基于z-score財務預警模型的財務危機分析——以*ST國祥為例

四川大學 霍曼曼 劉秀清

一、公司經營與財務概況

*ST國祥成立于1993年，公司全稱為浙江國祥制冷工業股份有限公司，是首個在大陸A股上市的臺資企業。注冊資本145，324，675，法人代表王學文。公司的主要產品為螺桿式冷水機組、風冷式冷熱水機組、組合式空調機組、風機盤管機組。

2009年9月*ST國祥實現了資產重組，河北地產開發商華夏幸福基業股份有限公司成功注入旗下房地產開發企業，實現了地產資產整體借殼上市。浙江國祥制冷工業股份有限公司因其2007年和2008年連續兩個會計年度的審計結果顯示的凈利潤均為負值，根據《上海證券交易所股票上市規則》的有關規定，公司股票自2009年5月4日起被上海證券交易所實行退市風險警示的特別處理，公司簡稱變更為“*ST國祥”。

公司經審計的2009年財務報告顯示2009年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為7，465，255.23元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤為-3，037，420.57元。公司于2010年4月30日向上海證券交易所提交申請撤銷退市風險警示及實施其他特別處理的報告，若得到核準，公司股票簡稱將變更為“ST國祥”。

由于各國對財務失敗的界定不一致，而我國主要把上市公司ST作為財務失敗的標志，這也是選擇*ST國祥作為樣本的原因。本文中的財務數據均由企業2009年財務報告得出。

二、基于z-score財務預警模型的財務危機分析

所謂的財務預警分析，是通過對企業財務報表及相關經營資料的分析，利用及時的財務數據和相應的數據化管理方式，預先告知企業所面臨的危險情況，同時分析企業發生財務危機的原因，發現企業財務運營體系隱藏的問題，及時做好防范措施的財務分析系統。

其一，預警模型的建立。z-score模型又稱多元線性判定模型（Multivariate discriminant model），是美國學者奧特曼（Edward Altman）以1946年至1965年期間提出破產申請的33家公司和相對應的33家非破產公司作為樣本，用其財務比率擬合出的一個多元線性函數方程。

z-score模型是一種運用多變量思路建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別值（即Z值）來預測財務危機。

上市公司Z-Score模型判別函數為：

X1=營運資金/資產總額，X2=留存收益/資產總額，X3=息稅前利潤/資產總額，X4=股東權益的市場價值總額/負債的賬面價值總額，X5=銷售收人/資產總額。基于*ST國祥2009年的財務數據分別得出結果如表1所示：

表1

得出z=0.673903。

運用Z值模型計算出數據的幾點說明：

一是營運資金由流動資產減去流動負債得出；

二是息稅前利潤計算中所需的利息費用由財務費用代替；

三是股東權益的市場價值由該公司2010年6月11日的股票收盤價乘以發行在外的股票數得出。

奧特曼通過對Z-Score模型的研究分析得出Z值的如下定量判斷臨界值：1.8以下存在嚴重財務危機，破產機率很高；1.8～2.8以下存在一定的財務危機，破產機率；2.8～3.0以下存在某些財務隱患，解決不好有破產可能；3.0以上財務狀況良好，無破產可能。

雖然Z值模型運用到我國上市公司存在一定的局限性，Z值模型計算的數字對我國上市公司來說可能過于偏激，如一些業績良好的上市公司的Z值仍然在臨界值上界之下，但此模型仍能起到一定的財務警示作用，從上述臨界值可以看出*ST國祥存在財務危機。

其二，基于財務預警模型的財務危機分析。從上述Z值模型的計算可以看出該公司存在嚴重的財務危機。從實際情況來看，該公司2007、2008年凈利潤均為負值，被上交所給予ST處理。2009年營業利潤仍為負值，但通過處置大量的固定資產，使得利潤總額達到正值從而避免退市的風險。

（1）利潤貢獻因素分析。由于面臨退市的風險，企業有必要采取措施實現利潤為正值，因此需對企業利潤表各項目進行分析，得出其對企業利潤總額的貢獻比例，并由此找出企業實現利潤的途徑。根據該企業2009年與同行業領先企業TCL集團股份有限公司利潤表得出表2所示數據：

表2 IPO公司盈余管理水平描述性統計

表2反映的是利潤表各項目對利潤總額（不考慮所得稅因素）的貢獻水平，通過與同行業業績良好的企業的比較可以看出企業在獲取利潤方面的優勢和不足，從而加深企業對自身的認識，并采取改進措施。

第一列表示毛利對利潤總額的貢獻。國祥的毛利對利潤總額的貢獻是4.45倍，而TCL是將近7倍，說明國祥主營業務對企業利潤的貢獻有限，這可以歸因于該行業競爭激烈，大企業擁有品牌價值和消費者忠誠度優勢，因此國祥應該加強自身品牌建設，提高品牌知名度，加大企業創新投入，讓產品更滿足消費者需求，尤其是消費者的個性化需求。提高主營業務的盈利水平是提高企業利潤水平的根本途徑。

第二列表示企業費用的控制，從上表可以看出，國祥對企業費用的控制比較好，同時從財務報表得出，國祥的主營業務成本率比TCL低了3%，說明企業在成本費用控制方面占優勢，企業應該發揮此方面的優勢，但是成本控制一定要以質量為前提。

第三列是非經營損益對利潤的貢獻。從上表可以看出TCL的非經營性凈損益是國祥的5倍，2009年財務報表中反映的國祥的投資收益只有處置長期股權投資凈收益13萬。在企業主營業務呈下降趨勢的情況下，國祥沒有積極的拓寬收入來源，做出很好的投資決策，良好的投資決策也是企業扭虧為盈的關鍵。

第四列是營業外凈損益對利潤總額的貢獻。由上表可以看出，2009年度企業的營業外凈收益異常多，且本年度的營業外凈收益主要是通過處置企業的固定資產實現的，這也是企業2009年度凈利潤呈現正值的主要原因。企業2007、2008年凈利潤均為負值，為避免停牌的風險，企業有必要扭虧為盈。但是營業外收益并不是企業利潤的主要來源，處置固定資產也不是企業實現利潤為正的長久之計，因此企業有必要按照根據第一列得出的結論增強企業的實力，使企業徹底的扭虧為盈。

（2）行業因素分析。從“完全競爭”行業到“完全壟斷”行業，企業競爭程度依次遞減，財務風險的程度亦依次遞減，即競爭性越強財務風險越大。本企業處于家電行業，該行業競爭比較激烈，形成了企業容易產生財務風險的大環境。該企業2009年營業總收入比2008年減少40%，而且在家電行業原材料（如鋼鐵）價格上漲的情況（從財務報告得出）也促成了企業財務危機的發生。

（3）企業創新因素。由于家電行業處于行業生命周期的成熟期，市場基本飽和。企業必須加強創新，才能使企業的產品利于不敗之地，而且在市場基本飽和的情況下也只有通過創新才能吸引消費者的注意，給企業創造收益。但是從企業資產負債表可以看出企業2009年無形資產有減無增，沒有發生開發支出，而作為行業領先企業的TCL集團股份有限公司2009年開發支出占非流動資產總額的比例為7%。因此，企業有必要加強構建無形資產的支出，增強企業產品的競爭力。

（4）投資決策因素。從2009年財務報表附注可以看出，企業2008年權益法核算的長期股權投資收益-22萬元，處置長期股權投資產生的投資收益-129萬元，而本期處置長期股權投資產生的投資收益僅為13萬元。企業投資失敗導致了企業的營業利潤變為負值，從而凈利潤為負值，形成了累計效應。因此，企業投資要把握好投資方向，尋找好的投資企業，否則不但給企業帶來負擔而且可能把企業的主業拖垮，使企業得不償失。

綜上所述，根據財務預警警兆研究得出，該企業處于財務風險的“潛伏期”，因此通過對導致企業財務問題的上述因素的有效管理，企業是可以走出危機的。

三、結論

所有企業而并非僅限于ST企業都有必要建立財務預警模型對其財務狀況進行檢測，并及時發現存在的財務問題，提高企業財務管理的質量。通過對企業財務預警模型的建立及企業財務問題的分析對企業的財務危機進行事前控制，增強企業化解危機的主動性，減少發生嚴重財務危機甚至破產的可能性。

［1］張友棠：《財務預警系統管理研究》，中國人民大學出版社2004年版。