雙匯MBO監(jiān)管困境及其啟示

武漢大學 劉穎斐 陳 晶

2011年3月15日，雙匯因“瘦肉精事件”成為社會各界關注的焦點。從財務活動角度分析，我們認為這起事件與該公司2010年剛結(jié)束的管理層收購（MBO）存在某種內(nèi)在的聯(lián)系。雙匯MBO歷時八年，從國內(nèi)到國外再到國內(nèi)，牽涉華爾街、地方政府和國資委，其過程的曲折和管理層意念的堅韌令人感嘆。可以說，這八年來雙匯的高管們做的事只為一個目標——實現(xiàn)MBO。當企業(yè)家過于專注于自身的私利，過于專注于企業(yè)的私有化時，其對產(chǎn)品質(zhì)量以及社會責任的考慮很可能被擺在次要位置，這種狀態(tài)對企業(yè)、國家乃至全國人民來說都將是巨大的災難。本文從雙匯管理層的曲線MBO入手，揭示了我國MBO的監(jiān)管困境，并提出了相關的政策建議。

一、雙匯MBO過程

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡稱雙匯發(fā)展）成立于1998年10月，同年12月在深圳證券交易所上市，是由河南省漯河市雙匯實業(yè)集團有限責任公司（以下簡稱雙匯集團）發(fā)起的國有獨資公司。最初，雙匯管理層試圖在國內(nèi)設立管理層控股公司，通過大舉分紅和關聯(lián)交易的方式積累資金（如圖1所示），為MBO做準備。2002年6月28日雙匯集團董事長萬隆帶領雙匯管理層共50名自然人投資設立了漯河海匯投資有限公司（以下簡稱海匯），2003年6月11日由雙匯集團4位高管在內(nèi)的16名自然人發(fā)起成立了漯河海宇投資有限公司（以下簡稱海宇）。海匯在2002年到2005年期間，先后參股或控股了雙匯旗下的18家企業(yè)，通過與雙匯集團和雙匯發(fā)展進行大量關聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移雙匯的資產(chǎn)，積累大量財富，為進一步的MBO活動籌集資金。同一時期，海宇在成立后兩天就與雙匯集團簽訂《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，最終以4億元現(xiàn)金的代價，按每股4.70元的價格受讓后者所持雙匯發(fā)展25%的股權，成為雙匯發(fā)展的第二大股東，成交價遠遠低于雙匯發(fā)展13.48元的股價，略高于4.49元的每股凈資產(chǎn)。從2003年開始，雙匯發(fā)展實施了高比例分紅，海宇從雙匯發(fā)展分得現(xiàn)金股利20114.2萬元（含稅），約占其初始總投資額（4億元）的50%。

圖1 2002～2005年利益輸送圖

大舉分紅和大量的關聯(lián)交易使雙匯發(fā)展資金鏈日益趨緊，既損害了企業(yè)的長期發(fā)展，也侵害了投資者的利益。2005年初，由于雙匯發(fā)展未能及時披露與海匯的關聯(lián)關系，被河南證監(jiān)局責令整改。2005年12月，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權激勵管理辦法》試行稿，規(guī)定上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%，海宇被迫籌劃轉(zhuǎn)讓股權。

在國內(nèi)的法律框架下無法直接實現(xiàn)MBO的情況下，管理層開始曲線救國，引入了高盛和鼎暉兩個外資投資人，假借外資之手推動雙匯MBO進程。雙匯假借外資之手實現(xiàn)MBO的第一步就是向外資轉(zhuǎn)讓國有股權。2006年2月28日，高盛策略投資（亞洲）有限責任公司（以下簡稱高盛）和鼎暉Shine有限公司（以下簡稱鼎暉）在香港設立羅特克斯公司（以下簡稱羅特克斯），高盛持有51%的股權，鼎暉持有49%的股權。2006年3月1日，高盛、鼎暉在英屬維爾京群島注冊設立公司ShineB Holdings ILimited（以下簡稱ShineB），完全控股羅特克斯。隨后，雙匯集團開始通過羅特克斯向外資轉(zhuǎn)讓國有股權。2006年3月3日，雙匯集團國有產(chǎn)權通過北京產(chǎn)權交易所有限公司公開掛牌，最終羅特克斯以20.1億元人民幣的價格接手了雙匯集團100%的股權，并以5.62億元人民幣從海宇手中接受了雙匯發(fā)展25%的股權。羅特克斯實際持有雙匯發(fā)展的股份達到60.72%。這一系列操作使雙匯發(fā)展變成外商投資公司，雙匯集團整體變成外商獨資企業(yè)。

在完成向外資轉(zhuǎn)讓國有股權的動作后，雙匯高管開始在海外構建MBO的運作平臺，分別設立了興泰集團及其控制的雄域公司。興泰集團是由雙匯發(fā)展及其關聯(lián)企業(yè)的員工于2007年7月3日通過信托方式在英屬維爾京群島設立的，萬隆持有其14.4%股權，另外三位高管分別持有6.178%的股權，三名雙匯員工成為興泰集團的登記股東，并作為受托人代表263名受益人持有興泰集團股份，受益人通過參加一項員工持股計劃而取得興泰集團股份。2007年7月23日，興泰集團在英屬維爾京群島成立100%控股的雄域公司。此后，通過一系列股權騰挪，外資逐漸向雙匯高管控制的主體轉(zhuǎn)移股權。高盛和鼎暉投資于2007年10月將羅特克斯與ShineB及ShineB境外下屬公司進行內(nèi)部重組，成立了ShineC（后更名為“雙匯國際”），又通過ShineC進一步設立子公司Glorious Link International Corporation（以下簡稱GloriousLink），由GloriousLink直接持有羅特克斯的權益。

2007年10月，高盛開始逐步減持羅特克斯的股權，至2009年11月5日，高盛將對雙匯集團的間接持股比例降至15%。此時，羅特克斯的持股人已經(jīng)由原來的兩家公司分散到11家之多，其中最值得關注的是興泰集團，間接持有羅特克斯31.82%的股權。2009年上半年，雙匯發(fā)展在流通股東不知情的情況下，放棄了十家合資公司少數(shù)股權的優(yōu)先認購權，將之轉(zhuǎn)讓給羅特克斯，這引起了流通股股東的警惕。2010年第一次臨時股東大會否決了公司放棄該等優(yōu)先受讓權的議案。2010年3月8日，深圳證券交易所公司管理部要求公司整改。在此情勢下，3月22日雙匯發(fā)展停牌。經(jīng)過多方謀劃，11月29日，雙匯發(fā)展資產(chǎn)重組一攬子方案終于出臺，通過定向增發(fā)實現(xiàn)MBO及境內(nèi)整體上市，使雙匯高管與流通股股東的利益達成一致。這一套方案主要包括資產(chǎn)重組和境外股權變更。在境外股權變更方面，主要是將紛繁復雜的股權結(jié)構扁平化，以達到管理層控制的目的。變更后的股權結(jié)構如圖2所示。較之鼎暉旗下四家公司總計33.70%的股權，興泰集團只是雙匯國際的第二大股東。但在表決權安排上，雄域公司及運昌公司（興泰集團的關聯(lián)公司）所持股份每股擁有2票表決權,其他股東所持股份每股擁有1票表決權,即雄域公司和運昌公司擁有的股份所對應的表決權比例達到53.19%。同時，在雙匯國際董事會以投票方式表決普通決議時,雄域公司任命的董事每人擁有2票表決權,其他董事?lián)碛?票表決權,即雄域公司在雙匯國際董事會表決權比例超過半數(shù)。通過這樣的表決權安排，萬隆團隊順利實現(xiàn)了對雙匯集團及雙匯發(fā)展的控制，最終成功實現(xiàn)MBO。

圖2 2010年12月31日雙匯發(fā)展的股權結(jié)構示意圖

二、雙匯MBO中的監(jiān)管困境

其一，對外資收購國有股權監(jiān)管不到位。引入外資是國有產(chǎn)權改革的一個有效方法，然而在我國缺乏規(guī)范外資收購國有股權的相關法律的情況下，這可能會被一些別有用心的人利用，損害我國民族產(chǎn)業(yè)，造成國有資產(chǎn)流失。漯河市國資委2006年將雙匯集團100%的股權以20.1億元的低價整體轉(zhuǎn)讓給由高盛和鼎暉控制的羅特克斯，如今看來極有可能是雙匯高管與外資的串謀。2005年雙匯集團總資產(chǎn)已達70億元，銷售收入201億元。僅雙匯的品牌價值就達到106.36億元，外資從該收購中得利不少。收購后，高盛和鼎暉還通過高分紅獲得巨大利益，截止2008年僅三年時間外資機構就收獲了近7億元現(xiàn)金股利。外資無疑成為雙匯MBO的最大贏家，而這卻是以國有資產(chǎn)的流失為代價的。雙匯的曲線MBO警示我們：管理層與外資串謀，侵占國有資產(chǎn)，已成為一項監(jiān)管難題。

其二，信息披露監(jiān)管嚴重缺乏。雙匯MBO歷時八年，直至2010年MBO路徑才走到陽光下，其中信息披露問題十分嚴重。2006年，高盛聯(lián)手鼎暉設立合資公司羅特克斯入主雙匯時，高盛持有雙匯集團股權高達51%。2009年11月5日，媒體爆出高盛在雙匯集團的持股比例已降至10%并將再次減持。在公眾壓力下，雙匯發(fā)展于2009年12月發(fā)布了兩則澄清公告。在此前的長達三年時間里，雙匯發(fā)展對大股東的股權轉(zhuǎn)讓行為都避而不提。而且在2009年12月31日的澄清公告中，雙匯表示“目前尚沒有實施管理層股權激勵，至少未來三個月內(nèi)亦不會籌劃管理層股權激勵?！痹陔p匯發(fā)展的年報中僅披露了控股股東的變化，對于其控股股東以上的層級結(jié)構等關鍵信息沒有披露，包括雙匯國際和興泰集團的成立。而雙匯MBO雙匯管理層正是利用年報中信息披露的這一缺陷，繞道海外構建多達7層的股權結(jié)構，成功規(guī)避政策監(jiān)管，保證曲線MBO的暗中實施。

其三，國有股權轉(zhuǎn)讓中的定價監(jiān)管不力。雙匯MBO最遭人詬病的是國資流失。雖然萬隆在回應媒體的這一質(zhì)疑時說，雙匯的國資轉(zhuǎn)讓，是在北京產(chǎn)權交易所進行公開掛牌競價轉(zhuǎn)讓，是嚴格按照國家相關法律法規(guī)的要求進行的，經(jīng)過了政府相關部門的批準，但如此低的價格仍然不能打消公眾的疑慮。在瘦肉精事件之前，雙匯集團在生豬養(yǎng)殖和豬肉銷售市場上已經(jīng)具備巨大的規(guī)模優(yōu)勢，市場占有率為全國之冠，其實際價值應遠遠超過轉(zhuǎn)讓價格。在國有股權轉(zhuǎn)讓過程中，管理者作為內(nèi)部人對企業(yè)很了解，容易進行暗箱操作和內(nèi)幕交易，定價問題已成為一大監(jiān)管難題。資產(chǎn)評估以及審計等中介機構是否能正常發(fā)揮作用就顯得至關重要，如果中介機構與內(nèi)部人串謀，內(nèi)部人交易問題就更為隱蔽，會進一步增加監(jiān)管的難度。

三、雙匯MBO監(jiān)管政策建議

針對雙匯MBO出現(xiàn)的這些監(jiān)管困境，我們認為可以從以下方面改善。

其一，對外資收購實施分類管制。外資分為財務投資者和戰(zhàn)略投資者兩類。雙匯管理層選擇將公司賣給財務投資者既能保住管理層的內(nèi)部控制能力，又方便日后實現(xiàn)MBO。因為，財務投資者更注重直接的、短期的獲利，通過投資行為取得經(jīng)濟上的回報，在適當?shù)臅r候進行套現(xiàn)。它們一般對公司的長期發(fā)展不關心，不直接參與公司的經(jīng)營管理，僅提供資金上的支持。相反，戰(zhàn)略投資者則傾向于參與企業(yè)管理，致力于長期投資合作，謀求獲得長期利益回報和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，引進這類投資者可以改善公司的經(jīng)營管理。雙匯MBO案例啟示我們，應該對對外資收購實施分類管制。對戰(zhàn)略投資者要注意防止國外大企業(yè)集團為實現(xiàn)自身整體發(fā)展對我國龍頭企業(yè)的侵蝕，可以通過定向增發(fā)方式謹慎引入。對于財務投資者收購國有股權，則要進行更為嚴格的審查，并把股權轉(zhuǎn)讓限制在一定比例范圍內(nèi)，避免國有企業(yè)內(nèi)部管理人與外資串謀，侵占國有資產(chǎn)。

其二，完善信息披露及中介監(jiān)管。信息披露不足是管理層進行內(nèi)部人交易的慣用手段，雙匯在隱瞞信息后僅被要求披露或勒令整改，而沒有得到相應的處罰。雙匯管理層屢次出現(xiàn)信息披露問題也就是意料之中的選擇。因此，必須加強對信息披露違規(guī)者的處罰力度，從行動上迫使管理層遵循信息披露原則，而不至于使資本市場的交易規(guī)則成為擺設。同時，國有資產(chǎn)管理部門必須加強國有股權定價方面的監(jiān)管，強化中介機構的獨立地位，由專業(yè)的審查委員會對評估和定價結(jié)構實施嚴格的復核和監(jiān)督程序。對于故意出具虛假評估報告的機構，應當依法追究法律責任，加大處罰力度，提高中介機構的違規(guī)成本。

其三，完善MBO法律體系。由于MBO存在很大爭議，國家一直沒有明確肯定過MBO，特別是2004年的國資大討論，更把MBO推向了冰點。2005年4月14日公布的《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，禁止大型國企向管理層轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權，但中小企業(yè)可探索。2006年1月，國資委出臺新規(guī)定，明確國有及國有控股的大型企業(yè)改制中，管理層可以通過增資擴股持有本企業(yè)股權。但是，我國一直缺乏具體的法律文件對MBO進行規(guī)范。盡管政策明令禁止，但在巨大利益的驅(qū)動下，國企的管理層們前赴后繼地進行著曲線MBO。

總之，MBO是一把雙刃劍，應用得當，有助于改善公司績效，推動企業(yè)又上一個臺階；應用不得當，便會淪為利益交換和利益輸送的戲碼，導致國有資產(chǎn)流失，損害廣大流通股東利益。因此，應盡快完善MBO法律體系，出臺指導上市公司MBO的法規(guī)文件，明確其審批機構和具體操作細則，包括MBO的主體資格、定價機制、資金來源、還款方式、信息披露等，避免操作的隨意性，使國有企業(yè)在進行MBO的同時保護國有資產(chǎn)和中小股東的利益。

［1］施路：《雙匯MBO 8年終有望》《投資者報》，2010年版。