基于新浪MBO的我國上市公司MBO走勢分析

重慶理工大學 俞松辰

基于新浪MBO的我國上市公司MBO走勢分析

重慶理工大學 俞松辰

MBO即管理層收購，是杠桿收購的一種，是公司管理層利用借債所融資本收購本公司的股份，從而改變所有者結構、相應的控制權格局的金融工具。而在上世紀90年代，我國MBO被當作國有資本退出競爭領域的有效手段之一，但從過去我國MBO的上市公司存在的問題來看，業內許多學者都反對我國推行MBO，因此，MBO在我國剛剛起步時就被迫叫停。而然，MBO表面上似乎是停止了，但多年來不少上市公司仍然在想盡一切辦法進行曲線MBO，實質一樣，只是換著方式躲避政策的限制進行管理層收購。2009年9月28日新浪公司完成MBO，沉寂多年的MBO又再次涌動，有學者認為新浪MBO是陽光化MBO，有可能成為其他上市公司模仿的對象，帶來新一輪的MBO熱潮。筆者通過對比我國上市公司MBO存在的問題和新浪公司MBO的相應問題來分析中國上市公司MBO走勢。

一、我國上市公司MBO以前存在的問題

（一）合法性問題 根據2004年8月28日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十一次會議第二次修正的《中華人民共和國公司法》第十二條規定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不包括在內。”因此，回想2006年以前我國MBO的上市公司，不管是國有企業還是非國有企業，只要是通過其控股子公司或其他公司來完成MBO的（包括北京四通MBO、粵美的MBO、宇通客車MBO等等），大部分的殼公司的投資都超過注冊資本的50%，這在當時都是違法的。

（二）MBO定價問題 價格是所有兼并收購中最敏感的話題，對上市公司MBO定價的質疑，主要集中在定價缺乏依據、轉讓價格過低、定價缺乏公平性等方面。過去我國上市公司MBO的實現方式都是轉讓非流通股（國家股和法人股），但法人股轉讓的價格一般都低于每股凈資產，有些高管人員甚至通過調節利潤，作假帳夸大上市公司的賬面虧損，以達到壓低轉讓價格的目的。而如此做來無疑會導致國有資產的流失。

（三）MBO融資問題 融資是管理層進行MBO面臨的最大問題，也是制約MBO實施的“瓶頸”。由于上市公司的規模比較大，管理層自身不可能拿出那么多錢來收購公司股份，因此大量的融資來源問題，就成了外界質疑的焦點。而我國目前的法律對從金融資本市場獲取資金來收購股權有著很大的限制，因此管理層必須另辟蹊徑，甚至鋌而走險違法獲取MBO所需資金。而根據目前我國MBO的公司融資方式來看，無外乎利用被收購方融資進行分期付款，然后將股權抵押給銀行以獲得剩余需支付款項；利用發放高現金鼓勵政策來吸引投資者；利用戰略投資者（私募基金），再通過制度安排保證控制權。當然，管理層也是要有相當比例的出資。

（四）MBO對公司財務狀況影響 由于管理層進行MBO的資金大部分來源于外部，相對于管理層，對那些不具有控制力的合作投資者的回報就是規定期限內還款或者分紅。因此，管理層在進行MBO后處于還貸付息的壓力，對公司利潤會進行大比例分配來緩解壓力，而這樣就會導致公司的持續經營能力下降。

二、新浪公司MBO簡述

新浪是一家服務于中國大陸及全球華人社群的領先在線媒體及增值資訊服務提供商，是一家民營企業，于2000年4月13日在美國納斯達克上市。新浪擁有多家地區性網站，以服務大中華地區與海外華人為主，通過旗下五大業務主線：新浪網（SINA.com）、新浪無線（SINAMobile）、新浪互動社區（SINACommunity）、新浪企業服務（SINA.net）、新浪電子商務（SINAE-Commerce），為廣大網民和政府企業用戶提供網絡媒體及娛樂、在線用戶付費增值/無線增值服務和電子政務解決方案等在內的一系列服務。新浪也是國內四大門戶網站中唯一存在股權分散狀況的公司。

2009年9月28日，新浪公司宣布，以CEO曹國偉為首的新浪管理層通過其所控制的一家公司（新浪投資控股有限公司）將以約1.8億美元的價格，折合每股32.14美元，購入新浪約560萬普通股，目前擁有新浪9.41%的股份，成為新浪第一大股東。加上此前管理層所持股份，已經超過新浪股權的10%。新浪CEO曹國偉和新浪管理層將擁有新浪投資控股公司的實際控制權。而這家公司專門為管理層控股而設立的新浪投資控股有限公司，從籌備到成立僅僅用了1、2個月的時間。

根據新浪官方資料，此次新浪MBO所需資金是以曹國偉為首的新浪六人管理團隊出資5000萬美元，曹國偉拋售50萬股個人持有的新浪股票，套現2251萬美元；中信資本、紅杉中國及方源資本三家私募基金共同出資7500萬美元；美林證券提供5800萬美元貸款。引進的三家基金投資公司將不參與公司的管理，而只享有股權的分紅。“新浪投資控股公司”需要在2010年11月25日到期日的15個工作日內，將5800萬美元本金連同利息一起還給美林證券。

三、新浪MBO與我國上市公司MBO對比分析

（一）合法性分析 新浪管理層的收購行為是在美國法律下進行的，從形式上而言，采用了國際通行的MBO操作方式，即由新浪管理層通過新浪投資控股有限公司完成收購。而我國2006年1月1日起實施的公司法第十六條規定：公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額。這是新公司法與舊公司法的一個顯著不同。可以看出，自06年后，公司對外投資屬于公司的經營自主權，應由公司章程規定，出資比例也不再受法律的限制。因此，2009年新浪公司的MBO的操作方式即便是為我國所用也不存在違法性了。

（二）定價分析 縱觀以往我國上市公司MBO，都是以轉讓非流通股實現的，這里就存在暗箱操作問題。不低于上市公司每股凈資產，是非流通股轉讓公認的價格底線，也仍有不少學者認為不應當只以每股凈資產來作為我國上市公司MBO定價標準。這里需要明確的是，新浪公司是民營企業，已經實現全流通，不存在非流通股轉讓問題。此外，在新浪MBO生效前兩個月，新浪與曹國偉為首的管理層達成將在MBO生效后以1.8億美元，折合每股32.14美元的價格向新浪投資控股有限公司出售約5600萬股股票的協議。這里的32.14的股價如何評估，新浪官方也并沒有披露。所以，在定價問題上，盡管新浪公司順利MBO，但并沒有為我國上市公司MBO定價問題帶來相應的解決辦法。

（三）融資問題 這是新浪公司成功MBO不得不提的問題。新浪公司曹國偉通過資本運作，和大多數MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。作為一項投資，三家私募基金在承擔風險的同時，其獲得的權益是分享新浪股價上漲后帶來的經濟利益（需要鎖定期5月25日過后才可出售）。他們還各自獲得了一個董事會席位，從而來影響公司的決策。正是在董事會席位方面，新浪管理層通過擁有多數席位（四席對三席）而實現對“新浪投資控股公司”的絕對控制。此外，根據曹國偉2010年4月28日向美國SEC提交的文件中顯示，2009年11月18日至25日，曹國偉以均價每股45.0美元的高價位減持他個人持有的新浪50萬股股票，套現2251萬美元，正好趕上殼公司的出資。也就是說，新浪MBO是集合了個人出資、投資公司出資、貸款的方式進行融資。投資公司（私募基金）的參與與國內基金的興起有著很大的關系，今天的金融環境和當年相比有很大的變化，大型的基金已經大量出現。不難看出，曹國偉的2251萬美元是參與到MBO資金中的，是用來購買其增持股的，是建立在流通股的基礎之上，這和我國國有企業早前的MBO有著本質不同。但是，對于民營企業來說，倒是個不錯的選擇。需要提醒的是，曹國偉能以45.0美元的高位價出售是建立在新浪在宣布MBO后的兩個月內股價一路飆升的基礎上。也就是說管理層利用所持公司股票套現是存在相當大的風險的。

（四）對財務狀況的影響 根據新浪公司MBO的融資方式來看，三家私募基金只享有分紅權力，追求的是財務回報。而對于美林證券的貸款是新浪管理層和三家私募基金避免出資過多、造成一方股份偏多的一個手段，但風險在于要在一年期到期后償還貸款，對于只持有新浪560萬股的新浪投資控股公司而言，這一方式是否劃算取決于償還貸款時的股價是否比MBO的定價高。也就是說，在5800萬美元的貸款到期日時，如果新浪投資控股公司持有的新浪560萬股股票價值低于5800萬美元（因股票價格下降），各個股東將按照比例承擔相應的還款責任。由此看來，新浪的還貸壓力并不大，因為這種情況出現的可能性幾乎沒有，那意味著新浪的股票要跌到10美元一股，短期內出現這種情況的可能性微乎其微。然而，對于三家私募基金的分紅比例，新浪公司并沒有披露相關信息。因此，新浪公司MBO的融資方式對公司以后財務狀況的影響對于我國上市公司來說并不是很清晰，我國法律對金融領域貸款用于購買股權還是有所限制的。

此外，新浪公司是因為確實存在股權分散的現象，加之早前遭遇盛大惡意收購事件的影響，迫不得已進行MBO，也是新浪公司發展的必然。這和我國國有企業的MBO也有著本質不同。另外，因為新浪管理層的收購行為是在美國法律下進行的，因此盡管我國現在的市場較之過去有所發展，但仍不夠成熟，不管是我國國有企業還是非國有企業MBO都不應當片面效仿，而是要根據自身企業的具體情況，采取合法、合理的方式解決股權分散或者所有者缺失導致的問題。

［1］余國杰、印戰、郝萌萌：《上市公司MBO的融資模式分析》，《財會通訊》2006年第8期。

［2］蔡希穎，許侃侃：《淺析管理層收購——透過上市公司典型案例看MBO》，《財會通訊》2004年第5期。

［3］孫喜平、張平：《粵美的MBO案及其思考》，《財會通訊》2004年第9期。

（實習編輯 李寒珺）