股權結構與現金持有水平實證研究——來自河南省上市公司經驗證據

黃淮學院 李 潔

股權結構作為公司治理結構的重要組成部分，影響著上市公司的公司績效和資本結構，股權結構的所有權屬性、集中程度等指標能有效地反映出公司治理結構的好壞，并最終影響到公司現金持有水平的高低。因此，本文利用2006年～2010年河南省25家上市公司面板數據，研究上市公司現金持有水平與股權結構的關系。

一、文獻綜述

（一）國內研究 代理理論指出，在股權相對集中的公司，代理問題主要產生在控股股東和少數股東之間。尤其在缺乏約束機制的情況下，大股東與少數股東之間存在著潛在的利益沖突。Opler（1999）認為，管理者對公司現金持有量具有較高的偏好，因為現金能夠降低公司風險，增加管理者的自由處置權，減少資本市場對管理者的監督；Ozkan.A（2004）實證研究了股權結構對現金持有量的影響，當經營者持股比例達到24%時，公司的現金持有量開始下降；當經營者持股比例達到64%時，公司的現金持有量開始上升。這為公司現金持有量與經營者持股比例的非單調關系提供了經驗證據。

（二）國外研究 在我國，上市公司股權集中度較高，存在一股獨大的現象。所以，第一大股東持股比例較高時，有動機和能力增加自身控制的資金總量。胡國柳（2006）從公司治理視角出發，提出經理人員持股比例與公司現金持有水平顯著正相關；法人股比例、股權集中度與公司現金持有水平顯著負相關；第一大股東持股比例與公司現金持有水平正相關，但不顯著；國有股比例與公司現金持有水平負相關，但極不顯著。楊興全、孫杰（2007）發現，國有股比例與現金持有量顯著負相關，經營者持股比例與現金持有量顯著正相關。唐曉敏、胡國柳（2011）認為管理層持股有利于協調股東與管理層的利益沖突，在股權結構集中的公司，公司通過市場擇時行為囤積現金的動機更為強烈。

二、研究設計

（一）研究假設 本文提出以下假設：

H1：管理者持股比例與公司現金持有量正相關

管理層持股有助于協調股東與管理層之間的利益沖突，隨著管理層持股數量的增加，管理層與股東的行動可能一致。管理者因風險厭惡、便于實施操控性支出等有利于增進私人利益目的而持有更多現金。基于文獻資料，假設河南省上市公司管理者持股比例與公司現金持有水平正相關。

H2：第一大股東股權集中度與公司現金持有量正相關；前五大股東股權集中度與公司現金持有量存在正相關關系

大股東在公司治理中的作用除了“監管”假設之外，還有大股東對外部股東實施“侵占”的假設。大股東有動機和能力增加其控制的資金總量，并以少數股東的利益為代價消耗公司財富。根據河南省上市公司的特征，提出第一大股東及前五大股東的股權集中度與公司現金持有量存在正相關關系。

H3：國有股比例與公司現金持有量正相關

國有股股權在公司治理中的效用有兩種，一種認為國有股能發揮大股東的作用，積極監督公司管理人員，防止內部人控制現象，從而減少公司現金持有量；另一種認為國有股股東并不是單一地追求價值最大化，國有股股東還兼顧社會利益和政治責任。國有股比例越高，內部人控制現象越嚴重，從而管理者越有能力為謀取私利而持有更多現金。本文假設國有股比例與公司現金持有水平正相關。

H4：法人股比例與公司現金持有量存在負相關關系

上市公司法人股股東有能力也有動力去監管經營者，而且愿意為此付出高的監督成本和激勵成本，因此假設法人股比例與公司現金持有量負相關。

（二）樣本與數據選擇 截止2010年年底河南省共有A股上市公司78家，本文以河南省2006年以前上市的公司為研究對象。樣本公司具體篩選過程如下：剔除在境外上市的公司；剔除ST類上市公司；剔除研究所需樣本財務數據不完備的公司；剔除各變量1%異常值的上市公司。經過篩選，共獲得25家樣本公司125個有效觀測值。

文中數據來源于中國上市公司資訊網和巨潮資訊網提供的相關年報數據，具體財務指標根據25家上市公司2006年～2010年年報基礎財務數據整理和計算得出。

（三）變量選取與模型設計 具體內容如下：

（1）變量選取。本文變量的選取采用國內外研究文獻中比較成熟的分析指標和我國特定的股權結構指標，詳見表1。

表1 變量描述與研究假設

（2）模型設計。本文借鑒國外相關研究成果，結合我國實際情況，構建以下模型考察股權結構與現金持有水平的關系。

其中，下標i代表各家公司（橫截面維度），變動范圍為從1到25；t代表年數（時間序列維度），變動范圍為從l到5。

三、實證結果分析

（一）描述性統計分析 本文對2006年～2010年河南省樣本觀測值利用SPSS13.0進行描述性統計分析，結果如表2所示。

描述性統計結果表明，河南省25家上市公司2006年～2010年現金持有水平均值為0.16320，管理層持股比率均值僅為0.86%，國有股比率均值達21.15%，法人股比率均值為46.14%，第一大股持股比率均值為32.16%，前五大股東持股比例47.07%，說明在河南省上市公司中，管理層持股現象很弱，國有股占較大比重。

表2 樣本觀測值描述性統計

（二）回歸分析 本文利用回歸分析考察股權結構與現金持有水平的關聯性，使用時間權重的固定效應模型進行估計，表3列示了采用Eviews6.0運行后模型1-5的回歸結果。

表3 河南上市公司股權結構與現金持有水平的回歸分析

以現金持有量為被解釋變量的回歸分析運行結果表明：管理人員持股比例與現金持有水平正相關，但并不顯著；國有股持股比例在5%的顯著性水平上正相關；法人股比例與現金持有水平正相關，但并不顯著；第一大股東持股比例與現金持有水平正相關，但極不顯著；前五大股東持股比例在5%顯著性水平上正相關。

表中還呈現了可能影響公司現金持有水平的其他因素。在模型1至模型5中，現金替代物與現金持有水平負相關；在模型1與模型4中，財務杠桿在10%顯著性水平上負相關，在其他三個模型中，財務杠桿在5%顯著性水平上負相關；在模型2中，銀行債務在5%顯著性水平上負相關，其余4個模型中，銀行債務在1%顯著性水平上負相關；在模型1至模型5上，公司規模與現金持有水平負相關，但極不顯著。

四、研究結論與啟示

本文選取河南省2006年以前上市的25家公司2006年～2010年報表數據作為研究對象，實證考察股權結構與現金持有水平之間的相關關系。研究結果表明，管理層持股比例與現金持有水平正相關，相關性不高。說明管理層持股比例較低時，管理者與股東目標行為一致的可能性較大，有助于協調股東與管理層之間的利益沖突。國有股比例與現金持有水平顯著正相關，說明國有股股東在公司治理中起著消極的作用，比例越高，內部人控制現象越嚴重，管理者越有動機為謀取私利而持有更多的現金。法人股比例與現金持有水平正相關，但不顯著，說明法人股股東與國有股股東之間存在一定程度的利益趨同。第一大股東持股比例與現金持有水平正相關，但相關性不顯著，說明第一大股東與管理者的利益可能存在著一定程度的趨同，因此對現金持有量的正向影響極不顯著。前五大股東持股比例與現金持有量顯著正相關，可能是前五大股東（大部分含國有股股東）在現金持有量選擇上與國有股股東一致。

［1］韓忠雪、周婷婷：《股權結構、代理問題與公司現金持有——基于我國上市公司面板數據的分析》，《山西財經大學學報》2008年第10期。

［2］楊興全、孫杰：《公司現金持有量影響因素的實證研究—來自我國上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》2007年第20期。

［3］胡國柳：《股權結構與公司理財行為研究》，中國人民大學出版社2006年版。