勵體系來完善企業的內部治理，西方學術界也出現了大量的文章對其進行探討。

（2）EVA系統的治理效用。EVA績效考評與激勵體系是一個決策、責任和激勵的完整體系，使得整個團隊而非僅僅CEO對公司成敗承擔責任，由此產生了一種“自我約束，自我激勵”的內部治理體制。與傳統的報酬體系相比，EVA系統具有明顯優勢：

一是有效地解決了“不公平稟賦問題”。EVA系統根據EVA的持續增加（而非絕對水平）對管理層進行獎勵，有效地解決了“不公平稟賦問題”。

二是具有長期“記憶”功能。與每年修正業績標準以提供競爭性的報酬相比，EVA系統中的紅利銀行具有長期“記憶”功能，保證了只有持續的價值增加才會得到獎勵。

三是有力地遏制了“內部人控制”等現象。EVA報酬與同股東價值高度關聯的指標掛鉤，促進了股東與管理層利益的一致化。EVA機制使經理人員以與股東一樣的心態去經營管理企業，這就使“內部人控制”等現象逐漸消失，經理人員以權謀私的范圍大大縮小。經理人員要想多分配剩余產品，必須同時增加分給股東的那部分剩余產品，這樣的運營機制才是健康的、合理的、才能真正協調高級管理人員與股東之間的關系。EVA變化與股東價值高度關聯，即只有股東獲利的情況下，管理層才會獲取成功。

四是有利于企業不斷創新和技術進步。EVA系統鼓勵企業經理人員追求更高的EVA，只要投資回報率高于獎金機會成本，就能給管理者自己和股東帶來EVA，而且要想增加薪酬獎勵，就必須不斷增創EVA，而增創EVA的途徑又在很大程度上依賴技術進步。這樣就有利于企業不斷創新和技術進步，從而不斷增強企業的創新能力，增強企業競爭能力。

五是EVA在企業中的成功運用。在美國，自Centura銀行率先實施EVA以來中，截止1998年，已經有12家以上的美國銀行采用了EVA模式。資產規模在1000億美元數量級的Bank One，是采用EVA的最大銀行機構。其他一些國際性的知名銀行，如渣打、匯豐等，也都已經執行了EVA，并卓有成效。EVA治理體系通過增強責任、分散決策，建立了一種共同語言和統一框架，促進了一種基于價值貢獻的獎勵，顯著地提高了成功概率，這正是目前所有股東對公司治理的期望。

（三）建立股東代表訴訟制度 從我國現行的法律法規來看，我國的現行法律己經為股東代表訴訟提供了實體權利根據，如《公司法》第62條規定：“董事、監事、經理執行公司職務時違反法律、行政法規或者公司章程的規定，給公司造成損害的，應當承擔賠償責任。”《公司法》第118條規定：“董事會的建議違反法律、行政法規或者公司章程，致使公司遭受嚴重損害的，參與決議的董事對公司負賠償責任。”根據這些規定，一旦我國建立了股東代表訴訟制度，公司董事、監事、經理及其他管理人員就完全可以成為訴訟的被告。不過，在程序法上的訴訟權領域，目前尚為空白。

參考比較其他國家和地區的股東代表訴訟制度，本文就建立我國股東代表訴訟制度提出以下建議：

其一，既要保護中小股東權益，又要防止濫訴現象。在設計股東代表訴訟制度之前，在平衡保護股東權益及防止濫訴現象兩者關系時，可適當偏重保護中小股東權益一面，降低訴訟門檻，鼓勵股東走出厭訟的傳統，積極維護自己的權益。

其二，起訴股東資格的限定。對于股東持股期間的規定，參考美國的“同時擁有股份原則”，應將訴訟人限定為在侵害行為發生之時并且直到提起訴訟這個期間都擁有公司股票的股東，但不宜規定最低持股比例或數額。

其三，訴訟被告的限定。訴訟的被告宜做廣泛的規定，包括董事、監事及其他可能侵害公司利益的自然人或法人，這樣才能更好地保障公司的利益。在代表訴訟中，公司宜保持一個中立的位置，法律應規定其承受訴訟結果，但在訴訟過程中應保持中立，特別不應作任何有損原告股東利益的事情。

其四，訴訟擔保。訴訟擔保將大大加重原告股東的負擔，考慮到偏重保護中小股東利益、降低訴訟門檻的指導思想，不宜提倡要求原告提供訴訟擔保。

其五，訴訟賠償。在原告股東勝訴的情況下，被告應向公司賠償，原告股東可以就其所付出的律師費等費用向公司獲得補償，法院也可在特殊情況下將被告繳付的賠償直接判給原告股東。而如果原告敗訴且具有惡意訴訟的證據，則應向公司和被告做出賠償。

其六，其他保護中小股東利益的安排。應該對訴訟告知、訴訟參加以及禁止任意撤訴做出規定，使訴訟一旦發生，不能隨意終止，并盡可能讓更多股東知曉訴訟并參與訴訟，以更好地維護自己的權益，并防止有人利用“一事不再理”的原理操縱訴訟。

［1］埃巴：《經濟增加值——如何為股東創造財富》，中信出版社2001年版。

［2］王開國：《股權分置解決推進股市發展的九大趨勢》，《中國證券報》2005年6月16日。

［3］王仕：《西方國家股權結構研究》，《世界知識》2002年第24期。

［4］淹城：《從EPS到EVA：公司金融管理體系的變革》，《長陽讀書俱樂部》2003年第9期。

［5］趙濤、鄭祖玄：《股權分置背景下的隧道效應與過度融資.中國證券網》2005年3月20日。

［6］張訓蘇：《全流通不能包治百病》，《二十一世紀經濟報導》2003年2月27日。

［7］Ag rawal and knoeber.Firm Performance and Mechanism s to Control Agency Prob lem s between Managers and Shareholders.The Journalof Finance，1988，3：95-96.

［8］Demetra Arsalidou.The Liability of Non-executive Directors for Neg ligentOm issions.America：A New App roach under Legislation Com pany Lawyer，2002.107.

［9］Robert C.Pozen.The Reluc tant Ac tivists.Harvard Business Review.2004，l：24-25.

（編輯 劉 姍）