上市公司股權結構與公司績效關系實證研究*——以內蒙古自治區上市公司為例的地區分析

趙麗芳 黃曉艷 劉 芳

（1、內蒙古財經學院會計學院 內蒙古 呼和浩特 010018；2、包商銀行審計部 內蒙古 包頭 014000；3、中國銀行呼和浩特新城支行 內蒙古 呼和浩特 010000）

股權結構是公司治理的基礎，不同的股權結構導致不同的公司治理效率，并最終影響公司的財務績效。已有研究表明，股權結構對公司績效影響存在不同甚至截然相反的影響。進一步分析發現，這些研究在逐步細化深入的基礎上結論是趨于一致的，即若以企業性質為標準，則得出國有控股競爭型公司控股股東持股比例與公司經營績效呈現負相關關系。我國2005年開始的股權分置已經實施，通過限售流通股與非限售股份的劃分及逐步解禁，希望實現股權屬性與股權結構的改善。內蒙古自治區作為我國西部省區發展較快的少數民族地區，近年經濟發展保持較快增速。帶動自治區經濟發展的各類經濟主體特別是上市公司，在國家推行股權分置改革的背景下，股權結構變動趨勢怎樣、是否得到改善？國有身份是否轉化？目前的股權結構對公司績效影響方向是否改變、影響程度怎樣等問題需要給予高度關注，以考察我國西部省區上市公司的股權狀況及其對績效的特定影響，為提升公司績效提供有效的公司治理建議。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 對于股權結構與公司績效之間的關系，研究表明存在三種不同觀點：正相關關系、負相關關系和無相關關系。如國外Jensen和Meckling（1976）認為提高對企業有控制權的內部股東的股權比例會提高企業績效。Shleifer和Vishny（1986）認為股權的充分集中會提升公司價值。國外Demsetz（1985）認為大股東可能通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現自身利益最大化，這一研究結論顯示存在控股的大股東公司，股權集中與公司價值存在負相關關系。國外Demsetz（1983）認為股權結構與企業價值無關。國內朱武祥、宋勇（2001）研究表明，在競爭比較激烈的家電行業，股權結構與企業價值并無顯著相關性。

（二）國內文獻 國內學者也分別得出了三種不同觀點：第一，正相關關系。國內許小年、王燕（1997）研究發現，股權集中程度與公司業績間有顯著的正相關關系。張紅軍（2000）研究得出，法人股東的股權比例對公司績效有顯著的正效應。白重恩等（2005）研究認為，除第一大股東外的大股東所持有的股權越集中，持股比例愈高，公司的市場價值會愈高。孫菊生、李小俊（2006）研究認為，法人股東具有“經濟人”的人格化特征，其持股比重與公司績效之間呈顯著的正相關關系。徐莉萍（2006）研究發現在國有資產管理機構控股的上市公司中存在股權集中度對經營績效的正向影響。夏和平（2006）研究發現，第一大股東的持股比例對公司績效具有并不顯著的負面影響，后九大股東的股權相對集中有利于公司績效的改善。江永眾、熊平（2006）則發現，具有較高股權集中度的公司績效表現更佳。第二，負相關關系。國內許小年、王燕（1997）研究認為，雖然一般意義上股權集中程度與公司業績間有顯著的正相關關系，但如果股權集中于國有，則國有股比例與資產回報率、股權回報率有顯著的負相關關系。張紅軍（2000）的實證研究結果也顯示出了國家股東的低效率。白重恩等（2005）得出政府控股的公司在經營上缺乏效率。孫菊生、李小俊（2006）研究表明，國有股權持股比重與公司績效呈顯著的負相關關系；同時，流通股股東持股比重與公司績效之間也呈顯著的負相關關系；在股權集中程度上，他們得出，股權分散公司的績效好于股權集中公司。第三，其他關系。吳淑琨（2002）的實證研究結果表明，股權集中度與公司績效呈現顯著的倒U形關系。胡潔與胡穎（2006）實證研究得出結論，股權結構與公司績效存在著不確定的相關關系，法人股東對公司績效的作用不明顯。江永眾與熊平（2006）研究認為流通股比例與公司績效關系不顯著。佘鏡懷與胡潔（2007）分析得出，股權結構與公司績效存在著不確定的相關關系——對于競爭性較強的行業，股權構成對公司績效不具有顯著的相關性；對于非競爭性行業，股權集中度對公司績效起正相關作用，國家股比例與公司績效之間呈U型相關關系，法人股東、流通股股東對公司績效的作用不明顯。孫月靜（2007）對處于成長階段的和處于成熟階段的民營上市公司的實證研究得出結論，企業成長階段的特征越明顯，集中型股權結構對績效的促進作用就越強；企業成熟階段的特征越突出，分散型股權結構對績效的提高就越有利，但股權制衡度對公司績效并沒有顯著的影響。

二、內蒙古自治區上市公司股權結構現狀分析

（一）上市公司股權屬性與股權集中度分析 內蒙古自治區目前有22家上市公司，分布在不同行業，資產規模與經營狀況各異。從上市公司股權屬性分析，內蒙古自治區上市公司一半以上為國有控股公司，股權集中度較高。20家樣本公司2004年至2007年國有控股公司家數分別為13、14、12、11家，占到上市公司總數的65%、70%、60%和55%。從股權結構分析，雖然發展趨勢是國有股比重逐步下降，但大多數上市公司仍然為國有性質的局面沒有改變。根據鄭國堅與魏明海（2006）的研究，上市公司控股股東為國家時，其股權結構更易受政府干預和政策變化的影響，而且在其影響下的集中股權結構并沒有帶來企業價值的有效提升。相反控股股東可能與上市公司構建內部資本市場，支配上市公司經營活動，進行利益輸送。特別當地區治理環境較差，控股股東更可能建立關聯的內部資本市場，借助方便的關聯交易順暢實現其各種利益輸送。自治區一半以上上市公司股權的國有屬性是否存在上述利益輸送問題？測試結果顯示，樣本公司確實存在一定的利益輸送行為。因此為保護投資者利益與信心，需要進一步加強上市公司股權屬性與持股比重等方面的改革，加大力度推行國有股減持政策的貫徹與落實，采取切實手段抑制控股股東對上市公司的直接控制。從股權集中度分析，第一大股東持股比例最大值基本沒有變化，意味著這家公司沒有發生大的股權結構調整；最小值從14.33%到3.55%，變化幅度較大，說明上市公司中國有股減持政策被執行。但就平均來看，大股東持股仍居控股地位，股權相對集中。

表1 內蒙古自治區上市公司2004-2007年股權結構表

表2 公司績效與股權結構變量一覽表

表3 以托賓Q值表示的公司績效及股權結構變量的描述性統計結果

（二）上市公司股權制衡較弱，限制控股股東的機制不能有效發揮作用 股權制衡通常以第二到第十大股東持股比例表示。自治區上市公司從2004年至2007年，最大值顯示股權制衡度較高，均在40%以上。最小值只有1%或2%，說明基本沒有對大股東的制衡。而平均看來，股權制衡度在20%以下，與大股東平均控股比例30%相比，其他股東對大股東的制衡作用極其有限。說明內蒙古自治區上市公司股權制衡不均衡，總體呈現較弱的股權制衡狀況，利用股權制衡約束控股股東利益輸送行為的機制不能有效發揮作用。

（三）上市公司董事長、副董事長在控股股東單位任職現象嚴重 上市公司和母公司或控股股東之間的董事或其他高級管理人員嚴重的相互兼職現象使上市公司的董事成為擁有實際控制權的“內部人”，具有雙重任職和雙重身份，不但控制上市公司的生產經營，并且參與和控制著上市公司的控股股東或其他關聯方的生產經營活動。研究顯示，內蒙古自治區上市公司一半以上為國有控股公司，且股權集中度較高，相應地造成了較低的股權制衡度。這兩方面綜合作用，可能出現控股股東隧道挖掘行為，如上市公司董事長、副董事長在控股股東單位嚴重的任職現象、控股股東直接占用上市公司資金、上市公司為控股股東提供擔保、控股股東與上市公司頻繁的關聯交易等行為。

三、研究設計

（一）研究假設 理論分析顯示：上市公司股權結構要素中，股權屬性對公司價值具有顯著影響，其影響主要表現在國有股所有者虛位造成的監督弱化，由此帶來實際運行中的內部人控制或控股股東代理人的隧道挖掘行為。股權結構的另一項要素為股權集中度。股權集中度越高，表明公司中存在控股股東的可能性越大，公司的重大事項與運營越掌控在控股股東手中。而較高的股權集中度同時意味著其他股權制衡的缺失或弱化，那么面對弱化的制衡與強權的控股股東，公司績效及其提升受到侵害的可能性就極大。由此提出：

假設1：上市公司控股股東為國有屬性時，公司績效較低

假設2：上市公司股權集中度越高，股權制衡度越低，公司績效越低

（二）樣本選取和數據來源 本文樣本所選用的是2004年至2007年內蒙古在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的22家公司數據。數據來源于CCER數據庫，并通過與上市公司公布年報核對，經過手工整理后得到。

（三）變量定義與模型建立 分別選用三個指標作為公司價值的替代指標，測試各項股權結構變量對該項指標的影響。公司績效的測度指標為托賓Q值。反映公司股權結構狀況的指標有很多，經過篩選，項目組選擇了6個自變量描述公司股權結構，如（表2）。回歸模型如下：Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+β9X9+β10X10

四、實證結果分析

（一）描述性統計 （表1）為以托賓Q值表示的公司績效及股權結構變量的描述性統計結果。如表顯示，X1、X6、X7、X8與Y存在逆向關系，即股權集中度、國有股權、總資產、資產負債率與托賓Q值反向變動，這意味著公司在國有股權屬性條件下，股權集中度越高，公司托賓Q值越低；公司的總資產規模越大，托賓Q值越低；公司的資產負債率越高，托賓Q值越低。其他各項指標與Y存在正向關系，其中具有較大影響的因素是股權制衡度和主營業務利潤率。即股權制衡度越高，公司價值越大；主營業務利潤率越高，公司價值越大。在影響公司價值的這些因素中，X1與X2在1%的水平上顯著負相關、X2與X9在1%的水平上顯著正相關，表明第一大股東持股比例越大，第二到第十大股東持股比例越小；而股權制衡度越高，公司的主營業務利潤率就越大，反映出較高的股權制衡水平有效制約著控股股東的隧道挖掘行為，這兩組數據載明的關系符合本文的邏輯分析結果。X3與X4、X1與X6、X2與X7、X5與X8、X8與X9在5%的水平上顯著相關，其中X3與X4顯著相關說明控股股東占用上市公司資金與上市公司為控股股東提供各種擔保聯系密切，一種解釋是上市公司為控股股東提供擔保越多，承擔的法律責任就越大，最終為擔保墊付的資金就越多，實質上就是控股股東變相占用了上市公司資金。數據載明的結果正是許多上市公司的客觀情形。而X1與X6顯示的是在國有股權屬性下，公司的股權集中度偏高。X2與X7負相關表明股權制衡度越高，公司資產規模越小，這一結果可能要結合國有股權的公司屬性分析。國有股權越高，公司股權集中度越高，股權制衡度就越低。而在股權制衡度較高的公司，與國有公司相對而言，資產規模就較小。X5與X8顯示，上市公司董事長、總經理在控股股東處任職，公司的資產負債率就高，產生這一現象的原因就在于控股股東為了占用上市公司資金，會通過總經理或董事長影響上市公司決策，多借款多負債，從而方便控股股東使用資金。X8與X9顯著關系表明，較高的資產負債率影響公司的主營業務利潤率，本質上反映出較高的股權集中度下，控股股東為了自身利益通過派駐總經理等方式影響公司經營，對上市公司進行隧道挖掘動作，這種行為顯然會與提高主營業務利潤率背道而馳。

（二）回歸分析 經過多次回歸檢驗，剔除了部分沒通過檢驗的自變量，得到（表4）。即：

修正的模型通過了回歸檢驗，結果發現：第一，公司績效主要受主營業務利潤率、第一大股東持股比例、股權屬性與主營業務增長率的影響；第二，在控制了主營業務利潤率基礎上，第一大股東持股比例越大，公司績效越低，二者反向影響關系顯著，驗證了假設2；股權屬性為國有時，公司績效較低，驗證了假設1；第三，顯著影響公司績效要素的影響程度不同，主營業務利潤率影響最大，是第一大股東持股比例的2倍；第一大股東持股比例逆向影響較大，股權屬性次之。進一步測試股權制衡度對公司績效的影響，二次回歸結果如（表5）所示。即：

結果發現：股權制衡度指標的平方對公司績效具有顯著的正向影響。說明隨著股權制衡度的提高，公司價值逐步增大。這一結論也驗證了前面分析得到的基本觀點：控股股東持股比例越大，公司績效越低；控股股東持股比例越低，公司績效越大。而控股股東持股比例的降低，意味著其它股東持股比例的上升，其中第二到第十大股東持股比例的上升稱為股權制衡度的加強x2。股權制衡度的加強意味著對控股股東隧道挖掘行為一定程度的限制，從而提升了公司績效。

五、結論與建議

內蒙古自治區上市公司績效受多種因素的影響，其中股權結構中的控股股東持股比例與股權屬性具有顯著影響。首先，需要調整過度集中的股權結構。控股股東存在使得公司的主營業務及其利潤極有可能處于控制權人的控制與影響之下，借助不合理的關聯交易、直接占用上市公司營運資金或通過兼任上市公司重要治理與管理崗位等方式侵害公司利益。所以，謀求合理的股權結構、降低控股股東持股比例，提高股權制衡度是公司績效提升的重要基礎。在此基礎上，才可能通過有效的業務經營活動提升公司價值。其次，國有股權屬性對公司價值的負面影響。通過研究本文得到的研究結論是當控股股東為國有屬性時，該屬性對公司價值具有負面影響，影響程度為-0.77。因此，為了提升公司價值，需要適當調整國有股的股權屬性，大力發展機構投資者，引入多元投資主體，如保險公司、銀行、證券投資基金等機構投資者。我國資本市場上的機構投資者比重很小，機構投資者所持股票市值僅占總市值的10%左右。如果大量投資機構進入證券市場，有可能使小股東通過投資機構聯合起來，由此可有效緩解流通股過于分散的局面；同時應該鼓勵上市公司中幾大股東并存，因為有利于大股東相互監督和權力制衡，這對于優化股權結構，提高公司績效也有重大意義。最后，進一步規范關聯交易、資金占用與擔保等事項，嚴格執行有關規章制度。研究表明，控股股東的隧道挖掘行為主要借助于非公平的關聯交易、直接占用上市公司資金、要求上市公司為控股股東或其控制的其他企業提供擔保等方式進行。為了抑制這些掏空行為，證監會與財政部相繼頒發了系列文件規范保護公司價值與中小股東利益。《企業會計準則——關聯方關系及交易》、《關于強化持續監管，防止資金占用問題反彈的通知》等文件都在遏制大股東占用上市公司資金、防止非公平關聯交易方面進行了規定。為此需要提高信息披露透明度，借助加大執行監督檢查與處罰力度，抑制大股東掏空行為。本文在實證分析基礎上研究了影響自治區上市公司績效的主要股權結構問題，得到了一些初步結論。但是公司績效提升是一個復雜的動態、系統運作過程，而公司股權結構實質上是由控股股東的控制權反映出的，在現實中則具體地以公司治理結構和資源運營模式體現出來。因此，后續研究需要進一步分析上市公司不同治理結構與治理機制特色及其對公司資源運營的影響，加強控股股東實際控制權（隧道挖掘）制衡制度建設，搭建提高公司財務資源運營效率、提升公司績效、保護弱勢利益相關者利益的整體資源運營架構，以實現股東合理控制權運作下的公司治理機制與財務資源的互動運作。

表4 公司績效與股權結構變量的回歸結果

表5 公司績效與股權制衡度變量的二次回歸結果

［1］岳香：《上市公司經營者股權激勵與經營績效關系分析》，《黃山學院學報》2007年第2期。

［2］洪敏：《基于戰略的我國農業上市公司績效評價》，《技術經濟》2007年第7期。

［3］鐘艷：《公司管理層薪酬激勵與經營績效關系的實證研究》，《廣西財經學院學報》2007年第1期。

［4］毛志忠、吳冬生：《經營者報酬與公司績效相關性實證研究》，《山東行政學院山東省經濟管理干部學院學報》2007年第2期。

［5］岳香、洪敏：《公司經營者報酬的影響因素分析》，《安徽工業大學學報（社會科學版）》2007年第3期。

［6］曲麗清：《董事會規模與運作效率關系的實證分析》，《經濟問題探索》2007年第2期。

［7］孫月靜：《上市公司股權結構與公司績效關系的實證研究》，《遼寧師范大學學報（自然科學版）》2007年第2期。

［8］佘鏡懷、胡潔：《上市公司股權結構與公司績效關系的實證分析》，《當代經濟科學》2007年第1期。

［9］胡潔、胡穎：《上市公司股權結構與公司績效關系的實證分析》，《管理世界》2006年第3期。

［10］李竟成、趙守國：《董事會結構與公司治理績效的實證分析》，《商業研究》2006年17期。

［11］夏和平：《公司治理與公司績效關系的實證分析——以競爭性行業上市公司為例》，《商業研究》2006年第4期。

［12］孫菊生、李小俊：《上市公司股權結構與經營績效關系的實證分析》，《當代經濟》2006年第1期。

［13］徐莉萍：《股權集中度和股權制衡極其對公司績效的影響》，《經濟研究》2006年第1期。

［14］江永眾、熊平：《我國上市公司內部治理與財務績效關系的實證研究》，《經濟體制改革》2006年第6期。

［15］顧建國：《公司治理、董事會獨立性與公司績效》，《財經論叢》2006年第5期。

［16］陳冬華：《國有企業中的薪酬管制與在職消費》，《經濟研究》2005年第2期。

［17］白重恩：《中國上市公司治理結構的實證研究》，《經濟研究》2005年第2期。

［18］李維安：《上市公司董事會治理與績效倒U形曲線關系研究》，《經濟理論與經濟管理》2004年第8期。

［19］蘇啟林：《上市公司家族控制與企業價值》，《經濟研究》2003年第8期。

［20］李增泉：《會計盈余的穩健性：發展與啟示》，《會計研究》2003年第2期。

［21］胡銘：《上市公司高層經理與經營績效的實證分析》，《財貿經濟》2003年第4期。

［22］吳淑琨：《股權結構與公司績效的U型關系研究——1997～2000年上市公司的實證研究》，《中國工業經濟》2002年1期。

［23］唐宗明，蔣位：《中國上市公司大股東侵害度實證分析》，《經濟研究》2002年第4期。

［24］高明華：《中國上市公司治理績效的影響因素分析》，《國際金融研究》2002年第11期。

［25］張小寧：《經營者報酬、員工持股與上市公司績效分析》，《世界經濟》2002年第10期。

［26］李有根：《上市公司的董事會構成和公司績效研究》，《中國工業經濟》2001年5期。

［27］朱武祥、宋勇：《股權結構與企業價值——對家電行業上市公司實證分析》，《經濟研究》2001年第12期。

［28］魏剛：《高級管理層激勵與經營績效關系的實證研究》，《證券市場導報》2000年第3期。

［29］張紅軍：《中國上市公司股權結構與公司績效的理論及實證分析》，《經濟科學》2000年第4期。

［30］Brickley J，Coles J，Terry RL..Outside Directorsand the Adoption of Poison Pills．Journal of Financial and Economics35，1994．

［31］Lipton Martin and Lorsch Jay W..A Modest Proposal for Improved Corporate Governance.Business Lawyer，1992.

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