我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展概述

青島黃海學(xué)院 鄒 兵

可轉(zhuǎn)換債券（Co n v e r ti b l e b o n d）簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債是一種介于債券和股票之間的可轉(zhuǎn)換融資工具?！鞍l(fā)行公司依法發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券”，這是我國(guó)2006年6月5日頒布的《上市公司證劵發(fā)行管理辦法》對(duì)可轉(zhuǎn)債的官方定義。1843年美國(guó)的Ne w Y o r k E r i e公司發(fā)行了世界上第一張可轉(zhuǎn)換公司債券之后，歷經(jīng)近170年的風(fēng)雨，可轉(zhuǎn)換債券獨(dú)特的金融性質(zhì)逐漸為投資者們所熟悉并受到了廣泛歡迎。目前，在美國(guó)、歐盟、日本和東南亞等國(guó)家和地區(qū)，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)已經(jīng)成為金融市場(chǎng)中不可或缺的重要組成部分，為這些國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)的繁榮和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升起到了積極的推動(dòng)作用。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)尚處于起步階段，自1992年深寶安發(fā)行國(guó)內(nèi)第一支可轉(zhuǎn)債以來(lái)，時(shí)間僅有18年。而且我國(guó)的資本市場(chǎng)一直存在著股權(quán)融資比例過(guò)高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問(wèn)題，需要盡快地推出債券類和權(quán)證類的金融產(chǎn)品并完善相關(guān)交易市場(chǎng)?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種中間性的投融資工具，其市場(chǎng)體系的繁榮和發(fā)展將十分有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟和金融風(fēng)險(xiǎn)的化解。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，如何構(gòu)建我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)體系已經(jīng)成為一個(gè)亟待研究和應(yīng)對(duì)的課題。

一、我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)分析

我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展一直非常迅速，分析師預(yù)計(jì)將有更多的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，但總體數(shù)量依然偏少。可轉(zhuǎn)換債券不僅受到投資者歡迎，公司也發(fā)現(xiàn)從監(jiān)管的角度而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券要比配股或增發(fā)更為容易。大部分中國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券具有獨(dú)特的機(jī)制，可提供發(fā)達(dá)市場(chǎng)類似證券所沒(méi)有的收益。

轉(zhuǎn)換價(jià)格是尤具吸引力的一個(gè)要素。我國(guó)的債券常常給予持有人以低于目前市場(chǎng)價(jià)購(gòu)買股票的權(quán)利。在大多數(shù)其他市場(chǎng)中，債券持有人需要先觀察股價(jià)升值之后再確定轉(zhuǎn)換是否劃算。此外，我國(guó)發(fā)行的絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券的條款中都規(guī)定，如果股價(jià)大幅下跌，比如10%～20%，則將重新設(shè)定轉(zhuǎn)換價(jià)格。我國(guó)股市的上揚(yáng)也支撐了可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格，債券持有人僅需賣出債券即可獲利，而不必經(jīng)受轉(zhuǎn)換時(shí)的麻煩。

（一）從融資者角度分析 相對(duì)于配股、增發(fā)等融資方式，可轉(zhuǎn)債是延期漸次轉(zhuǎn)入總股本，因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：

（1）融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長(zhǎng)期債券。

（2）融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌得更多的資金。

（3）業(yè)績(jī)壓力較輕。一個(gè)投資項(xiàng)目的周期往往需要3～5年，短期內(nèi)效益可能很小甚至沒(méi)有，如果采用增發(fā)或配股融資，當(dāng)時(shí)全額計(jì)入總股本、募集資金全部計(jì)入凈資產(chǎn)，每股收益及凈資產(chǎn)收益率這兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)當(dāng)即被攤薄，公司將面臨很大的業(yè)績(jī)壓力。發(fā)行可轉(zhuǎn)債則不同，可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期。即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過(guò)快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會(huì)很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。

（4）股市調(diào)整過(guò)程中融資效果明顯。自2010年以來(lái)，我國(guó)股市進(jìn)行了較為深度的調(diào)整，目前調(diào)整走勢(shì)依然明顯，股市持續(xù)不跌，加之持續(xù)不斷地貨幣收緊政策，市場(chǎng)資金流動(dòng)性結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象日益突出。融資、再融資手段的多樣性成為企業(yè)生存的法寶。銀行類公司在權(quán)衡利弊之后，類似中行、工行等超級(jí)大型銀行紛紛提出發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方案，可見(jiàn)他們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是調(diào)整市中融資的現(xiàn)實(shí)選擇。2008爆發(fā)的金融危機(jī)影響還未完全消退，二次探底的隱憂依然客觀存在?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)存量突破1000億元，迎來(lái)歷史高峰值，市場(chǎng)反應(yīng)熱烈，融資效果明顯。

（二）從投資者角度分析 作為證券市場(chǎng)的重要投資品種，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)越來(lái)越受到穩(wěn)健型投資者的青睞，其優(yōu)勢(shì)在于：

（1）收益保障性?？赊D(zhuǎn)換債券的吸引力在于可以充分利用該債券的特殊性，取得更高的投資收益。只要持有人持有該債券，就可以獲得固定收益；如果該公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好，持有人可以將其轉(zhuǎn)換成股票從公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中獲利；如果股票價(jià)格上升致使轉(zhuǎn)債價(jià)格相應(yīng)上升，轉(zhuǎn)債持有人也可以通過(guò)直接賣出轉(zhuǎn)債獲取收益。另一方面，如果股票價(jià)格大幅下跌，轉(zhuǎn)債價(jià)格只會(huì)跌到具有相應(yīng)利息的普通債券的價(jià)格水平。轉(zhuǎn)債價(jià)格沒(méi)有上限，但下跌風(fēng)險(xiǎn)卻被限制在普通債券的價(jià)值上。并且，由于企業(yè)支付利息優(yōu)先于派發(fā)紅利，因此轉(zhuǎn)債的收益比股票更有保障。另外，在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，相對(duì)于普通股，轉(zhuǎn)債也具有一定的優(yōu)先權(quán)。

（2）可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)具有較高的吸引力。目前大部分可轉(zhuǎn)債都設(shè)計(jì)了回售保護(hù)條款，進(jìn)一步保證了本金和利息的安全。而且，有的可轉(zhuǎn)債還規(guī)定持有到期進(jìn)行一定的利息補(bǔ)償，以提高投資者持有轉(zhuǎn)債到期的積極性。

此外，可轉(zhuǎn)債還設(shè)計(jì)了轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款，規(guī)定當(dāng)股票價(jià)格跌到轉(zhuǎn)股價(jià)的80%～95%時(shí)，公司必須或者有權(quán)修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，以此來(lái)保證可轉(zhuǎn)債投資者的利益?？赊D(zhuǎn)債這些條款的設(shè)計(jì)使得其是“上不封頂，下卻保底”、不可多得的投資品種，這非常適合堅(jiān)持本金安全、長(zhǎng)期投資理念的資金進(jìn)行投資。

（3）規(guī)避一些政策限制。由于可轉(zhuǎn)債一般來(lái)說(shuō)仍歸類為債券，因此對(duì)于股票投資比例有所限制的機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)投資可轉(zhuǎn)債擴(kuò)展其投資組合范圍，不失為一種間接擴(kuò)大股票投資比例的良策。

二、我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的缺陷分析

（一）發(fā)行公司數(shù)量少，整體規(guī)模偏小 到目前為止，我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不論從絕對(duì)規(guī)?；蛘哒f(shuō)相對(duì)規(guī)模都比較小，股票市場(chǎng)市值有十幾萬(wàn)億，可轉(zhuǎn)債卻只有200億左右，即便2010年底有望突破歷史，實(shí)現(xiàn)1000億元人民幣的存量，但占股票市場(chǎng)規(guī)模的比例仍不足1%，而美國(guó)的可轉(zhuǎn)債規(guī)模約占股票市場(chǎng)規(guī)模的1.5%，日本為8.1%，印尼為2.5%。無(wú)論與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還是與周邊國(guó)家的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模都較小。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模小，債券基金將失去這一分享股市收益的獨(dú)特投資工具，對(duì)此基金人士建議，應(yīng)當(dāng)放寬可轉(zhuǎn)債融資條件并大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。如果使得諸多債券基金面臨無(wú)品種可投的尷尬境地，可投資標(biāo)的在減少，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)提高，不利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

對(duì)比來(lái)看，海外可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)卻發(fā)展蓬勃，資料顯示，目前全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量高達(dá)5，000億美元。這既有上市公司融資偏好原因，也有技術(shù)性因素。首先，我國(guó)上市公司具有偏好股權(quán)融資的傳統(tǒng)。其次，轉(zhuǎn)債品種特殊性在于其具有贖回條款。進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，如果恰逢股市上漲，轉(zhuǎn)債很快就將因?yàn)橛|發(fā)“連續(xù)20或30個(gè)交易日正股股價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)一定比例”的贖回條款而被迫轉(zhuǎn)股并退市。因此，我國(guó)轉(zhuǎn)債品種實(shí)際的存續(xù)期只有兩年左右的時(shí)間，“入不敷出”的狀況經(jīng)常存在。這就是為什么從2002年以來(lái)，我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行額已經(jīng)超過(guò)了710億元，但還是沒(méi)有看到二級(jí)市場(chǎng)的壯大。此外，轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻較高和發(fā)行審批過(guò)程較長(zhǎng)也是制約我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展的兩大因素。

在目前面臨再融資潮背景下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)正面臨發(fā)展契機(jī)。由于可轉(zhuǎn)債兼具股票與債券的雙重屬性，顯然有助于緩解上市公司過(guò)度依賴股權(quán)融資的壓力，轉(zhuǎn)債融資對(duì)正股沖擊很小，有利于維護(hù)股市的穩(wěn)定，是資本市場(chǎng)發(fā)展的多贏選擇。

從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，轉(zhuǎn)債發(fā)行人以高科技公司和規(guī)模較小、信用評(píng)級(jí)稍差的公司為主，這些公司所處行業(yè)發(fā)展前景看好，但目前盈利不佳，投資者對(duì)其股權(quán)融資有較強(qiáng)的抵觸情緒，股權(quán)融資往往帶來(lái)股價(jià)暴跌。而通過(guò)轉(zhuǎn)債融資，投資者在獲得類似債券的保護(hù)情況下還能參與股價(jià)的上漲，較容易接受。因此，進(jìn)一步市場(chǎng)化，放寬可轉(zhuǎn)債融資條件也有助于促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展。

（二）企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券受到嚴(yán)格限制，制約市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大 按現(xiàn)行法規(guī)的規(guī)定，我國(guó)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行原則上以上市公司為主，并且要求發(fā)行企業(yè)“最近三年連續(xù)贏利，三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大于6%，而且凈資產(chǎn)小于15億的企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求有擔(dān)?！钡?。這些要求表明，國(guó)家只鼓勵(lì)優(yōu)秀企業(yè)發(fā)可轉(zhuǎn)換債券，對(duì)于非上市或非贏利企業(yè)則進(jìn)行了限制。其實(shí)，很多企業(yè)只有在陷入困境時(shí)才急需要資金，而投資者也正是在寄希望于企業(yè)恢復(fù)成長(zhǎng)、同時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)回避時(shí)才會(huì)購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券。我國(guó)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行企業(yè)過(guò)于嚴(yán)格的要求在很大程度上抑制了我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展和交易規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）過(guò)多傾向融資者利益 從國(guó)內(nèi)部分上市公司可轉(zhuǎn)換債券的試點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上，更多的偏向了融資者的利益。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是票面利率極低，企業(yè)幾乎是無(wú)成本融資；二是回售條件苛刻，除了后來(lái)的機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債外，其它的轉(zhuǎn)債均需在符合一定的條件下才能回售給公司，否則就只有轉(zhuǎn)股的選擇，從而減小了發(fā)行企業(yè)現(xiàn)金還本付息的壓力。這些發(fā)行條件的設(shè)置在幫助國(guó)有企業(yè)融資、支持國(guó)有企業(yè)改革起到了很大的作用，而投資者的利益卻在一定程度上遭到了侵害。特別是在目前通脹壓力大、銀根緊縮，貨幣流動(dòng)性受限的環(huán)境下，投資者的回報(bào)已被通脹蠶食殆盡。

三、我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)體系的構(gòu)建與完善建議

（一）促進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展 增加可轉(zhuǎn)換證券的投資品種，促進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)金融工具的創(chuàng)新和構(gòu)建金融產(chǎn)品多樣化的產(chǎn)品體系 在海外，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)是一個(gè)多種可轉(zhuǎn)換證券類產(chǎn)品共同交易的市場(chǎng)。培育我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)體系，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)融資企業(yè)開(kāi)發(fā)一些新的可轉(zhuǎn)換證券類金融產(chǎn)品（如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、零息可轉(zhuǎn)換債券等），以豐富市場(chǎng)的交易品種，完善可轉(zhuǎn)換證券的產(chǎn)品體系。

（二）從供方來(lái)看要放寬可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體 可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展的初期，出于市場(chǎng)保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資企業(yè)的資格進(jìn)行嚴(yán)格審核是可以理解的。今后，隨著可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)模的擴(kuò)大，監(jiān)管部門可以適當(dāng)放寬可轉(zhuǎn)換債券的融資條件，不僅上市公司可以發(fā)，非上市公司只要有較好的擔(dān)保條件，也應(yīng)積極鼓勵(lì)。不僅國(guó)有企業(yè)可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券民營(yíng)企業(yè)也應(yīng)該享受同等待遇，特別是一些高科技風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)更應(yīng)積極支持。相反，如果只讓那些擅于粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利潤(rùn)誘人的大企業(yè)在現(xiàn)今資金普遍缺乏的市場(chǎng)中大肆圈錢，只會(huì)引起市場(chǎng)的恐慌。以新債還舊債的做法，如果成為企業(yè)常態(tài)，只會(huì)使原本脆弱的資本市場(chǎng)雪上加霜，“劣幣驅(qū)逐良幣”，違背優(yōu)化資源配置的初衷。

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)仍然沒(méi)有走出金融危機(jī)的陰影?！昂蠼鹑谖C(jī)時(shí)代”的資本市場(chǎng)的更加脆弱。美債危機(jī)、歐債危機(jī)、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)不合理，使得我們剛剛邁開(kāi)的金融創(chuàng)新步伐不得不有所收斂，這是系統(tǒng)性問(wèn)題。如何使資金流動(dòng)更合理，一方面不再出現(xiàn)“蒜你狠”、“豆你玩”及藝術(shù)品投資市場(chǎng)的火爆，拍品屢創(chuàng)新高，“不差錢”；另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金匱乏，中小企業(yè)融資難，各地?fù)?dān)保融資公司盛行，民間借貸火爆的結(jié)構(gòu)性不平衡。銀根緊縮與融資渠道缺乏成為兩難選擇。

（三）從需方來(lái)看可以培育和發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券投資基金，吸引更多資金進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng) 具體可采取的措施有：一是鼓勵(lì)組建、發(fā)起可轉(zhuǎn)換債券投資基金。二是將基金投資于債券市場(chǎng)的比例調(diào)高，或規(guī)定一定比例的資產(chǎn)必須投資于可轉(zhuǎn)換債券?，F(xiàn)在基金中被要求投資于債券的20%資金，絕大部分投向了國(guó)債。三是鼓勵(lì)社保基金和保險(xiǎn)基金進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)。社保基金和保險(xiǎn)基金對(duì)資產(chǎn)的安全性要求較高，如果過(guò)多比重進(jìn)入股市，風(fēng)險(xiǎn)太大；全部投資于債券，又難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“增值保值”；而將一定比例的資金投資于可轉(zhuǎn)換債券，則是一個(gè)可以“兩全”的較佳策略。

當(dāng)然，投資的前提是資本市場(chǎng)監(jiān)管體系相對(duì)完善，籌集的資金有明確的投資方向，而不是盲目地圈錢、搶錢式的融資。不僅投資意愿明顯，更要使投資結(jié)構(gòu)合理，投資渠道暢通，引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，只有發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)才能有更多的真實(shí)財(cái)富，創(chuàng)造出更多的就業(yè)崗位，才會(huì)增加消費(fèi)需求，最終形成良性健康的資金循環(huán)，才不會(huì)成為泡沫。否則投資者用腳投票，這個(gè)市場(chǎng)只會(huì)越做越小，一旦崩盤，老百姓養(yǎng)老錢就會(huì)打水漂。

（四）建立科學(xué)、權(quán)威的信用中介評(píng)級(jí)體系 中介機(jī)構(gòu)參與金融創(chuàng)新產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)已成為普遍的規(guī)則與成熟模式，它們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)中的地位及扮演的角色無(wú)可替代。鑒于此，美國(guó)S EC對(duì)金融評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管理念仍舊保持著“對(duì)話、合作和互信”，要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須定期將其關(guān)于債券發(fā)行主體財(cái)務(wù)、信用狀況等審核與評(píng)價(jià)結(jié)果通過(guò)公開(kāi)方式向社會(huì)披露，接受來(lái)自社會(huì)各界的監(jiān)督和評(píng)議。這種做法客觀上提供了一種利益協(xié)調(diào)、訴求表達(dá)和合作互信的機(jī)制，通過(guò)社會(huì)公眾的積極參與，將發(fā)債企業(yè)置于來(lái)自社會(huì)各方面的監(jiān)管之下，通過(guò)對(duì)話的形式來(lái)交換更多的信息，以減少由于單靠監(jiān)管部門與社會(huì)自律中介機(jī)構(gòu)執(zhí)行者的有限理性所帶來(lái)的操作失誤。

當(dāng)然在市場(chǎng)相對(duì)成熟、經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程中大家可能相安無(wú)事，一旦資本市場(chǎng)出現(xiàn)象金融危機(jī)這樣大的動(dòng)蕩時(shí)，中介評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)論往往會(huì)觸動(dòng)政治敏感的神經(jīng)，形成經(jīng)濟(jì)與政治的碰撞。這也使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在全球金融危機(jī)及歐洲國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)過(guò)程中的所作所為備受爭(zhēng)議，所謂“成也蕭何敗也蕭何”。2011年下半年以來(lái)世界三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頻頻四處出招下調(diào)美國(guó)、意大利、法國(guó)、日本等國(guó)家信用等級(jí)，致使全球金融市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，政府與信用中介評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的口水之戰(zhàn)愈演愈烈，勢(shì)必會(huì)催生監(jiān)管體制的深刻變革。也必將影響著金融衍生品創(chuàng)新的方向。

（五）盡快完善我國(guó)證劵市場(chǎng)的賣空機(jī)制 隨著股指期貨、創(chuàng)業(yè)板的推出，我國(guó)證劵市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入快車道。賣空假定是衍生證劵的基本定價(jià)方法需要的條件之一，在沒(méi)有賣空機(jī)制的條件下，投資者不能進(jìn)行套利，市場(chǎng)效率會(huì)受到影響，在一定程度上削弱投資者的參與熱情。

（六）提前考慮可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的開(kāi)放 海外的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，基本上都是全球性的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)。如果希望海外資本也能夠參與我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展，那么把我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)建成一個(gè)開(kāi)放性的市場(chǎng)，則將是具有預(yù)見(jiàn)性的舉措。一方面，應(yīng)該允許國(guó)外的企業(yè)到我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)上籌資，以滿足國(guó)內(nèi)投資者的需求，使我們的外匯儲(chǔ)備更多的買到真金白銀的實(shí)體資產(chǎn)、先進(jìn)技術(shù)；另一方面，也應(yīng)該鼓勵(lì)外國(guó)的資本來(lái)購(gòu)買我國(guó)企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，以促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

目前，亞洲是全球第四大的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，許多國(guó)際資本都非?？春眠@一由發(fā)展中國(guó)家所構(gòu)成的市場(chǎng)，如果我國(guó)能夠成功地融入這一市場(chǎng)，則將大大加快我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)體系的發(fā)展進(jìn)程。這次金融危機(jī)給了我們一個(gè)歷史機(jī)遇，使我們?cè)趪?guó)際資本市場(chǎng)上能有更多的話語(yǔ)權(quán)，這就要求我們把握好這難得的機(jī)會(huì)，循序漸進(jìn)、有控制的、自主的逐步放開(kāi)資本市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債也許是個(gè)不錯(cuò)的突破口。

［1］林義相：《可轉(zhuǎn)換債券投資分析和運(yùn)作》，上海遠(yuǎn)東出版社2000年版。

［2］劉立喜：《可轉(zhuǎn)換公司債券》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社1999年版。

［3］鄭振龍、林海：《中國(guó)可轉(zhuǎn)債定價(jià)研究》，《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲社版）2004年第2期。

［4］陳紅霞、袁顯平：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與可轉(zhuǎn)換債券融資關(guān)系分析》，《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2006年第5期。

［5］柯大鋼、袁顯平：《可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的動(dòng)機(jī)探析》，《西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2006年第4期。

［6］牛棟瑜、李蕓、李曉明：《中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究——基于信息不對(duì)稱的觀點(diǎn)》，《中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)》2009年第4期。

［7］徐子堯：《中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資分析--基于與增發(fā)的比較研究》，《南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2007年第5期。

［8］曾康霖、徐子堯：《信息不對(duì)稱視角下我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資研究》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2008年第4期。

［9］張雪芳、何德旭：《我國(guó)上市公司選擇可轉(zhuǎn)換債券的融資偏好研究》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2009年第9期。