上市公司債務與經營業績影響研究——基于我國電子類上市公司的經驗證據

洪愛梅

（南京人口管理干部學院 江蘇 南京 210042）

一、引言

資本結構的治理效應是20世紀80年代以來現代資本結構理論研究的一項重要內容。資本結構治理效應研究分為股權融資治理效應和債務融資治理效應兩個方面，債務融資治理效應又可分為兩個方面，即債務融資整體的治理效應和債務融資不同類型的治理效應。有關債務整體和債務不同類型的治理效應國內外已有大量的研究，Jensen（1986）認為：債務融資將減少企業內部人可自由支配的現金流，從而負債可以作為降低企業代理成本的一種機制，提高企業業績。Stulz（1988）的研究表明：負債比例上升使得內部人更容易獲得控股權，從而不易發生企業接管和代理權爭奪等可以改善企業業績的行為，而這又有可能降低企業業績。Myers（1977）認為在企業擁有較多增長機會時，企業因長期債務過多而使股東產生投資不足問題，借入短期債務可以緩和投資不足問題，從而提高企業績效。Hart和Moore（1995）的研究表明，長期債務可以防止經營者的無效擴張但弱化了外部投資者的控制而有利于經營者的利益偏好。短期債務融資則有利于約束經營者對自由現金流量的隨意決定權，并通過對公司的清算與破產的可能性增加經營者的經營激勵。這意味著企業的最優資本結構應該是股權與債權、短期與長期債權并用。實證研究方面，Schiantarelli（1997）采用英國和意大利公司面板數據進行研究，但結果沒有支持短期債務通過更好的監督和控制以提高公司價值的假設。關于債務融資的治理效應國內已有不少研究。于東智（2003）的研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系；范從來等（2004）的研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的正相關關系。袁衛秋（2007）發現債務期限與經營績效顯著正相關，債務總額與經營績效顯著負相關，但債務期限對績效的影響作用遠不如債務總額的作用大。梅波（2009）研究發現債務期限對經營業績有正效應，而且在增長機會越多的企業，債務期限的價值效應越大。這些研究都是關于上市公司債務總額和債務期限對經營業績的影響，大多采用單方程模型，沒有考慮經營業績對債務總額和債務期限的影響，本文擬通過建立聯立方程模型考察債務總額和債務期限與經營業績之間可能存在的互動關系，為電子業上市公司的債務融資提供一定的理論參考。

二、研究設計

（一）樣本選取 本文以2007年12月31日前在滬深兩地上市的電子業公司作為樣本，選取樣本公司2007年至2009年3年的面板數據（panel data）為研究對象，在樣本數據選取的過程中，考慮到數據的可獲得性、樣本的代表性以及異常樣本對研究結論可能產生的影響后，剔除了ST、PT類以及數據不全的公司，最終得到130個面板數據作為研究樣本，本文的全部數據均來源于中國上市公司資訊網。

（二）變量選取和模型建立 本文以公司規模、成長性、流通股比例和第一大股東持股比例作為經營業績的控制變量；以公司規模、成長性、實際稅率和自由現金流量作為債務總額和債務期限的控制變量，定義如（表1）所示。第一，經營業績指標。衡量公司經營業績的常用指標有總資產報酬率、資產凈利率、銷售凈利率、營業利潤率、每股收益和權益凈利率。為減少單項指標衡量經營業績的局限性，本文以上述六個指標為基礎運用主成分分析法形成一個綜合指標SCORE，來反映上市公司的經營業績。具體定義如下：總資產報酬率=息稅前利潤/期末總資產；資產凈利率=凈利潤/期末總資產；銷售凈利率=凈利潤/銷售收入；營業利潤率=營業利潤/營業收入；每股收益=凈利潤/期末總股本；權益凈利率=凈利潤/期末凈資產。第二，債務指標。債務指標分為兩類：債務總額，反映企業的負債程度，以資產負債率（LEV）來衡量，資產負債率=負債總額/資產總額；債務期限，用一年以上的長期債務占負債總額的比例來衡量，即長期負債率=長期負債/負債總額。據此，建立回歸模型如下：SCOREit=C+β1LEVit+β2LDAit+β3SIZEit+β4GROWit+β5RLit+β6FSTit+ε

三、實證結果分析

（一）主成分分析 對指標進行因子分析后發現，KMO測度值為0.847，大于0.5，顯著性概率sig.=0.000，說明數據間有較高的相關性，對選定的績效指標做主成分分析是合適的。由相關系數矩陣計算得到特征值、方差貢獻率和累計貢獻率，前兩個公因子的累計方差貢獻率已達到92.7%（一般情況下只要大于85%即可），基本上涵蓋了原變量的所有信息，說明提取前兩個公因子作為主成分可以滿足分析的要求。第一主成分的方差貢獻率為82.83%，對應的特征根在4以上；第二主成分的方差貢獻率為9.87%，對應的特征根接近1，因此選擇前兩個主成分對經營業績進行綜合計量。根據旋轉后因子載荷矩陣的因子得分，結合相應的方差貢獻率，對上述指標進行主成分分析，計算經營業績的綜合指標SCORE。

表1 控制變量的定義

（二）描述性統計 電子業上市公司綜合績效指標SCORE均值為0.1984，最大值為0.7454，最小值為-0.0218，公司間績效差距明顯。平均資產負債率在41%左右，低于國外平均水平，可能的原因是我國資本市場發展不平衡，大部分公司偏好股權融資造成的；長期負債占負債總額的比例為10%左右，有些公司甚至沒有長期負債，債務期限偏向于短期債務。流通股占總股本的比例為61.21%，有的公司全部是流通股，與2007年前的上市公司相比，流通股比例不斷上升，正逐漸成為電子業上市公司的主要股份；第一大股東持股比例均值為23%，最大為56.95%，其中持股比例在50%以上的占總體樣本的80%，說明我國上市公司的股權結構較為集中，一股獨大的現象普遍存在。

（三）回歸分析 根據建立的模型，對2007年至2009年3年的面板數據進行最小二乘法（2SLS）回歸，結果如下：第一，債務總額與經營業績的回歸結果。由（表2）可見，兩個方程的F值分別為16.719和12.249，并且都在1%的水平上顯著，建立的模型有統計學意義。可以看出，債務總額與經營業績顯著負相關，即上市公司債務越多，績效越差，債務融資治理功能沒有得到正常發揮，即債務融資的稅盾效應、財務杠桿作用以及激勵作用并未發揮出來。出現這種現象的原因有銀行的債權治理缺位、訴訟及破產等機制不完善、償債保障機制存在缺陷、企業債券發展滯后等等，這些因素使得債務融資的治理效應很難正常發揮出來，甚至成為消極的因素。同時可知，經營業績與債務總額顯著負相關，績效越好的公司債務越少，中國企業的債務主要是以銀行債務為主，只有無法進行股權融資的企業才會向銀行借款，杠桿水平向市場傳達的是一種負的信號，因此績效好的公司可在股權市場上籌集到所需資金而不必向銀行貸款，負債所占比例自然就少。成長性與經營業績顯著正相關，成長性越強的公司其經營業績越好，這與大多數學者的研究結論相符；成長性與債務總額正相關但不顯著，說明成長機會較多的公司不必擁有高的負債，有著更多的資金來源渠道。流通股比例和經營業績顯著負相關，流通股對經營業績的影響，一般是通過股票市場的價格信號和接管控制功能實現的，由于電子業上市公司的流通股所占比例較大，頻繁的買賣行為使流通股股東的市場監督功能弱化，從而使流通股比例與企業價值之間呈現負相關。第一大股東持股比例與經營業績正相關但不顯著，在外部投資人利益缺乏保護的情況下，持股比例大的流通股股東對企業價值的影響是有限的。實際稅率與債務總額正相關但不顯著，表示高稅率的公司使用更多負債能夠獲得更多的稅盾收益。自由現金流量與債務總額顯著負相關，說明擁有大量自由現金流量的公司傾向于保持更少的債務，以抑制經理人可能的投資過度行為。第二，債務期限與經營業績的回歸結果。由（表3）的回歸結果可見，債務期限與經營業績顯著正相關，即上市公司債務期限越長，績效越好，適當延長債務期限能夠提高公司的經營業績；同時，經營業績與債務期限正相關，即績效越好的公司債務期限越長，這與我國上市公司經營業績越好越容易獲得銀行長期貸款有關。資產規模、成長性、流通股比例和第一股東持股比例與經營業績的回歸結果，與上文結論一致，這里不再重復。成長性與債務期限負相關，與Mayer的代理理論一致：即成長機會較多的公司擁有更多的短期債務以控制投資不足。實際稅率與債務期限負相關但不顯著，高稅率的公司長期債務較少，電子業上市公司的短期債務比例普遍偏高。自由現金流量與債務期限正相關但不顯著，說明擁有大量自由現金流量的公司傾向于保持更長的債務期限，為防止公司經理人的無效擴張。第三，從回歸方程的統計量F值、顯著性概率和調整決定系數（Adj-R2）看，上市公司債務總額對經營業績的影響遠大于債務期限對其業績的影響，這意味著對上市公司來說，調整其債務總額比調整其債務期限重要。由債務總額和債務期限的系數可以發現，兩者對經營業績的影響是相反的，債務總額的影響為負，債務期限的影響為正，因此對上市公司來說，一方面應適當降低債務融資總額或增加權益融資總額；另一方面應適當延長債務期限。從經營業績對債務總額和債務期限的回歸結果來看，經營業績對債務總額的影響遠大于對債務期限的影響，這就要求上市公司要重點對債務總額進行控制。從經營業績的相關系數看，對債務總額的影響是負的，對債務期限的影響是正的，說明績效越好的公司長期債務越多。

四、結論與建議

上述分析結果表明，電子業上市公司的長期負債只占總負債的10%，債務期限偏短。債務總額和債務期限均對上市公司的經營業績有顯著影響，但債務期限的影響作用遠不如債務總額大，且債務期限的影響作用為正，債務總額的影響作用為負，間接表明了短期負債不能夠提高公司的經營業績，造成這種狀況的主要原因是電子業上市公司的短期債務比例普遍偏高，過高的短期負債造成了公司治理效率的低下，一方面使得公司的投資決策容易出現短期行為，即偏好投資于那些收益率較低但回收期短的項目，而放棄那些回收期較長但收益率高的項目，最終降低公司整體的收益；另一方面還會加大公司的財務風險，使公司的再融資能力下降，融資成本增加，從而對公司的經營業績造成不利影響。因此盡管債務期限對經營業績的影響作用遠小于債務總額，債務總額比例似乎更為重要，但從本質上來說，最重要的任務仍是調整債務期限。分析結論為改變目前我國長短期債務比例失衡狀況提供了經驗證據，一方面應適當降低債務融資總額或增加權益融資總額，另一方面應適當延長債務期限，增加長期債務比例，充分發揮其公司治理效應，提高經營業績。因此，對管理層來說，當前應積極發展長期資金市場，一方面應繼續積極發展股票市場，另一方面也應大力發展銀行長期借款市場與企業債券市場，使上市公司有更多的長期資金來進行更長遠的規劃，避免投資不足或投資過度，從根本上提高其經營業績。

表2 債務總額與經營業績的回歸結果

表3 債務期限與經營業績的回歸結果

［1］于東智：《資本結構、債權治理與經營業績：一項經驗分析》，《中國工業經濟》2003年第1期。

［2］范從來、葉宗偉：《上市公司債務融資、公司治理與經營業績》，《經濟理論與經濟管理》2004年第10期。

［3］袁衛秋：《債務期限的經濟后果》，《財經論叢》2007年第3期。

［4］梅波：《債務期限、公司治理與企業價值》，《經濟問題探索》2009年第6期。

［5］Jensen M.C..Agency Cost of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers.American Economic Review,1986.

［6］StulzR..Managerial Controlof VotingRights：FinancingPoliciesandtheMarketfor CorporateControl.Journalof Financial Economics,1988.

［7］Schiantarell F,Sembenelli.The maturity structure of debt：determinants and effects on firm’s performance,evidence from the UK and Italy.Policy Research Working PaPer,1997.