淳大系內部資本市場運作困境分析

陳銳軒

淳大系簡介

淳大系中的核心人物是柳志偉，其直接控制深圳淳大投資有限公司（以下簡稱“淳大投資”）。淳大投資成立于1997年，法定代表人為柳志偉。除了淳大投資，柳志偉還間接控制了深圳市富鼎擔保投資有限公司（以下簡稱“富鼎擔保”）、深圳市巨擘網投資有限公司（以下簡稱“巨擘網投”）。富鼎擔保成立于2004年，法定代表人胡志光。巨擘網投成立于1998年，法定代表人柳維（其為柳志偉下屬員工）。利用以上三家公司在資本市場上的運作，淳大系收攬了新疆匯通(集團)股份有限公司（以下簡稱“匯通集團”）和四川圣達實業股份有限公司（以下簡稱“四川圣達”）兩家上市公司。

新疆匯通(集團)股份有限公司成立于1993年，1996年7月16日在深圳證券交易所掛牌上市，股票簡稱匯通集團。1998年5月，海南維達實業有限公司（以下簡稱“維達實業”）和深圳富士豪實業股份有限公司（即如今的淳大投資）通過受讓匯通集團法人股，成為匯通集團的第二和第三大股東。截止1999年12月31日，深圳富士豪實業股份有限公司持有匯通集團3237.1萬股，占總股本的13.88%。之后在2000年，深圳富士豪受讓維達實業所持股份，成為持有匯通集團29.99％的第一大股東，持6993.63萬股，隨后深圳富士豪實業股份有限公司更名為深圳淳大投資有限公司。富鼎擔保在成立后一年多的時間內，于2005年12月23日與新疆水利電力建設總公司正式簽署了《股權轉讓協議》，新疆水利電力建設總公司將其合法持有的匯通集團6547.93萬股(占匯通集團股本28.08％)的股份有償轉讓給富鼎擔保。轉讓完成后，匯通集團第二大股東變更為深圳市富鼎擔保投資有限公司。至此，淳大系已經牢牢控制了匯通集團。2006年股權分置改革之后報表顯示，匯通集團第一大股東為淳大投資，持股比例23.29%；第二大股東為富鼎擔保，持股比例21.80%；巨擘網投位居前十大股東的第五位，持股比例0.6%。

四川圣達實業股份有限公司原名為“上海隆源雙登實業股份有限公司”，成立于1994年。公司在深圳證券交易所公開發行股票并于1999年6月25日上市流通，股票簡稱四川圣達。依據2006年年報顯示，巨擘網投持股比例為6.48%，為四川圣達的第四大股東。

淳大系崩盤

從21世紀初開始，一系列系族企業開始突崩，首先是德隆系，接著農凱系，格林柯爾系等也遭受了幾乎同樣的下場。如今，淳大系版圖也逐漸瓦解。

從2007年起到2009年，淳大系一路減持在匯通集團的股份。2008年11月20日，匯通集團第二大股東富鼎擔保將持有的匯通集團3000萬股流通股轉讓給舟基(集團)有限公司。2009年7月6日，淳大投資減持了1500萬股，其中，舟基集團受讓300萬股，淳大投資的持股比例因此由13.28%下降到8.29%，舟基集團則提高到10.99%，成為匯通集團控股股東。2009年9月4日，淳大投資通過深交所大宗交易出售所持1103.5萬股，減持后淳大投資尚持有1002股，占0.0003％。截止2010年6月30日，舟基(集團)有限公司持有匯通集團公司3300萬股流通股，成為第一大股東。

對于淳大系中的另外一家上市公司四川圣達，有新聞報道稱，其曾經的大股東新興創業投資管理有限公司（以下簡稱“新興創投”）與洋浦吉晟實業發展有限公司（以下簡稱“洋浦吉晟”）與淳大靈魂人物柳志偉有密切關系。2003 年12 月28 日，新興創業與四川圣達集團有限公司（以下簡稱“圣達集團”）簽訂股份轉讓協議，新興創投將其持有的四川圣達1833.84萬股（占總股本的16.98%）股份中的1080萬股（占總股本的10%）股份轉讓給圣達集團。2004 年2 月8 日，洋浦吉晟與圣達集團簽訂股份轉讓協議，洋浦吉晟將其持有的2025萬股（占總股本的18.75%）股份轉讓給圣達集團，圣達集團成為四川圣達第一大股東，而從2004年起，四川圣達與淳大系的關系也漸漸淡化。2004 年經四川圣達第四屆董事會第四次會議決議同意，將持有的上海浦東科創投資管理有限公司（以下簡稱“浦東科創”）的300 萬股（占注冊資本的10%）以360.54 萬元價格全部轉讓給上海恒嘉美聯科技發展有限公司（以下簡稱“恒嘉美聯”）。浦東科創的董事長即淳大投資的柳志偉，而恒嘉美聯也是淳大投資控制下的子公司。截止2009年的年報，并未顯示巨擘網投持有四川圣達的股份。

在淳大系入住匯通集團和四川圣達期間，匯通集團從2001年主營業務利潤為2870.09萬元之后，主營業務一直處于虧損狀態。主營業務在2002年首次出現虧損，虧損額為750.71萬元，而該公司2003年主營利潤的虧損更是高達5884.32萬元。之后的2004年到2008年，其主營利潤虧損分別為588.43、349.73、149.26、182.8、117.69、339.83萬元。匯通已陷入財務困境，至此已被授予ST頭銜。隨著四川圣達與淳大系關系漸淡，經營業績也逐步回升，四川圣達2001年到2008年的主營業務除了2002年虧損678.86萬之外，均為盈利。

為什么系族企業頻頻陷入財務困境？本文以下基于對淳大系案例的分析，對原因進行一些探索。

陷入財務困境原因分析

一、股權轉讓頻繁。2001年，匯通集團控股子公司恒嘉美聯投資1500萬元（占出資額10%），淳大投資出資13500萬元共同組建成了上海淳大酒店投資管理有限公司（以下簡稱“淳大酒店”）。2002年5月，匯通集團將控股的恒嘉美聯90%的股權與淳大投資所持有的淳大酒店90%的股權進行置換。還未到2002年年底，匯通集團又將淳大酒店28%的股權賣給了四川圣達，獲取了868.14萬元的投資收益，而匯通集團的凈利潤只有144.18萬元。利用系族企業的特點，上市公司之間進行頻繁的股權轉讓，獲取短期收益，美化財務報表。

在淳大集團的控制下，匯通集團歸屬于上市公司股東的凈利潤僅在2003年、2008年和2009年虧損，其余未虧損的五年公司都是靠非經常性損益來彌補虧損缺口的。上述5年中，匯通集團通過股權轉讓或處置長期股權投資所產生的收益累計達到1.16億元，占到上述5年非經常性損益總額的93.55%。龐大的非經常性損益背后，正是淳大系頻繁資本轉化的痕跡。為保住資本上市公司的殼資源及其應有的價值，淳大系利用股權收益修復凈利潤的財務指標，保證其融資能力。

除了直接股權買賣獲益，淳大系利用上市公司內部股權轉讓，催生概念，刺激二級市場，股價上揚，系族內的大股東繼而獲益。2001年四川圣達通過與新興創投置換取得北京中科網威信息技術有限公司（以下簡稱“中科網威”）38.6%的股權。受此影響，2001年2月至5月間，四川圣達的股價從32元一直上漲到39元。在利好的刺激下，2002年，四川圣達又將中科網威全部的股權轉讓給匯通水利子公司湖南匯通實業發展有限公司，同時購入淳大酒店28%的股權，進一步刺激二級市場走勢，但是效果未必盡如人意。

無論是系族企業內部公司之間還是與外部企業間的股權轉讓，其目的都是在資本運營中獲取短期利益。淳大投資僅僅從資本運作中發揮重大作用，緩解上市公司暫時面臨的壓力，并未真正從上市公司本身出發，制定好發展戰略，解決上市公司經營中面臨的真正問題。淳大系很大程度上傾向于二級市場上的收益，而非上市公司經營收益，匯通集團也逐漸陷入了財務困境。

二、擔保引起危機。2003年，淳大系內主要擔保關系如下圖所示：

新疆啤酒花股份有限公司（以下簡稱“新疆啤酒花”）是1997年上市的民營公司，股票簡稱啤酒花。2003年11月4日，新疆啤酒花公告稱，公司無法與董事長艾克拉木取得聯系。通過自查公司有近10億未披露的對外擔保協議，遠遠超過了公司僅6億的凈資產。受啤酒花事件的影響，匯通集團的股價在短短兩周時間內下跌15%，損失達到上億。由于四川圣達對匯通集團及其子公司的大額擔保，業績同樣受到牽連。因為現金流緊張，2003年末四川圣達一連出售了淳大酒店9％的股權和電源業務的部分股權。在四川圣達自身陷入新疆擔保圈漩渦中，已經背負高達7100萬元的對外擔保金額的狀況下，2004年3月3日，上市公司仍與淳大投資子公司恒嘉美聯簽署協議，向中國農業銀行上海市浦東分行為恒嘉美聯擔保借款2000萬元。

高額的債務對匯通集團來說是雪上加霜。上市公司要取得銀行貸款,肯定需要擔保。上市公司間繼而出現了互保的現象，解決雙方企業的融資問題。隨著互保企業數目增多，貸款金額的增大，逐一實現擔保鏈。上市公司在取得高額貸款的同時，也增加了其財務風險。若擔保鏈中某上市公司盈利能力出現問題，加上未如實披露擔保信息，一旦事情敗露，后果不堪設想。系族企業內部若因擔保產生財務危機，必將加速系族崩盤。

三、其他客觀原因。民營企業本身融資渠道狹隘，從銀行得到的信貸支持度不高。對資金的巨大需求和融資難形成了相互的矛盾。為了尋求更多更簡易的融資方法，系族企業通過控制上市公司或證券機構，利用其募集資金。

淳大系控制四川圣達和匯通集團幾年內，大股東不斷嫻熟制造重組等利好拉抬股價，然后高位減持獲取收益。上市公司僅僅是個融資工具，通過資本操作在利用該工具獲益之后，大股東將其拋棄，尋求另外的融資渠道。在控股過程中，鮮有潛心經營。這也是善于資本運作的淳大系的系族特色。

（作者單位：中南財經政法大學）