上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有自利動(dòng)機(jī)的實(shí)證分析*

張 鳳

（成都信息工程學(xué)院 四川 成都 610103）

一、引言

1936年Keynes提出了最大化股東價(jià)值的現(xiàn)金持有“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”和“交易成本動(dòng)機(jī)”。隨后在20世紀(jì)五、六十年代以Baumol、Miller and Orr等為代表建立了現(xiàn)金持有的交易成本模型和隨機(jī)模型，試圖找到最優(yōu)的現(xiàn)金持有量。然而，事實(shí)上公司現(xiàn)金持有量與“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”、“交易成本動(dòng)機(jī)”等預(yù)期的最優(yōu)持有量存在很大的偏差。這主要在于：在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，公司經(jīng)理人與股利利益出現(xiàn)分化。公司經(jīng)理人的目標(biāo)并不完全是以“最大化股東價(jià)值”作為目標(biāo)，而是追求自身利益的最大化，企圖持有更多的現(xiàn)金，增強(qiáng)自身的控制權(quán)和抗約束的能力。所以，Jensenand Meckling（1986）提出了自由現(xiàn)金流理論，認(rèn)為公司自由現(xiàn)金流越大，經(jīng)理人自利性行為越強(qiáng)。同時(shí)，在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)代理問(wèn)題還包括Sheiferand Vishny（1997），LaPortaetal（1999）、Faccioetal（2001）等提出的“大股東與中小股東之間的利益沖突”。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)所有權(quán)高度集中時(shí)，大股東有足夠的能力控制上市公司，從而謀取控制權(quán)的私人利益。在現(xiàn)金持有決策上就表現(xiàn)為大股東與經(jīng)理人結(jié)成利益聯(lián)盟共同剝奪小股東以及債權(quán)人的利益。我國(guó)上市公司面臨特殊制度背景：股權(quán)高度集中，國(guó)有股占主導(dǎo)地位，經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)和外部約束較小，法律對(duì)中小投資者的利益保護(hù)機(jī)制缺乏，信息不對(duì)稱程度較高等為公司現(xiàn)金持有決策中的“交易成本動(dòng)機(jī)”、“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”以及經(jīng)理人和控股股東的“自利動(dòng)機(jī)”提供了存在的外部條件。所以本文從實(shí)證的角度論證我國(guó)上市公司在現(xiàn)金持有決策上是否同時(shí)存在經(jīng)理人自利動(dòng)機(jī)和控股股東自利性動(dòng)機(jī)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，公司經(jīng)理人與股東利益沖突、大股東與中小股東利益沖突受到普遍關(guān)注。在現(xiàn)金持有決策中也可能存在經(jīng)理人的現(xiàn)金持有自利動(dòng)機(jī)和控股股東的現(xiàn)金持有自利動(dòng)機(jī)兩個(gè)方面，由此分別從經(jīng)理人和控股股東兩個(gè)角度提出相應(yīng)的研究假說(shuō)。

（1）所有權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人自利性動(dòng)機(jī)。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，公司經(jīng)理人為了增強(qiáng)自身可自由控制的資源，避免外部市場(chǎng)約束，有著強(qiáng)烈的現(xiàn)金持有偏好，從而使得公司實(shí)際現(xiàn)金持有與最大化股東價(jià)值的最佳現(xiàn)金持有存在偏差。對(duì)于經(jīng)理人現(xiàn)金持有自利行為的抑制，一是需要對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行有效激勵(lì)；二是需要對(duì)經(jīng)理人行為進(jìn)行有效約束。當(dāng)激勵(lì)和約束較小時(shí)，經(jīng)理人現(xiàn)金持有自利動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)，存在強(qiáng)烈的現(xiàn)金持有偏好。當(dāng)激勵(lì)和約束增強(qiáng)時(shí)，經(jīng)理人的自利動(dòng)機(jī)會(huì)減弱，在現(xiàn)金持有決策上與股東利益趨于一致。所以，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)理人自利性現(xiàn)金持有與經(jīng)理人激勵(lì)-約束負(fù)相關(guān)

為了具體描述經(jīng)理人自利性動(dòng)機(jī)的存在，主要是高管人員持股比例、所有權(quán)集中度、控股股東性質(zhì)等三個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量將假設(shè)1進(jìn)行細(xì)分：就經(jīng)理人所有權(quán)而言，Ozkan（2004）認(rèn)為：當(dāng)公司經(jīng)理人所有權(quán)越低，經(jīng)理人與股東的利益不一致程度越高，經(jīng)理人越可能按自己的利益行事，持有大量現(xiàn)金的偏好強(qiáng)烈。一旦經(jīng)理人所有權(quán)增加到某一點(diǎn)，經(jīng)理人利益與股東利益趨于一致，會(huì)減少手中所持有的現(xiàn)金數(shù)量。這時(shí)，經(jīng)理人所有權(quán)與自利性現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理人所有權(quán)增加但還未增加到能使經(jīng)理人與股東利益一致的所有權(quán)時(shí)，經(jīng)理人可能會(huì)繼續(xù)增加現(xiàn)金持有，經(jīng)理人所有權(quán)與現(xiàn)金持有正相關(guān)。Ozkan（2004）也證實(shí)了這種非線性相關(guān)關(guān)系的存在。然而，就我國(guó)上市公司而言，2001年至2003年深滬上市公司高管人員持股比例平均分別為：0.0057%、0.0133%、0.0239%。2004年至2006年高管人員持股比例大為增加，不過(guò)平均持股比例也僅有：1.289%、1.133%、1.037%。高管人員持股比例普遍偏低，只有極少數(shù)公司的高管持股比例在5%以上，更多的公司是高管持股比例為0。這有可能高管人員與股東利益不一致程度增加，也可能大大減弱高管人員持股比例的區(qū)間效應(yīng)，由此提出：

假設(shè)1a：高管持股比例與經(jīng)理人自利性現(xiàn)金持有正相關(guān)

就控股股東性質(zhì)而言，Ozkan（2004）證實(shí)控制人性質(zhì)對(duì)經(jīng)理人現(xiàn)金持有選擇沒(méi)有影響。但就我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，控股股東性質(zhì)大致可分為：國(guó)有控股、民營(yíng)控股、外資控股、集體控股、社會(huì)團(tuán)體控股、職工持股會(huì)控股。對(duì)于國(guó)有控股的公司，所有者嚴(yán)重缺位，這給經(jīng)理人‘自利動(dòng)機(jī)’造就了很好的條件；而集體控股、社會(huì)團(tuán)體控股、職工持股會(huì)控股的公司所有者屬于某個(gè)團(tuán)體，對(duì)于該團(tuán)體的成員并沒(méi)有足夠的積極性和能力有效控制經(jīng)理人行為，公司的運(yùn)營(yíng)及監(jiān)督都存在多層級(jí)委托代理關(guān)系。民營(yíng)控股和外資控股卻能有效控制經(jīng)理人行為。所以提出：

假設(shè)1b：民營(yíng)控股和外資控股公司現(xiàn)金持有相對(duì)較少

就股權(quán)集中度而言，按照Grossmanand Hart（1988），Stiglitz（1985）的觀點(diǎn)，當(dāng)股權(quán)分散時(shí)，普通股東并沒(méi)有足夠的積極性去監(jiān)督經(jīng)理人行為，公司會(huì)持有過(guò)量的現(xiàn)金。相反，股權(quán)集中時(shí)，大股東享有公司大部分現(xiàn)金流量的索取權(quán)，能積極而有效地監(jiān)督經(jīng)理人，抑制經(jīng)理人的自由處置權(quán)帶來(lái)的高昂代理成本，公司不會(huì)持有大量現(xiàn)金。所以提出：

假設(shè)1c：股權(quán)集中度與經(jīng)理人自利性現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)

（2）所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東現(xiàn)金持有自利動(dòng)機(jī)假說(shuō)。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)代理問(wèn)題不僅包括經(jīng)理人與股東的利益沖突，還包括Sheiferand Vishny（1997），LaPortaetal（1999）、Faccioetal（2001）等提出的大股東與中小股東之間的利益沖突。Guneyetal（2004）就提出，當(dāng)大股東擁有公司幾乎所有的控制權(quán)時(shí)，大股東可能有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)——以犧牲小股東利益為代價(jià)，增加自己控制資金的數(shù)量，侵吞公司財(cái)產(chǎn)；同時(shí)也可能出現(xiàn)大股東與經(jīng)理人結(jié)成利益聯(lián)盟共同剝奪小股東以及債權(quán)人的利益。方式之一就是“積累大量現(xiàn)金。在這種情況下，股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有正相關(guān)。Guneyetal（2004）一文雖然未證實(shí)股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有正相關(guān)關(guān)系；但卻為研究股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有關(guān)系提供了較好的研究視覺(jué)。在我國(guó)，股權(quán)高度集中，法律上缺乏對(duì)投資者尤其是中小投資者的利益保護(hù)機(jī)制，上市公司大、小股東之間的利益沖突非常突出，大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英等國(guó)。然而，大股東自利動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱表現(xiàn)還將受到其他股東對(duì)其的制衡度，當(dāng)其他股東持股比例足以與第一大控股股東相抗衡時(shí)，第一大控股股東的現(xiàn)金持有自利動(dòng)機(jī)會(huì)減弱。所以提出：

假設(shè)2a：股權(quán)集中度與控股股東自利性現(xiàn)金持有正相關(guān)

假設(shè)2b：股權(quán)制衡度與控股股東自利性現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取1998-2006年連續(xù)4年以上有數(shù)據(jù)的上市公司為樣本，并進(jìn)行了如下篩選：考慮到特殊行業(yè)的影響，剔除了金融、證券類公司；考慮到異常值的影響，剔除了年度資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本公司和所有ST、PT公司；在數(shù)據(jù)處理上，對(duì)于利潤(rùn)表及資產(chǎn)負(fù)債表年末報(bào)表數(shù)據(jù)缺失的樣本用下一年的年初資料替代，將A股12月交易指標(biāo)資料缺失的樣本用上一個(gè)月份或本年度與其最接近的月份資料替代。將無(wú)法進(jìn)行以上操作的數(shù)據(jù)缺失樣本排除；此外，需特別說(shuō)明的是，本章之所以選取樣本區(qū)間為1998年至2006，是因?yàn)椋褐荒軓腃CER治理數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取1998年及以后的現(xiàn)金持有自利動(dòng)機(jī)代理變量數(shù)據(jù)。為了增加樣本量，部分?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算用到該樣本1998年前數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR財(cái)務(wù)及市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)中的年度利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表以及滬深A(yù)股月交易指標(biāo)和CCER治理數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）變量定義 本文進(jìn)行了如下變量定義：（1）現(xiàn)金持有量，定義為現(xiàn)金及短期投資與凈資產(chǎn)之比取對(duì)數(shù)。簡(jiǎn)記為ln（cash/NA）。（2）股權(quán)集中度。本文用CR指數(shù)進(jìn)行衡量。其中CR指數(shù)表示的幾大股東持股比例和，表示為（Sk是公司第k位大股東的持股比例）；我國(guó)上市公司普遍股權(quán)集中度較高，用CR1就可凸顯股權(quán)集中的程度。（3）股權(quán)制衡度，指的是其他大股東持股比例與控股股東持股比例的比值。比值越大，說(shuō)明其他大股東越有實(shí)力與控股股東相抗衡，有效制約控股股東的自利性行為；比值越小，說(shuō)明控股股東控股程度越高，自身行為受約束的程度較小。為此，本文采用第二至第五大股東持股比例和/第一大股東持股比例，記為CR2-5/CR1。（4）高管持股比例，指的是年末公司全部高級(jí)管理人員，包括所有董事、監(jiān)事和其他高級(jí)管理人員所持有的股份數(shù)占總股本的比例。記為manager。（5）控股股東性質(zhì)，指的是上市公司第一大股東的最后控股股東的類別。本文依據(jù)前文假設(shè)定義了民營(yíng)控股虛擬變量（屬民營(yíng)控股的，定義為1；反之為0）、外資控股虛擬變量（屬外資控股的，定義為1；反之為0）；分別記為dummyprivate，dummyforeign。（6）其他控制變量。包括：公司規(guī)模、負(fù)債率、資本支出、凈營(yíng)運(yùn)資本、股利支付、投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量波動(dòng)性、行業(yè)虛擬變量、時(shí)間虛擬變量等見(jiàn)（表1）。

表1 現(xiàn)金持有自利動(dòng)機(jī)的控制變量選取及定義

表2 所有權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有自利動(dòng)機(jī)分析

三、實(shí)證結(jié)果分析

為了分析公司現(xiàn)金持有決策是否受到自利動(dòng)機(jī)影響，從所有權(quán)角度，分別引入了高管人員持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、是否屬于民營(yíng)控股和是否屬于外資控股等變量，其中的股權(quán)集中度分別引入第一大股東持股比例（CR1）及其持股比例平方（CR12）和立方（CR13）三個(gè)變量，并對(duì)影響現(xiàn)金持有決策的交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)的代理變量和公司規(guī)模進(jìn)行了有效控制，得到回歸分析結(jié)果（表2）。可以看出，高管人員持股比例與現(xiàn)金持有正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)不顯著。不支持假設(shè)1a。這也說(shuō)明我國(guó)高管人員持股較少，股權(quán)激勵(lì)有限，無(wú)法促使經(jīng)理人與股東利益一致，也就不可避免現(xiàn)金持有決策中經(jīng)理人的自利行為。民營(yíng)控股和外資控股虛擬變量與現(xiàn)金持有的關(guān)系看來(lái)，民營(yíng)控股虛擬變量與現(xiàn)金持有無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系；而外資控股虛擬變量與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，部分支持了假設(shè)1b。說(shuō)明在其他條件相同的情況下，外資控股確實(shí)能有效的控制經(jīng)理人行為，持有較少現(xiàn)金。對(duì)于經(jīng)理人自利行為的制約因素還有股權(quán)集中度，從（表2）的實(shí)證結(jié)果看來(lái)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于某一點(diǎn)時(shí)，隨著股權(quán)增加，股東對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督增強(qiáng)，股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有表現(xiàn)為‘負(fù)相關(guān)’關(guān)系；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于該點(diǎn)達(dá)到另一點(diǎn)時(shí)，控股股東會(huì)產(chǎn)生控制的私人利益，增加現(xiàn)金持有，股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有表現(xiàn)為‘正相關(guān)’關(guān)系；當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，控股股東持有大量現(xiàn)金的收益大于其成本時(shí)，公司會(huì)減少現(xiàn)金持有并促使經(jīng)理人做出符合最大化企業(yè)價(jià)值的行為，此時(shí)股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。支持假設(shè)1c、2a。對(duì)于控股股東自利行為的約束來(lái)自其他股東對(duì)他的制衡，實(shí)證發(fā)現(xiàn)第二到第五大股東對(duì)第一大股東的制衡度越高，第一大股東的自利行為會(huì)減弱，公司現(xiàn)金持有決策更理性，從而證實(shí)了假設(shè)2b。

四、結(jié)論

本文以1998年至2006年連續(xù)4年以上有數(shù)據(jù)的上市公司為樣本，從所有權(quán)結(jié)構(gòu)的角度引入高管人員持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、是否屬于民營(yíng)控股和是否屬于外資控股等變量分析現(xiàn)金持有自利性動(dòng)機(jī)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有決策確實(shí)同時(shí)存在經(jīng)理人自利性動(dòng)機(jī)和控股股東自利性動(dòng)機(jī)。要促使公司在現(xiàn)金持有決策中充分以最大化公司價(jià)值為目標(biāo)，減少其行為決策中的自利行為，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)經(jīng)理人和控股股東的監(jiān)督約束機(jī)制。

［1］張人驥、劉春江：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護(hù)與上市公司現(xiàn)金持有量》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2005年第2期。

［2］Dittmar A.,J.M.Smith,and H.Servaes,Internationalcorporategovernanceand corporatecashholding,Journalof Financialand Quantitative Analysis,2003.

［3］FaccioM.,H.P.Lang,L.Young,Dividendsand expropriation,American Economic Review,2001.