EVA在企業價值評估中的應用研究

長沙商貿旅游職業技術學院 劉 倩

企業并購就是企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，通常由一家占有優勢的公司吸收一家或更多的公司。我國《公司法》規定：公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個以上的公司合并設立一個新的公司，合并各方解散，稱為新設合并。收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業的產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式（現金或股權收購）取得對目標公司的控制權力為特征。由于在運作中他們的聯系遠遠超過其區別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統稱為“購并”或“并購”。

一、價值評估方法概述

在企業并購活動中，對股東權益價值進行評估是不可回避的客觀問題，企業并購后的股東權益及其股份轉換比例不能簡單的依據合并前的企業會計帳面價值，因為企業的資產除了有形凈資產以外，還有一種游離于資產負表外的更重要的資產，如技術創新能力、技術力量、市場開拓能力等。其實，這種表外資產才是企業最有核心競爭力的東西，也是企業最重要的價值驅動因素，稱之為創利性資產。只有綜合考慮上述兩種資產，才能挖掘企業真正的內在價值，從而找到股東權益價值所在。因此，科學合理的價值評估是一個不斷深入發掘價值源和價值驅動因素的過程。

（一）傳統價值評估方法 傳統的價值評估方法有賬面價值法（按賬面凈資產估價）、相對價值法（與同類公司作比較判斷）、市場法（按市盈率倍數計算）、收益現值法（將未來預期收益折成現值）及目前國際上通用的折現現金流量（Discounted Cash Flow，DCF）法，盡管它們都是基于內在價值的評估，但賬面價值法未考慮資產的實際效能和企業運行效率。同類企業只要原始投資額相同，無論效益好壞，其評估值都相同，甚至效益差的企業估值高于效益好的企業。同時，該方法通過對資產負債表的項目逐個考察得出企業的總價值，容易忽略商譽等組織資本。市盈率、市凈值率等評價指標要求具備活躍、成熟、規范的證券交易市場條件。未上市的企業還不宜采用，只能作為輔助方法或粗略估算方法。從投資人及企業的角度看，收益法和DCF法是企業估值最直接有效的方法。因為企業價值的高低主要取決于其未來整體資產的獲利能力，而不是現存資產的多少。對于當前存在經營困難的企業或處于創業階段的企業而言，企業當前現金流或收益往往為負，而且可能在未來很長一段時間內還會為負，DCF法只能估算已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流，沒有考慮在不確定性環境下的各種投資機會，而這種投資機會在很大程度上決定和影響企業的價值。

（二）基于EVA的企業價值評估 EVA即Economic Value Added的簡稱，經濟增加值之意。在經濟學中又定義為經濟利潤，指的是企業的稅后凈利潤在扣減了為產生利潤而投資的資本成本（機會成本）后剩下的利潤（即經濟增加值），是由美國斯特恩·司徒爾特（Stern Stewart）管理咨詢公司于1989年首創的。它是基于股東價值創造的企業管理和投資評價學說，基本理念是,資本獲得收益至少要能補償投資者承擔的風險，即股東至少要賺取等于資本市場上類似風險投資回報的收益率。其計算公式如下：

經濟增加值EVA＝息前稅后凈利潤－全部資本成本＝投資資本×（投資資本報酬率－加權平均資本成本）

從上述EVA的計算公式可知，當企業的稅后凈營業利潤超過資本成本時，EVA大于零，表明企業的經營收入在扣除所有的成本和費用后仍然有剩余，該剩余收入歸股東所有，股東價值增大；反之，表明企業經營所得不足以彌補包括股權資本成本在內的成本和費用，股東價值降低。可見，EVA與股東價值成同方向變化，追求EVA最大化即股東價值最大化。因此，基于EVA的企業價值評估方法，企業價值應等于投資資本加上未來年份EVA的現值，即：

企業價值＝投資資本＋預期EVA的現值。

事實上，可以將投資成本作為企業凈資產看待，而預期EVA的現值與創利性資產的價值本質上是一致的。創利資產是能為公司創造利潤的資產，如經營管理、技術創新、市場開拓能力、技術水平等能力性資產。由于公司的各種有形資產只是凈態的死物，其本身并不能創造利潤，有形資產只有通過人的管理運作，只有與創利性資產相結合，才能給股東帶來利潤，一般而言，盈利能力越強，創利性資產越大，顯然，創利性資產是資產負債表外一項十分重要的資產，凈資產與創利資產之和才反映公司的內在價值。而內在價值的計量可以基于EVA的計量原理予以推導。基于EVA計量原理，可以演繹出創利資產的計量公式，從而對公司的整體價值進行評估，演繹過程如下：

創利資產＝（企業稅后利潤－企業賬面凈資產×資本成本）÷資本成本

公司價值＝凈資產＋創利資產

上式中，資本成本相當于公司希望的最低凈資產回報率，只有當創利資產創造的利潤彌補凈資產的機會成本后才是創利資產形成的凈收益，而凈收益除以最低回報率就是創利資產，其原理類似于：資產＝資產收益÷資產收益率，如果從投資的角度劃分，公司價值可分為投資價值和轉讓價值，當公司給予投資者的回報率大于銀行貸款利率即創利資產大于0時，公司就具有投資價值，否則公司就只有轉讓價值，而不具備投資價值。

二、EVA在企業價值評估中應用研究

本文通過選取A公司擬收購的S公司為例，研究基于EVA計量原理的企業價值評估方法。

（一）案例介紹 A公司和S公司均為醫療服務企業，其中A公司的股本構成為：C1、C2、C3分別占79.2%、19.8%和1%，S公司的股本結構為：C1、C2、C4分別占24%、6%和70%。由于A公司和S公司在經營規模、利潤貢獻率、商業地位等方面具有差異性，使得它們的內在價值各具特色。截至到2009年底止，S公司的凈資產為1874萬元，是A公司凈資產的20%，但盈利基礎扎實，稅盾及成本優勢明顯，A公司在2009年底的資產為9436萬元，是S公司的5倍，由于持續經營時間的因素，導致A公司資產負債率目前暫不及S公司，但其成長優勢明顯且會厚積薄發。

（二）企業價值評估步驟及其計算 具體如表1、表2所示：

表1 計算五年加權平均凈資產收益率 單位：%

表1中的S公司資產收益率明顯高于A公司凈資產收益率，這將對S公司的創利性資產起放大作用。

表2 評估創利性資產與總資產價值 單位：萬元

三、結論及局限性

（一）結論 由于企業價值評估模型的多樣化，不可能有一個比較唯一的標準，但從該模型與傳統的企業價值評估模型比較，更注重公司創利性資產，不像常用的成本法那樣容易忽視財務報表以外的價值驅動因素。而且該模型不容易受到企業會計處理方法的干預，只要我們能夠掌握充分的數據，就可以利用該模型對企業進行估價。EVA估價模型克服了傳統利潤指標忽視企業資產價值會隨時間推移發生變化，以及忽略所有者權益機會成本等弊端。

（二）局限性 一是EVA估價模型僅僅關注企業當期的經營情況，沒有反映出市場對企業整個未來經營收益的預期。二是資本成本的取值對股東權益的影響較大，且不同行業的資本成本也不相同，取值不當容易導致過分高估或低估。三是EVA估價模型不可避免的造成了對于一些非財務指標的忽視。

在企業價值評估過程中，為了更好地評估企業的價值，可以通過運用幾種不同的評估方法進行綜合分析、評定，利用各種方法自身的優勢，取長補短，結合使用，這樣才能使評估結果更為可靠。

［1］汪海粟：《企業價值評估》，復旦大學出版社2005年年版。