上市公司公司治理、高管薪酬與公司績效關系的實證研究——來自中國A股證券市場的經驗證據

徐良果 李 娜

（西藏大學財經學院 西藏 拉薩 610212）

一、引言

美國次貸危機引發的金融海嘯席卷了全球金融市場，并波及到了實體經濟，全球經濟信心受到強烈打擊，各國企業為減輕負擔，紛紛降低高管人員薪酬。美國政府宣布了“限薪令”，中國政府也宣布金融類國有企業負責人最高年薪為280萬元，且為稅前收入；德國等歐洲國家各大企業高管紛紛自覺放棄年終獎；英國金融服務局（FSA）出臺《高層管理規定、制度及監控——2009薪酬法案》，旨在完善薪酬制度，規避金融風險。在這種大環境下，高管薪酬策略和計劃管理必然受到影響。“原有的計劃是否仍處在正確的軌道上，是否仍能達到當初的目標，如何保證高管薪酬策略與計劃同企業經營戰略保持一致，與股東利益保持一致，同時還不能失去市場競爭力，這是企業需要重新面對的重點問題”。經營權和所有權分離是現代企業的重要特征，它直接導致經營者和所有者目標不一致。Jensen&Meekling（1976）提出了委托代理理論，認為只要設置有效的代理人報酬機制就有可能將代理人和委托人的目標保持一致。現代企業的管理者報酬研究就是起源于委托代理理論，高管薪酬激勵是公司治理的核心，建立有效的高管薪酬激勵機制成為現代企業的一個重要任務，關系到能否妥善地解決委托代理問題。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Hambrick和Finkelstein（1995）發現董事長與總經理為同一人的時候，董事長（也就是總經理）在董事會中能夠獲得較大的權力。Cyert，Kang和Kumar（2002）也發現當董事長與總經理二職合一時高管薪酬高出平均水平20%～40%。董事長總經理二職合一，相對于不合一時，權力更大，權力尋租的可能性更大，提高自己薪酬的客觀能力更強。Jensen（1993）研究發現，隨著董事會規模增加，董事之間的矛盾可能會削弱董事會對CEO的監督和評價作用，當董事人數超過7個或8個時，董事會就不能發揮應有作用并易受CEO控制。Core等（1999）發現CEO報酬隨著公司董事會規模的增大而增大。董事會規模越大，其成員間溝通與協調越困難，容易產生“搭便車”的動機，從而削弱董事會監督功能。Fama和Jensen（1983），Weisbach（1988），John和Senbet（1998），Core（1999）等發現，高層管理者常常在公司董事會占據一席之地，董事會的有效性往往依賴獨立董事，在高管薪酬問題上起決定作用的往往都是獨立董事。Boyd（1994），Kren和Kerr（1997）發現，獨立董事比例與高管薪酬呈負相關關系。獨立董事擁有良好的職業技能和職業素養，相對于其他董事，監督能力更強。獨立董事比例越高，董事會與高管間信息不對稱程度更高，更傾向于采用企業業績決定高管薪酬。Agrawal和Mandelker（1987）、Demsetz和Leh（1985）、Shleifer和Vishny（1986）等發現在實務中進行監督的成本非常高，只有大股東才具有這個能力。Santerre，Neun（1986），Bertrand，Mullainathan（2000）等發現外部大股東的存在是有效公司治理結構的必要條件，同時發現外部大股東存在的公司，公司績效與高管薪酬相關性顯著；外部大股東不存在的公司，平均高管薪酬較高。所有權越分散，高管控制力越強，給自己發放更高報酬的客觀能力越強。

（二）國內文獻 肖繼輝（2005）認為國有股比例是總經理報酬的決定因素之一。楊漢明（2002）發現國有股比例與高管薪酬存在負相關關系。原因可能是國有股比例越大，政府部門對上市公司的監控力度越強，同時國有股股東一般會對高管薪酬采用行政限制，高管薪酬的設置還要參考更多的指標（比如公務員工資等），并不是完全以公司績效為依據。張俊瑞（2003）發現高管薪酬激勵與公司績效存在顯著的穩定的正相關關系。陶金元、魏祥、遷李鵬（2007）也發現高管薪酬與公司績效顯著相關。胡婉麗（2004）也證實了該觀點，但發現高管持股比例與公司績效負相關。

三、研究設計

（一）研究假設 本文提出研究假設如下：董事長與總經理二職合一是指董事長和總經理由同一人擔任，董事長（也就是總經理）在公司內部擁有絕對權威，而且可能導致監督機制缺失。Hambrick和Finkelstein（1995）就發現董事長與總經理二職合一的時候，董事長或總經理能夠獲得董事會較大的權力。在這種情況下，董事會形同虛設，因為其他董事會成員不可能擁有董事長一樣的權力，從而導致無法提出自己的獨到見解（提出了也沒用），并且必須依附于董事長，否則就可能受到大權獨攬者的排擠甚至被趕出董事會。在這種情況下，高管人員的控制能力越高，給自己提供更高薪酬的客觀能力越強。Cyert，Kang，&Kumar（2002）就發現當CEO兼任董事長時高管薪酬高出平均水平的20%～40%。由此，提出以下假設：

假設1：公司董事長和總經理二職合一與高管薪酬之間存在正相關關系

國外研究中董事會規模同高管薪酬間關系有兩種觀點。一種觀點認為兩者之間負相關。因董事會人數多，其內部的專業、管理知識能夠互補。同時，董事會規模越大，越能夠代表不同的利益相關者，越能夠協調相關各方的利益。另一種觀點認為董事會規模大效率低，易產生“羊群效應”，Jesen（1993）研究發現，隨著董事會規模增加，董事之間的“內訌”會削弱董事會對CEO的監督和評價作用。Core，Holthausen，Larcker（1999）也認為董事會規模越大，高管越可能進行權力尋租，高管薪酬較高。

假設2：董事會規模與高管薪酬之間存在正相關關系

獨立董事的作用在于對經營者的監控。獨立董事相對于其他董事會成員，其獨立性更強，獨立董事比例越高，越有利于內部機制的強化，越能抑制管理者尋租的可能。我國于2001年引入獨立董事機制，獨立董事的一項重要功能就是“就公司董事、高級管理人員的薪酬發表獨立意見”。獨立董事因其良好的專業素養，更能承擔起監督公司高級管理人員的責任。Fama和Jensen（1983），Weisbach（1988），John和Senbet（1998），Coreetal．（1999）等發現，高層管理者常常在公司董事會占據一席之地，董事會的有效性往往依賴獨立董事，在高管薪酬問題中起決定作用的往往都是獨立董事。Boyd（1994），Kren和Kerr（1997）發現，獨立董事比例越高，高管薪酬越低。

假設3：高管薪酬與獨立董事比例之間存在負相關關系

我國上市公司大多改制于國有企業，造成了“國有股”比重很大的現象。國有股比例越大，政府部門對上市公司的監控動機越強，監控力度越大，同時，國有股股東一般會對高管薪酬采用行政手段進行限制。同時，國有控股公司大多不以公司價值最大化為終極目標，它們更多的要承擔社會責任，其高管薪酬的設定會更多的參照其他指標（如公務員收入等），而不是以公司績效為依據。所以，在國有股比例越大的公司中，高管薪酬越受到非業績因素影響。楊漢明（2002）發現國有股比例越高的公司，高管薪酬越低。因此提出以下假設：

假設4：高管薪酬與國有股比例之間存在負相關關系

如果公司所有權集中度高，大股東有足夠的利益刺激而對管理層進行監督，并能夠有效抑制代理人提高薪酬的行為。Agrawal和Mandelker（1987）、Demsetz和Leh（1985）、Shleifer和Vishny（1986）就發現，實務中進行監督的成本非常高，只有大股東才有這個能力。而公司所有權越分散，特別是當監督成本遠遠大于監督帶來的收益時，小股東的監督動機將被削弱甚至完全消失，監督的削弱或消失，將導致代理人能夠更加輕易地獲得公司的各項權力，代理人的權力越大，越能夠在薪酬契約談判中占優勢，甚至能主導談判，給自己更高的報酬的客觀能力越強。Santerre和Neun（1986），Dyl（1988），Firth et al．（1999）等就發現，所有權分散，高級管理人員控制能力更強，更傾向于提高自己的報酬。公司股權越集中，越有利于出現負責任的委托人，同時對代理人進行監督和管理能力越強。

假設5：高管薪酬與股權集中度之間存在負相關關系

根據代理理論，當股東與公司高管間信息不對稱時，雙方會簽訂報酬——績效契約，以減少因為信息不對稱帶來的風險。報酬——契約約束下，公司高級管理人員的報酬將由企業績效決定。高級管理人員想提高報酬，必須提高公司業績。可見，高管薪酬與公司績效應呈的正相關關系。當公司高管持有公司股份時，他會選擇風險高收益高的項目，以此提高公司業績，從而提高自身福利水平；當公司高管不持有公司股份時，公司績效與個人無關，他就可能會因規避風險而選擇風險低收益低的項目（這往往能影響公司的長遠發展）。Halland Liebman（1998）就發現公司價值每增加1000美元，高管報酬增長25美元，其中包括19.7美元的股權份額。因此，提出以下假設：

假設6：高管薪酬與企業績效之間存在正相關關系

假設7：高管持股比例與企業績效之間存在正相關關系

（二）樣本選取和數據來源 本文采用2007年至2009年中國上市公司數據為樣本，樣本數據均來自深圳國泰安公司的CSMAR（www.gtarsc.com）上市公司數據庫。因研究需要，對數據進行了處理：剔除了ST、PT類上市公司樣本，剔除了金融類上市公司樣本，剔除了極限值公司樣本，得到3817個公司樣本，使用STATA統計軟件進行數據的分析、統計和回歸。

（三）模型建立和變量定義 本文分為兩個層次，第一層次以高管薪酬為被解釋變量，考察董事會規模、獨立董事比例、董事長總經理兩職兼任情況、股權集中度、國有股比例和高管持股比例對高管薪酬的影響，第二層次以每股收益和凈資產收益率為被解釋變量，考察高管薪酬和高管持股比例對公司績效的影響。建立回歸模型如下：

相關變量定義見（表1）和（表2）。

四、實證結果分析

（一）描述性統計 由（表3）可知，三年的董事會規模平均值分別為9.408，9.285、9.162，呈遞減趨勢，選擇9人董事會的公司占了絕大多數，2007年為569家，2008年為672家，2009年為718家，分別占當年樣本總量的，48.8%、52.1%，52.7%，呈遞增趨勢。獨董比例的平均值也在增加，三年的平均值分別為35.8%、36.1%、36.37%，也呈遞增趨勢。董事長和總經理兼任情況在增加，2007年至2009分別有151家、182家、205家，出現這種情況可能是基于權力集中，方便形成“合力的考慮”。股權集中度選擇的是前五大股東持股比例平方和，數值越大股權越集中，三年平均值分別為0.171、0.177、0.0734，出現了一定的波動。國有股比例在逐漸減少，三年的平均值分別為26.3%、22.6%、12.7%。高管持股比例每年均值分別為0.8%、1.7%、0.98%，高管持股比例明顯偏低。

表1 模型1的相關變量定義

表2 模型2和模型3的相關變量定義

表3 描述性統計結果

表4 相關性檢驗結果

表5 回歸分析結果

（二）相關性分析 （表4）是相關性檢驗結果。可以發現：解釋變量之間的簡單線性關系數超過0.9時會存在相關性問題，在0.8以上可能會有問題。在表中，各解釋變量之間相關系數遠小于0.8，初步判定本研究中存在相關性問題的可能性較小。

（三）回歸分析 回歸分析結果見（表5）所示。可以發現：第一，高管薪酬與董事長和總經理由一人兼任之間的相關系數為0.123，在1%水平下顯著，驗證了假設1。說明董事長和總經理為同一人會使高管薪酬增加，原因是董事長與總經理二職合一的時候，董事長或總經理獲得董事會較大的權力。在這種情況下，董事會形同虛設，因為其他董事會成員不可能擁有董事長一樣的權力，從而導致他們無法提出自己的獨到見解（提出了也沒用），并且必須依附于董事長，否則就可能受到大權獨攬者的排擠甚至被趕出董事會。在這種情況下，高管人員的控制能力越高，給自己提供更高薪酬的客觀能力越強。第二，高管薪酬與董事會規模相關系數為0.023，在1%水平下顯著，驗證了假設2。說明隨著董事會規模的擴大，高管薪酬在增加。原因是董事會規模大越大，董事會成員間溝通和協調越困難，越可能產生“內訌”，相互間越可能產生敵對情緒，更有可能出現不坦率批評總經理錯誤做法的現象，也更容易出現“搭便車”的動機。這些情況都可能削弱董事會效率，從而被總經理控制，導致總經理更可能權力尋租，提高自己薪酬。第三，高管薪酬與獨立董事比例相關系數為-0.0709248，驗證了假設3，但不顯著。原因可能是我國引入獨立董事制度時間不長，沒有建立專業的獨立董事評估機制，獨立董事的回報體制也不完善，沒有將公司績效同獨立董事利益綁定，沒有以法律形式明確獨立董事的權力、責任和義務，這些都導致獨立董事獨立性缺乏及獨立董事責權利不明。盡管有上市公司應賦予獨立董事一些特別職權的規定，但是由于時間、信息等因素的約束，很多獨立董事仍然無法很好地行使職權。同時獨立董事和上市公司之間沒有建立定期溝通機制，不能保證獨立董事充分了解公司信息，獨立董事的知情權不充分。很多公司獨立董事都是公司高管的朋友，是通過高管介紹進入公司，還不具備真正的獨立性，從而導致相關系數不顯著。第四，高管薪酬與國有股比例相關系數為-0.216，在1%水平下顯著，驗證了假設4，隨著國有股比例增加，高管薪酬減少。原因是國有股比例越大，政府部門對上市公司的監管動機越強，監控力度越大，越能夠約束高管人員的自利行為，使其不能夠隨意增加自己的薪酬。同時，國有股股東一般會對高管薪酬采用行政手段進行限制，并且國有控股公司大多不以公司價值最大化為終極目標，它們更多地要承擔社會效應，其高管薪酬的設定會更多地參照其他指標（如公務員收入等），而不是完全以公司的績效為依據，市場化程度低，薪酬水平也低。所以，在國有股比例越大的公司中，高管薪酬受到的非業績因素影響越多，薪酬水平越低。第五，高管薪酬與股權集中度相關系數為-0.354，在1%水平下顯著，驗證了假設5。原因是股權集中度越高，大股東有足夠的利益刺激而對管理層進行監督，并能夠有效抑制代理人提高薪酬的行為。公司所有權越分散，特別是當監督成本遠遠大于監督帶來的收益時，小股東的監督動機將被削弱甚至完全消失。監督能力越低，代理人越容易獲得公司控制權，在薪酬契約談判中越占優勢，甚至主導談判，更容易給自己高報酬。第六，在模型2和模型3中，公司績效與高管薪酬相關系數分別為0.127、0.0358，在1%水平下顯著，驗證了假設6。根據代理理論，當股東與公司高管間信息不對稱時，雙方會簽訂報酬——績效契約，以減少信息不對稱帶來的風險。在報酬——績效契約約束下，公司高級管理人員的報酬將由企業績效決定。高級管理人員想提高自己的報酬，必須提高公司業績。公司績效與高管持股比例相關系數分別為0.627、0.1449，在1%水平下顯著，驗證了假設7。當公司高管持有公司股份時，他們會選擇風險高收益高的項目，以此提高公司業績，進而提高自身福利水平；當公司高管不持有公司股份時，公司績效與個人無關，他們就可能因規避風險而選擇風險低收益低的項目（這往往會影響公司的長遠發展）。

五、結論與建議

高管人員薪酬制度是影響現代企業經營的一個重要因素，公司治理應該有效地對其進行監督和管理，同時，薪酬激勵又能對公司績效產生積極影響，如何在監督與激勵之間選擇科學合理的平衡是企業經營中一個非常重要的問題。根據我國的實際情況和結合本文的研究結果，建議從以下幾個方面進行改革：第一，盡快完善我國獨立董事制度，充分發揮獨立董事的作用。在我國，獨立董事獨立性缺乏及獨立董事責權利不明仍是現階段獨立董事制度的致命傷。盡管有上市公司應賦予獨立董事一些特別職權的規定，但是由于時間、信息等因素的約束，很多獨立董事仍然無法很好地行使職權。完善獨立董事制度是當前健全我國證券市場的重要任務。首先應逐步建立獨立董事的中介評估機制，盡快培養一批符合獨立董事職業素養的專業人才。同時要建立獨立董事的回報體制，實現現金報酬與期權相結合，將公司績效同獨立董事利益綁定。其次要提高獨立董事比例和建立獨立董事的問責機制，以法律的形式詳細明確獨立董事的權力、責任和義務。再次，當獨立董事退出時，上市公司必須披露，并說明原因。最后，獨立董事和上市公司之間要建立溝通機制，確保獨立董事充分了解公司信息，保證獨董的知情權。第二，杜絕董事長與總經理兼任情況的發生，改行政任命為市場任命。本文的實證結果顯示，董事長和總經理為同一人與高管薪酬之間存在顯著的正相關關系，說明當董事長和總經理為同一人時，高管薪酬較高，應避免董事長兼任總經理的情況發生。此外，我國上市公司的高管人員，特別是國有企業的高管人員多為行政任命，行政級別最高的管理人員具有絕對的領導權，所以我國上市公司董事長與總經理的分離在很大程度上只是貌離神合，相互間很難制衡，不能有效的發揮激勵約束作用。所以，傳統的行政任命應該改革，讓市場來選擇管理人員。第三，增加高管持股比例，加大長期激勵比重。從上文的結論可以看到，我國上市公司高管薪酬同公司績效存在顯著的正相關關系，說明“報酬——績效”契約關系基本形成，同時也看到國內目前多采用工資加獎金的激勵模式，相對于國外花樣繁多的薪酬激勵形式，結構單一，并且容易導致高管人員的“短視”行為。部分公司也采用了高管持股等長期激勵形式，但是比例太小，在前面的描述性統計中可以看到，2007年至2009年高管持股比例平均值分別為0.8%、1.7%、0.98%，只有一年超過1%，與國外動輒百分之十幾相比實在太少。應大幅提高高管持股比例，多元化薪酬激勵形式，建立起真正有效的薪酬激勵機制。第四，合理化國有股比例。本文的實證結果顯示，國有股比例與高管薪酬存在負相關關系。我國上市公司多改制于國有企業，部分企業領導受政府指派，國有股比例越大，政府監控力度越大，受分配制度中“大鍋飯”現象影響，國有性質股東往往會限制高管薪酬。同時，國有控股企業往往受其他因素影響而不完全以公司價值最大化為目標，其高管薪酬的制定也不完全以公司績效指標為基礎，難以發揮市場定價作用。國有持股比例應當合理，減少對高管薪酬的行政干預，充分發揮市場對高管薪酬的定價作用。第五，加強公司治理中薪酬情況的全面披露。股東要全面了解上市公司財務狀況，要正確評估管理者業績，必須要求上市公司全面充分披露各種相關信息。我國證監會雖然對上市公司做了相關要求，但實際操作并不理想，股東和高管間信息嚴重不對稱。在薪酬方面，證監會僅要求在年報中披露高管的總薪酬、前三名高管薪酬總額，顯然不全面，隱藏了大量應該披露而未披露的信息，信息披露機制改革迫在眉睫。如果披露上市公司所有高管人員的薪酬情況確實不切實際，作為補償措施，證監會應規定，在發生高管丑聞后，上市公司必須完整、清晰、準確披露所有高管人員薪酬及其他基本情況，包括基本工資、獎金、津貼、在職消費等各種信息，方便股東及其他利益相關者監督。

［1］陶金元、魏祥、遷李鵬：《中國上市公司業績及高管薪酬相關性分析》，《華東經濟管理》2007年第5期。

［2］肖繼輝：《有關經理報酬決定因素的實證研究》，《當代財經》2005年第5期。

［3］張俊瑞：《高級管理層激勵與上市公司經營績效相關性的實證分析》，《會計研究》2003年第9期。

［4］Hambrick.D.C.and Finkelstein.S..The Effects of ownership structure strategic on conditions at the top：The case of CEO pay raises.Strategic Economic Journal，1995.

［5］J.E Core，R.W.Holthausen.D.F.Larcker.Corporate Governmance，Chief Executive Officer Compensation，and Firm Performance.Journal of Financial Economics，1999.

［6］Jensen M..The Modern Industrial Revolution，Exit，and the Failure of Internal Control Systems.Journal of Finance，1993.