基于金融視角的上市公司融資行為分析

武漢理工大學 姜有為

一、上市公司融資行為特點

上市公司融資管道主要分為內部融資和外部融資兩種，我國上市公司的融資行為呈現不同的特點，集中表現在以下幾方面：

（一）內、外源融資結構失調 不同的融資方式給企業帶來的成本和風險也是不同的。通常來講，內源融資是成本較低且基本無風險的融資方式，而通過股權融資的外源方式融資則需面對金融市場上的各類風險。內源融資和外源融資的比例分別為70%和30%，但是我國內外源融資比例卻嚴重偏離這一指標。統計數據顯示，我國上市公司內源融資在融資總額中所占比例不足20%，而外源融資比例高達80%以上。

（二）偏好股權融資 外源融資作為內源融資的補充，也是上市公司較為常用的融資方式。外源融資可以細分為股權融資和債券融資兩種。在金融市場上，由于債券融資的穩定性高于股權融資而風險性低于股權融資，因此國際大型企業通常會優先選擇債券融資方式。但是在我國卻呈現出股權融資比例占絕對優勢的特點。在股票市場處在牛市期時，我國上市公司股權融資在融資規模中所占的比重高達90%，具有明顯的股權融資偏好。

二、上市公司融資結構偏好影響分析

上市公司融資結構偏好影響分析如下：

（一）資本使用效益偏低 由于上市公司可以輕松通過股權方式進行融資，而股本擴張也不會對企業經營者構成額外壓力，這就導致大量上市公司不按照招股說明書承諾將募集到的資金投入到相應的項目中，也缺乏對資金的長期規劃，進而導致自己未得到有效利用，部分資金甚至被經營者直接用于股市投機行為，這嚴重損害了投資者的利益，也擾亂了金融市場正常的運行秩序。

（二）損害投資者利益 當前上市公司呈現的這種股權融資“過熱”的情況雖然可以在股票供不應求階段為投資者帶來股票買賣價差帶來的投機收益，但從長遠來看，這種方式并不符合股東利益最大化目標，從長期來看其勢必會損害投資者的利益。

（三）影響財務杠桿效應發揮 企業融資帶來的財務杠桿利益和其需面臨的財務風險程度是企業在進行融資過程中必須要考慮的因素，而企業融資結構決策則是在利益和風險之間尋找一個利益平衡點。財務杠桿作用對于企業的影響包括：一方面，當企業資金利潤率高于債務利息率時，會給投資者帶來收益；另一方面，當企業資金利潤率低于債務利息率時，則投資者的可分配盈利就會減少，投資風險就會增大。

三、上市公司融資結構失衡原因

我國上市公司融資結構失衡的原因有以下幾點：

（一）股票市場過度繁榮，債券市場發展滯后 目前，我國債券市場發展滯后導致了多個方面的問題。一方面，在股票市場發展迅速規模急劇擴張，而債券市場發展緩慢，尤其是企業債券市場一直受到政策限制難有突破。另一方面，目前我國金融機構的功能尚不完善，加之發放長期貸款具有較大風險，企業債權融資管道很難打通。基于上述原因，上市公司在金融市場上進行融資的時候只能選擇股權融資這一限制相對較少的融資方式。從某種意義上講，中國債券市場發展之后使得股票市場承擔了債券市場的部分融資任務。

（二）股權結構配置不合理 目前，我國股票種類有A股、B股、H股、N股、S股、法人股、國家股、內部職工股、轉配股等類型，其中部分股票只能通過協議轉讓方式進行流通，而不能在股市上進行買賣。而幾種股票可自由流動的股票其市場相對孤立，這就導致了同股不同權等問題。在這種特殊的股權結構下，流通股以股票市價為基礎進行轉讓，股東就要通過各種手段來提高股票市價，從而產生了財務指標造假等一系列問題。而非流通股按每股凈資產計算和轉讓，無法通過上市公司的業績改善來獲得股價上漲打來的資本利得，股東出于追求自身利益最大化的考慮往往會采取多種手段以便提高每股凈資產，因此，擁有實際決策權的非流通股股東并不會將精力放到提升公司的業績、增加市場價值上，而是更傾向于通過配股和增發新股來實現自身利益的最大化。以上兩種情況的存在，嚴重影響了上市公司正常的經營，也在很大程度上擾亂了金融市場的正常運行秩序，對于我國國民經濟的發展極其不利。

（三）金融資本市場監管不嚴 在我國，對配股資格的審批通常都是以上市公司過去的經營業績為依據，這就導致其對配股資金的使用具有很大的隨意性。而如果采用債券融資方式，無論是向銀行借款或發行企業債券，其主要依據都是項目的預期收益率，對其項目的后續審查非常嚴格，其資金很難轉投其他項目。基于上述原因，上市公司更傾向與采用股權融資方式，以便更為靈活的使用募得資金。此外，根據《上市公司新股發行管理辦法》的規定，上市公司進行再融資的要求將進一步降低，只要上市公司最近三年加權平均凈資產收益率不低于6%即可增發新股，這使企業更傾向于通過擴股的方式進行融資。

（四）上市公司財務狀況欠佳難以獲得充足內源融資 根據國際金融市場發展的規律來看，內部融資是上市公司最理性的融資途徑，一方面內源融資風險較小，另一方面內源融資相比較股權融資和債券融資等外源融資方式，其融資成本是最為低廉的。而我國上市公司之所以舍棄內源融資這一風險小成本低的融資方式，是與我國上市公司的實際經營情況密切相關的。據《中國證券期貨統計年鑒》統計，我國上市公司的平均凈資產收益率不足10%，而歐美等西方發達國家的上市公司凈資產收益率高達20%左右，企業盈利能力低下導致其難以有足夠的資金用于盈余積累。而企業內源融資的主要來源就是企業的盈余積累，盈利能力持續低下嚴重限制了我國上市公司進行內源融資，而發行企業債券也要面臨巨大風險，在此種情況下，股權融資就成為了上市公司融資的首選。

（五）股權融資方式具有明顯成本優勢 融資成本是上市公司選擇融資方式時需要考慮的最重要因素。統計數據顯示，我國上市公司增發融資的平均成本為0.81%，而同期的債券融資成本高達7.29%。股權融資成本大大低于債券融資成本，具有明顯的成本優勢。

四、上市公司融資結構優化對策

目前，我國公司的融資偏好已經影響到金融市場的正常秩序，對于整個國民經濟具有負面影響。因此，當前引導上市公司理性進行融資是規范金融市場秩序，確保經濟穩定發展的關鍵所在。

（一）規范金融市場秩序，優化上市融資結構 隨著市場經濟的不斷發展，我國上市公司的融資行為也應逐漸市場化運作，按照金融市場的發展的普遍規律來確定企業的資本結構，選擇成本和風險最低的融資方式，這樣不僅有利于企業獲得充足的資金發展自身業務，提升企業盈利能力，還能從根本上規范金融資本市場秩序，為債券市場發展提供良好的外部環境。具體到實踐中，還需要證券監管部門和上市公司共同的努力。一方面，國家相關部門要切實發揮其對金融市場的管理引導和管理職能，推進債券市場建設，為我國上市公司利用債券融資提供良好的外部市場環境。另一方面，上市公司應嚴格執行國家出臺的各項融資相關法律和法規，持續改進公司治理結構，提高內部控制和審計水平，保障企業管理者以公司利益為重，不斷優化企業融資結構，采取低成本低風險的融資方式。

（二）加快建立與完善股權融資制度 要規范上市公司的融資行為，必須從完善制度和加強引導等多個方面入手：第一，要加快相關制度建設，逐步完善股票發行制度和股票定價制度。由于我國證券市場建立時間不長，其在制度和機制建設方面還存在諸多缺陷和不足，這在很大程度上影響了上市公司的融資決策。要改善上市公司融資狀況，一方面，要盡快實行股市核準制，取消指標分配和額度控制的相關規定，從而削弱政府對企業股票發行上市的行政干預，充分借助市場調節功能引導企業進行融資。另一方面，要通過建立市場定價制度，促進市場投資者切實關心上市公司經營狀況和發展前景，引導投資者理性投資，這也能夠在一定程度上增強對上市公司融資行為的監控。第二，對外，上市公司通過提升自身盈利能力來提升證券市場價值，以便吸引更多的資金注入，而不是通過粉飾報表等造假行為來欺騙投資者。對內，上市公司要完善內部控制監督機制，對企業經理人行為進行有效監督和適度激勵，以便形成良好的上市公司經營氛圍，進而促使證券市場健康發展。第三，證券監管部門應針對上市公司分紅方式和分紅比例制定相應的政策約束，抑制證券市場投機行為。可通過建立完備的企業資信評估機構和企業信用評價體系來為投資者提供真實、可靠、全面的投資決策依據，切實保護投資者特別是中小投資者的利益。

（三）積極發展債券市場，引導企業進行債券市場融資 當前，要引導上市公司理性融資，優化上市公司融資結構，加快債券市場融資是一個重要方面。近年來，我國債券融資金額成逐年上升趨勢，但是其在規模和流通性等方面還遠不如股票市場。基于上述情況，目前我國亟需完善債券發行制度，以便明確債券發行主體的信息披露責任和義務，規范公司債券的發行和交易秩序。一方面，要不斷豐富債券品種，增強融資工具的流動性，并通過引入多元化主體來活躍債券市場。另一方面，要制定債券管理相關法律法規和實施細則，建立嚴格的信用評級制度，規范債券市場監管。

［1］馮玉梅：《基于信息不對稱考慮的我國上市公司融資優序及探因》，《運籌與管理》2010年第5期。