上市公司股權融資偏好分析

郭曉順 韋金鳳

（武漢理工大學管理學院 湖北 武漢 430070）

一、引言

在現代金融環境下，企業的融資方式有多種。由于信息不對稱的存在，企業在為新的投資機會籌集資金時，融資方式的選擇就非常重要。在實踐中，企業融資方式的選擇實際上存在著順序關系，即所謂的融資偏好。美國學者Myers和Majluf（1984）提出了“優序融資理論”。他們認為，就公司各種可能的融資渠道而言，在信息無法有效傳遞的前提下，留存收益和折舊等內源資金成本遠遠低于外源融資成本；而在外源融資中，一方面，由于逆向選擇效應的存在，即外部融資者認為內部人比他們擁有更全面的企業運營信息，當公司會以折價的方式發行股本時就是企業經營業績不佳時或現金流量前景不好的負面信號。另一方面，相對于股權融資而言，債權融資的利息可在企業所得稅前扣除，具有稅盾效應，債權融資成本較低。因此，企業融資通常都遵循“啄食順序”：所需資金首先依賴于內源融資；內源融資不足需要注入外部資金時，債權融資成為次優選擇：而股權融資由于成本太高，只是作為補充形式存在。然而我國上市公司對融資選擇的排序與發達國家大相徑庭，即“異常優序融資”現象，并且表現出明顯的股權融資偏好。

二、上市公司股權融資偏好特征及成因分析

（一）我國上市公司股權融資偏好特征 長期以來，國內理論界認為中國證券市場存在著強烈的股權融資偏好，主要體現在如下方面：（1）股權融資意愿強烈。我國上市公司所表現出來的融資行為與西方傳統的融資理論存在明顯差異——“異常優序融資”現象。從融資行為來看，我國上市公司表現出強烈的股權融資偏好，再融資的周期逐漸變短頻率逐漸變高。在未上市前，公司有著極其強烈的欲望想方設法去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；待公司成功上市之后，千方百計地利用政策、最大限度地利用再融資條件，甚至創造各種各樣的條件選擇配股或增發進行融資，一度形成“配股熱”或“增發熱”，或設置寬松的可轉換債券轉換條款從而獲得股權資本。（2）股權融資比重大。從（表1）列示的數字中，可以看出西方發達國家企業融資行為與“優序融資理論”相吻合。美國等西方國家在融資時，更青睞于內源融資，七國平均內源融資比率為55.17%，而外源融資為44.29%。Myers等人的理論假說被發達國家的融資實踐所證實。在股權融資與債權融資選擇上，中國上市公司更傾向于股權融資。（表2）為我國上市公司融資方式，從表中可以看出，從2000年至2007年，我國上市公司在進行外源融資時，股權融資占主導地位，而企業債券市場卻長期處在低迷的狀態，除了2005年，股權融資額遠遠大于債權融資額，股權融資平均比率為70.56%，債權融資僅為29.44%，股權融資比重大約是債權融資的2.4倍，反映了我國上市公司在長期融資決策時“重股權，輕債權”的特征。

（二）我國上市公司股權融資偏好的成因分析 中國上市公司融資偏好與西方融資理論與實踐的差異的主要原因如下：

（1）股權資本成本異化。在西方發達國家成熟的金融市場上，股權融資具有高成本低風險的特性，債權融資則屬于低成本高風險項目。但從（表3）中，可以發現我國這三年股權資本成本卻表現出與西方發達國家相反的現象，即低于債務融資成本。這固然與我國特定的經濟基礎有關系。我國上市公司經營業績不佳、盈利水平普遍不高，這導致了支付給股東的股息率要低于債券融資成本，就更不用說與銀行貸款利率相比了。使股權異化的另一個重要原因是，我國上市公司往往想方設法采取各種手段，如選擇不分配紅利、低于正常比例分配、或者是以送股的形式分配股利，這都降低股息支出的成本。而債務的還本付息卻是不折不扣的，再加上存在不能如數、按期、按約付息的風險，這些就形成了我國股權融資成本低成本低風險、債權融資高成本高風險的畸形資本成本。在這種情況下進行融資，我國上市公司必然首選股權融資。

（2）股權結構不合理。由于證券市場建立初期改革不配套和制度設計上的局限，股權分置，股權高度集中，形成中國上市公司“一股獨大”的現象。非流通股比例高，并且以公有性質的國家股和法人股為主；非流通股與流通股的流動性與轉讓價格差異很大，前者流動性差，主要是以場外協議方式每股凈資產作為轉讓價格依據，后者流動性強，在二級市場流通，主要以市場的交易價格為依據。復雜的股權結構直接形成了控股非流通股剝奪其他股東的內在沖動，并為這種內在動機轉化為實際行動創造了條件。一方面，中小股東的投資一旦投入就不能收回，上市公司對中小股東又沒有還本付息的義務，對于控股股東而言，股票融資獲取的資金實質上是相當于沒有成本；另一方面，作為控股的國有股不能在二級市場上流通，不可能獲得資本利得，配股也不會對他們的控制權造成很大的影響，因些控股股東不會擔心配股帶來的股價下跌。

表1 西方七國的實際企業融資結構（單位：%）

表2 我國上市公司融資方式

（3）內部人控制嚴重。我國上市公司中，一股獨大的公司為數不少，其他股東難以對控股股東構成有效地制衡。控股股東對企業的控制表現為行政上的超強控制與產權上的超弱控制，公司經理層與控股股東博弈的結果通常是一部分職業經理人利用產權上的“超弱控制”形成事實上的“內部人控制”。在成熟的市場經濟國家，經理人是否“在位”取決于他的經營業績；而目前尚不發達的我國經理人市場中，經理人保住“位子”的做法就是在保證公司不破產的前提下，盡量維護控股股東的利益。在兩者博弈的過程中，首先，股權融資能迅速增加公司規模，增加經理層可支配的資源總量；其次，股權融資不必還本付息，降低了公司破產并導致經理人失去控制權的風險；再次，債權融資會使得經理層接受更多來自債權人的約束，限制他們獲取在職消費等控制權收益。很明顯，博弈的結果往往是經理人會偏好股權融資。

（4）債券市場不成熟。在西方成熟的資本市場，企業債券融資額通常是股本市場的3～10倍，而我國證券市場內部結構極其不平衡，上市公司債券市場十分萎縮，沒能與股票市場同步發展。一方面，融資工具非常單一，市場化程度很低。在債券市場上，企業債券是債市的主要交易品種，但我國目前債券市場不僅總體規模小，而且企業債券品種的單一性使投資者缺乏更多的選擇。同時，目前對債務融資方式主要實行嚴格的總量控制和行政審批制度，債券市場的市場化程度很低。這些都導致債券融資渠道不暢。另一方面，由于商業銀行的功能有限，而且長期貸款的風險較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這些因素都導致上市公司有股權融資的傾向。

（5）政策導向影響。根據中國證券監督管理委員會二○○一年三月十五日發布的《上市公司新股發行管理辦法》相關規定可以看出企業再融資的門檻進一步降低，上市公司配股的條件由公司前三年凈資產收益率平均不低于10%調整為最近三年加權平均凈資產收益率不低于6%；增發新股取消了以前四個限制性條件，并允許最近三年加權平均凈資產收益率低于6%的公司可附帶約束條件申請增發。寬松的政策導向導致，不論企業是否真正地需要資金，上市公司都會最大限度地利用政策進行“圈錢”，貪婪地進行股權融資。

三、上市公司股權融資偏好的經濟后果分析

（一）股權融資準入指標扭曲資金配置 中國目前的股權融資監管體系由三部分構成，第一部分就是市場準入監管，而“公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%”要求是上市公司股權融資的最重要準入條件。凈資產收益率是基于公司歷史經營業績的一個指標，而融資所得資金主要用于企業未來的成長發展，歷史與未來存在不一致性，導致凈資產收益率指標扭曲資金配置。首先，一些處在成長階段的優質企業，在研發、開拓市場等方面都需要資金，但因為凈資產收益率沒有達到相應規定而失去了股權融資的機會，從而制約了企業的發展。其次，它不能杜絕資金使用效率低的企業獲得股權融資資格，一些企業歷史業績尚好，但前景暗淡，也通過股權融資獲取資金，因沒有好的投資項目而陷入了盲目多元化的誤區中；或一些企業為了獲得股權融資資格，采取不正當手段來玩弄數字、操縱經營業績使凈資產收益率達到標準，這無疑降低了會計信息的可靠性與真實性，從而影響會計信息使用者的投資決策。

（二）降低資本使用效率，不利企業健康成長 由于中國證券監督管理委員會2001年發布的《上市公司新股發行管理辦法》相關規定放寬了市場準入條件，凈資產收益率從10%降低到6%，上市公司可以很輕松地進行股權融資，股權融資低成本更助長了企業的“惰性”，大多數企業不注重對投資項目進行可行性分析，草率地將資金投放到自己根本不熟悉或與股東毫不相干的產業中，在項目環境發生改變后，又隨意地變更投資方向，部分上市公司甚至將資金以委托理財等形式，投入證券市場，參與二級市場的投機炒作，或者用于償還銀行貸款，或者存入銀行獲取固定利息，使融資得到的資金沒有真正發揮其應有效益。企業經營業績的增長跟不上股本擴張的速度，投資方向混亂，不利于企業持續健康發展。

（三）無從利用負債優勢 從節稅作用看，負債融資是以銀行貸款和發行債券為主要形式，而兩者的利息支出都可作為一種費用在所得稅前扣除，從而減少所得稅的繳款，具有稅盾作用；而股息不僅沒有節稅效應，反而存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅”問題。從經營代理成本看，股權和債權代表著對公司不同權力，債權求償權優先于股權，因此，債權人有時比股東更加注重企業的經營情況，他們通過各種條款來監督經營者資金的使用去向，使得經營者更加認真經營公司，提高業績。相反，如果只有股權融資，一方面失去了債權人成為監督者這一作用，另一方面也增加了股東的代理成本。從杠桿作用看，當企業投資收益率大于負債利率時，由于企業支付的債務利息等財務費用通常都是固定不變的，而當息稅前利潤增大時，每一元利潤所負擔的固定財務費用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的利潤。但股息是稅后扣除，股權融資并不具備這種杠桿作用。

（四）加劇公司治理結構失衡 公司治理結構失衡——“內部人控制”是我國上市公司股權融資偏好的一個重要原因之一，股權融資偏好又進一步加劇公司治理結構失衡，這樣就形成了一個內部人控制→股權融資偏好→加劇內部人控制的惡性循環。這主要表現在以下兩個方面：第一，在資本結構中，我國上市公司股權融資比例大大升高，而債務融資卻只占很小一部分，限制性條款減少，債權人無法發揮其對公司經營狀況的監督作用，削弱債權的約束與公司治理的參與，管理層的控制權力大大增加。第二，上市公司進行股權融資，或多或少都會引起一定程度上的股權分散，大股東的控制權被削弱，使企業的控制權進一步向管理層集中，加劇公司治理結構的失衡。

表3 2005-2007年新發行股票平均資本成本和債權資本成本比較（單位：%）

（五）損害投資者利益 上市公司股權融資偏好現象是在股票供不應求階段，投資者可以通過股本買賣差價獲取投機收益，但只是暫時滿足投資者的需求，然而這種股權融資偏好并不能最終實現上市公司股東利益最大化，再加上上市公司沒有正確利用募集到的資金，資金使用效率低下，必然會影響上市公司的健康成長，最終影響公眾投資者的回報。

四、上市公司股權融資偏好的治理對策

（一）健全證券市場監管制度 目前我國證券市場還處于起步和發展階段，證券監督機構在上市公司融資行為的監管方面不完善，因此應該加強事前監管，從源頭上控制上市公司偏好股權融資的傾向。一方面，完善市場準入條件。對于一些優秀的成長性企業，可以考慮適當放寬盈利條件的限制，適當地引入一些成長性指標如主營業務利潤率等進行審核，從而可以規避凈資產收益率這個指標帶來的資金配置方面的扭曲現象。另一方面，改變上市公司股利分配政策“軟約束”狀況，制約它們采取股利不分配政策或是少分配政策，同時作出一些政策性限制，如要求上市公司的股利分配必須有現金股利，而且達到一定金額標準才具備再融資資格。

（二）提高募集資金的使用效率 正如文中所述，股權融資偏好造成了資金使用效率低下，要解決這個問題，需要從以下幾個方面著手：第一，完善證券市場監管，嚴格市場準入制度，增加上市公司發行新股、取得增發股票和配股資格的難度。第二，建立募集資金專項管理制度，嚴格跟蹤審查上市公司股權融資后的相關行為，并將這些情況作為今后審查上市公司再融資資格和評價經理人誠信水平的依據。第三，加大違規行為的責任追究力度。并追究實際控制人的責任，以有效約束他們進行股權融資剝奪其他相關者利益的行為。

（三）推進債券市場發展 我國上市公司偏好股權融資，導致債券市場發展滯后；而債券市場發展滯后又使得上市公司在融資選擇中偏好股權融資，這種惡性循環必然制約資本市場均衡發展。因此，必須加快債券市場建設，解決我國證券市場的結構性失衡。首先，豐富債券品種吸引更多的投資者。其次，改革債券監管體系。目前具有經濟色彩的債券監管體系逐漸不適應市場的需要，因些，應將其向市場化方向改革，改變企業債券發行量和利率水平由政府決定的現狀，根據市場供求狀況相對地調整債券發行利率、價格和數量，從而提高債券的靈活性。再次，降低債券市場的門檻。適當降低債券發行的準入條件，簡體企業債券上市手續，放寬相應政策。

（四）優化上市公司股權結構 具體包括：第一，改變股權分置狀態，逐步實現股份全流通。股權分置是我國在特殊的歷史條件下一項特殊的制度性安排，流通股與非流通股同股不同權，股東大會在多數情況下成為控股股東的“一言堂”。特殊的股權結構造成了不同類型股東的潛在利益沖突，這種沖突直接在融資行為中表現為控股股東強行通過融資方案，而控股股東的融資偏好必定以滿足自己最大利益的作為前提。因此，需改變股權分置狀態，逐步實現股份的全流通和真正意義上的同股同權與利益均衡。第二，變一股獨大為多股制衡。一個適宜的股權結構，在一定程度上決定了公司治理效率的高低。牟取控制權收益是上市公司控制人偏好股權融資的一個重要原因，而一股獨大的股權結構使得控制人的這種愿望比較容易實現，因此必須變一股獨大為多個國有法人控股，如可通過進一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，或鼓勵股權所有者多元化，加大機構投資者的持股比例，從而增強對人上市公司控制人的制衡力量，約束其過度股權偏好。

（五）強化上市公司治理機制 為防止上市公司的惡意融資行為，必須在上市公司內部治理結構加強對控制人行為的約束，即融資決策可能偏離企業價值最大化目標時，要增強其他利益相關者制衡控制人的力量。首先，在“一股獨大”的情況下，大股東剝奪中小股東。因此，要降低中小股東監督成本，給他們提供監督內部控制人的有效手段。例如引進股東派生訴訟制度、類別股東表決機制等。其次，上市公司融資決策需要經過董事會的批準，因此，為了融資決策符合企業最大化的目標，可通過明確董事會責任、繼續完善獨立董事制度等措施改進董事會的治理。再次，可建立經理人長期激勵機制、改進業績考核指標等完善經理層選擇機制。只有從加強監控、嚴格限制經理人的越軌行為入手，才能從根本上遏制經理人過度股權融資傾向。

五、結論

上市公司融資偏好是近年來融資理論研究中的一個熱點問題，同時又是一個內涵豐富的研究課題，本文在總結前人研究成果上，對中國上市公司股權融資偏好的特征、形成原因、負面效應及治理措施進行了深入全面的研究，并用國內外上市公司的相關數據進行了佐證，使得結論更加具有說服力。但仍存在如下不足：一是缺乏對影響因素的實證分析。從現有的研究成果來看，大多數學者對融資偏好的影響因素分析研究主要停留在理論研究，而實證研究比較少，或有了一些影響因素的實證研究，也多是比較膚淺，而這方面的突破，則需要在指標化和依據的數據方面有所進展。二是對中國上市公司的融資效率的衡量。國內很多學者在研究融資效率時，大多數套用國外學者的研究方法，而忽略了中國國內上市公司的具體情況。國外學者的研究方法所根據的假設前提在中國并不成熟或并不具備，這必然會降低研究結論的有效性。

［1］劉萍、黃利強：《上市公司融資偏好實證研究》，《中國管理信息化》2009年第22期。

［2］張衛平、黃小平：《我國上市公司融資偏好及成因分析》，《中國證券期貨》2009年第9期。

［3］謝聰：《上市公司融資偏好分析》，《財會通訊》2008年第1期。

［4］姚保強：《我國上市公司融資偏好分析》，《安徽廣播大學學報》2008年第4期。

［5］林凡：《中國上市公司融資偏好的理論與實證研究》，北京大學出版社2007年版。