論企業財務管理理念與目標起點*

王志亮

（北方工業大學經濟管理學院 北京 100144）

從產值最大化到利潤最大化，再到企業價值最大化，國內對企業財務管理目標的認識經歷了一個逐步深化的過程。目前財務管理目標的理論研究出現了從企業價值最大化到利益相關者利益最大化的發展趨勢。但無論利益相關者利益最大化（李心合，2003；陳瑋，2006），還是利益相關者利益均衡（袁振興，2004），解決的都是公司治理層面的問題。就企業經營層面來講，企業財務管理最優目標就是企業價值最大化，進而財務管理活動的核心理念就是價值創造。

一、財務管理目標理論的發展趨勢及其評析

（一）利益相關者利益最大化 利益相關者（stakeholders）一般是指那些與公司存在直接或間接利益關系并享有合法性利益的組織或個人。李心合（2003）以共同所有權理論、托管責任理論和公司社會責任理論為理論基礎，論述了相關者利益導向的公司財務模式，提出了公司財務的目標是利益相關者價值最大化的觀點。認為向企業提供專用性資源的并不限于股東，供應商、貸款人、顧客、企業雇員等都作出了特殊的投資和承擔了企業的經營風險。這些向企業提供了專用性投資并承擔著企業經營風險的利益相關者都應該分享企業的控制權和剩余索取權，企業財務管理的目標定位不能只考慮股東的利益，而應當涵蓋所有向企業提供專用性投資的利益相關者。公司的董事會成員是公司資產的受托管理人，其職責是保持公司的資產，并公正地平衡各種利益關系。利益相關者利益導向的公司財務模式是對單純的股東利益導向的公司財務模式的重大挑戰。高香林（2000）提出：只有把企業財務管理目標界定為“相關者利益最大化”，才能真正反映企業財務管理的實質，相關者利益滿足程度越大，企業財務管理的效果越好。陳瑋（2006）在《論利益相關者利益最大化財務目標——基于利益相關者理論及系統科學的視角》一文中提出，應將利益相關者利益最大化作為企業財務目標的目標函數，并將各利益相關者對于企業的影響作為約束條件，并視其影響力作用程度的大小為約束條件中各個解釋變量賦予權重；關于利益相關者之間的沖突，一部分需要并且可能由經理通過自身的努力來協調，而另外的一部分則非單憑經理的努力所能企及，將主要依靠由各利益相關者和公司所組成的系統的自身功能來實現；對于財務管理目標的量化問題，應當把財務目標函數和用于評價財務目標實現情況的指標區分開來，把實現財務目標的驅動因素，和財務活動實施的結果區分開來。可見，在現行的企業理論和企業治理理論的大框架內，利益相關者利益最大化目標顯然要比股東財富最大化目標更具理論上的完善性、合理性和科學性。因為，在企業這個契約集合中，締約的各利益相關方地位是平等的，提供的投資和承擔的企業風險應該和得到的利益對等，在相關者價值導向的企業目標理論下，財務管理目標就應該是公正對待所有利益相關者的利益，并追求利益相關者利益的最大化，體現了利益相關者“共同治理”的理念。

（二）利益相關者利益均衡 袁振興（2004）的《財務目標：最大化還是均衡——基于利益相關者財務框架》一文對此進行了專門的論述。文章從委托代理理論和產權理論的角度分析認為，現代企業中的兩權分離產生的委托代理關系，決定了股東不可能追求到利益或價值最大化；同樣，由于現代企業的產權殘缺，企業利益相關者也不可能追求到利益最大化；企業財務目標是相關利益者利益的均衡，并從市場一般均衡、團隊理論和共同產權理論等幾個方面對其進行了考察。利益相關者是專用性資源的供應者，企業是專用性資源的需求者，在市場機制的作用下，只有專用性資源的所有者（利益相關者）和企業之間的利益達到一般均衡狀態，交易才能達成，企業這個多邊契約集合才可能存在。企業可以被看作因利益相關者相互博弈而產生的利益均衡戰略組合組織（楊瑞龍、周業安，2001），利益相關者之所以簽約組成一個“生產團隊”，目的是為了獲得“組織租金”，各利益相關者為了使其獲得的租金最大化，相互之間開始博弈，直到達到利益均衡才可能進行合作。利益相關者對企業擁有“共同產權”，他們對企業資源的的要求權構成了企業的財務關系，企業財務活動需要通過利益相關者之間的利益均衡處理和穩定各種財務關系。由此得出結論：利益相關者的利益均衡是財務活動和成功的基本動力，企業財務活動不能僅代表某一單邊（或部分）利益相關者進行，也不可能實現其利益最大化，企業財務管理的目標就是企業利益相關者利益均衡。

（三）利益相關者財務管理目標評析 不可否認“時至今日，雖然有關股東價值導向和利益相關者價值導向的爭論還在繼續，但是，從股東價值取向向利益相關者價值取向的演進，則是不可逆轉的歷史趨勢（李心合，2003）?！币驗?，根據契約經濟學的觀點，企業是包括股東、債權人、經營者、職工、社區等眾多的利益相關者的契約集合體，他們各自在企業中都有區別于其它各方利益相關者的權力和利益訴求，漠視任何一方的利益訴求都可能導致其不合作、不簽約，則結果將是企業不能成立或企業解體，導致各方利益均不能實現，更不用說利益的最大化了。所以，企業的價值取向追求利益相關者利益最大化是沒有問題的。另外，企業作為利益相關者利益的載體，其價值或利益總合是有限的，將這個有限的利益總體在眾多的利益相關者進行分配，也必然涉及一個此多彼少的問題，即利益沖突。這就需要在各利益相關者之間進行利益協調，直至各方都得到公平、滿意的結果，即利益均衡。也只有達到了利益的均衡，利益相關者各方才會進行合作，企業才能生存和發展。所以，將企業的價值取向定位于利益相關者利益均衡也有其道理。但同時，李心合（2003）在《利益相關者財務論》一文中提到：公司的個性特征決定了公司有其獨立的有別于股東利益的目標和利益，公司利益在內涵上可以理解為公司作為法人組織所享有的利益，在外延上包括各種利益相關者的利益平衡。袁振興（2004）在《財務目標：最大化還是均衡——基于利益相關者財務框架》也指出：為當所有者把其資產投入企業后，所有權和經營權分離，企業便獲得了生命，具有了獨立“人格”，也便有了自己的利益。所有者利益和企業利益是兩個內涵和外延都不同的利益主體，而我們對財務目標主體的界定應該是企業?？梢姡瑑晌蛔髡叨颊J為企業有其“獨立”的目標和利益，但我們卻沒有看到作者在文章中將企業“自己”的利益和目標同包括股東在內的利益相關者的利益和目標區別開來。問題恰恰出現在這里：企業的目標或價值取向與企業財務管理目標探討的是兩個層面的問題。企業目標或價值取向是利益相關者在簽訂契約時相互之間進行討價還價、進行權力和利益博弈達成的最后結果，確定企業目標或價值取向的過程就是簽約的利益相關者各方進行博弈的過程，這個博弈的過程應在企業治理的范疇內完成，盡管在企業以后的生存過程中，由于利益相關者之間的利益調整契約還可能進行修訂，但它仍然屬于企業治理層面的問題。作為企業治理調整的范圍，利益相關者利益的實現只是構成了企業目標實現的約束條件（陳波，2001），將其直接作為企業財務管理活動的目標是不合適的。各利益相關者契約簽訂完畢，作為多邊契約集合的企業就宣告成立，在所有權和經營權分離的情況下，企業就獲得了獨立的人格——法人實體，就有了自己獨立的利益要求。顯然企業財務管理目標主體的界定應該是“企業”這個主體，而不是簽約的任何利益相關者。在利益相關者通過博弈簽訂各種有形或無形的契約實現了其利益訴求后，企業財務管理目標就應該是在這個契約集合約束下的企業經營層面的問題。早在2000年，國內著名財務學者周守華等（2000）就在《從公司治理結構透視財務管理目標》一文中指出，公司治理結構是提高經營效率的一個關鍵因素，設置好股東、董事會、經理層、職工及其他利益相關方之間的相互關系，認識到財務管理目標因應公司治理結構的發展而變化，進而通過財務管理活動在企業價值增長中滿足利益相關各方的利益要求?？梢?，文章也認為協調利益相關方利益關系是公司治理的一項任務，公司治理是財務管理目標的外部約束條件，而企業財務管理旨在追求企業價值增長。

二、基于財務管理目標的企業價值最大化合理性分析

（一）內生性 這里所說的內生性是指企業財務管理活動追求目標的自覺性?，F代企業制度下，擁有獨立的市場參與主體資格和法人財產權的企業，有獨立于任何利益相關者的利益要求，企業作為相對獨立的經濟實體能自覺地追求自己利益目標的實現。財務管理目標的確定只有從企業本身的利益要求出發，充分調動企業自身的積極性和主觀性，才能將其轉化成企業經營管理中的自覺行動，才能最終得以實現。很難想象，一個參與市場競爭的經濟實體以追求自身之外的其他利益主體的利益最大化為目標。利益相關者利益最大化觀點一廂情愿地將利益相關者利益與企業自身利益等同起來，模糊了財務管理主體的邊界，忽視了企業在利益要求上的獨立性。而且，企業日常的財務活動都是由經經營者執行的，經營者也是眾多簽約的利益相關者之一，期望他（們）于契約（企業治理層面）之外，在日常財務管理活動（企業經營層面）中始終追求其他利益相關者利益的最大化也是不現實的。至于利益相關者利益均衡的財務管理目標，更會陷入“既是運動員，又是裁判員”的尷尬，由企業（經營者）來協調和均衡各利益相關者之間的利益關系，很難保證經營者不會圖謀私利、損害異己；況且，相當部分的利益協調是企業（經營者）力所不能及的。市場經濟條件下，生存和發展是企業本能追求的基本目標。隨著國內資本市場的發展和繁榮，人們對企業的關注越來越多地趨向于市場評價與企業行為的未來預期，注意的焦點已經投向了企業價值（按照微觀經濟學的觀點，企業價值就是企業未來現金流量的現值）。某種程度上，生存的要求體現為企業價值的保值，發展的目標體現為企業價值的增值。所以，企業價值最大化的財務管理目標能夠體現企業本身內在的要求，反映了理財主體的內生動力，具有相當的內生性。同時，企業價值最大化也體現了所有利益相關者“共同利益”的最大化，是利益相關者利益訴求的交集。至于能否確保經營者（企業財務管理活動的實際決策者和執行者）的價值取向與企業價值取向相同，利益相關者利益能否達到最大或均衡，則需要在企業治理層面，通過各方討價還價的利益博弈，最終簽訂契約來解決。

（二）明確性 企業財務管理目標應非常明確到底代表誰的利益，要明確目標的具體內容是什么。上述財務管理目標內生性的討論實際上已經對主體問題有了定論，它只能代表企業自身的利益，具體內容就是企業價值最大化。在這兩個問題明確以后，財務管理目標才能為企業財務管理活動指明努力的方向，并提供財務決策優劣的判定標準。利益相關者主體概念的寬泛性及其相聯系的利益要求的不確知性，使其不能為企業財務管理活動提供明確的方向和決策指南。企業價值最大化的財務管理目標的主體和內容都是非常明確的，它要求企業財務管理活動要實現企業自身的價值最大化。企業價值取決于兩個基本方面，即企業風險和未來現金流量。企業各項財務管理活動都要力求從增加企業未來現金流量和降低企業風險兩個方面入手，最大限度地提升企業價值。

（三）可計量性 可計量性是指企業的財務管理目標要有能夠合理地予以計量的屬性。一個可以計量的目標才能據以評價其是否得以實現，進而評價企業財務管理活動的效率和業績。利益相關者主體概念具有相當的寬泛性，除了直接的利益相關者如股東、債權人、企業職工、顧客和供貨商外，還有間接的利益相關者如政府、社區等。如何確定各自的利益要求和給于定量性的描述，都是尚待解決的問題。不能量化的東西也就無所謂最大化，進而，也無法判斷利益相關者之間的利益關系是否達到均衡。而企業價值最大化的財務管理目標在計量性方面具有明顯的優越性，它可以用企業未來現金流量折現求得，計算公式如下

其中：V是企業價值；t是企業獲取未來現金流量的期次；FCFt是企業未來第t期獲得的現金流量；K是與企業風險相適應的貼現率。盡管公式中未來現金流量和企業風險的預測和估計具有不確定性，但會計上開始了公允價值現值計量技術的應用。

（四）可操作性 可操作性是指財務管理目標在實踐中能夠應用，能給企業財務管理活動以明確、具體的指導。缺乏了內生性、明確性和可計量性，可操作性也會大打折扣，這些方面企業價值最大化無疑是優于利益相關者利益最大化的。另外，追求企業價值最大化目標，還可以把增加現金流量和降低企業風險兩項提升企業價值的基本要求落實到企業籌資、投資和營運資金等具體財務管理活動中去（下文將祥述），并用來判斷財務決策的優劣和評價財務管理活動的效率，在可操作性上也具有利益相關者利益最大化不可比擬的優勢?？梢?，將企業價值最大化作為財務管理的目標是合理而務實的，只有它才能成為企業財務管理的實踐目標。而相關者利益最大化或者利益相關者利益均衡的實現，要靠企業利益相關者各方在利益博弈的過程中所簽訂的契約中安排，是企業財務管理活動力所不能及的。

三、企業財務管理的核心理念——價值創造

（一）企業價值評估模型及其修正 企業財務管理活動是價值創造，企業會計活動是對價值的計量、記錄和報告。顯然，把價值創造同價值計量結合起來對評價財務管理活動是否實現了預定的目標非常重要。實際上，會計學的研究一直在為如何使得會計信息能夠準確反映企業的真實價值而努力，從當前國內外以價值為基礎的公允價值會計取代以交易為基礎的歷史成本會計的趨勢可窺其一斑。財務學人對財務估價模型直接利用企業財務會計信息的研究也從未間斷過，并取得了豐碩的成果。Ohlson（1995）、Felthamand Ohlson（1995）等一系列分析性研究的發展逐漸確立了剩余收益估價模型（RIV）在財務學中的重要地位（劉志宏，2003）

其中：V0代表企業價值評估時刻的企業價值；BV0是企業價值評估時刻凈資產的賬面價值（Book Value）；E（RIt）是第t期企業剩余收益的數學期望值；ρ是1加市場要求的投資回報率。剩余收益RIt（Residual Income）的計算公式是：RIt=Xt-（ρ-1）×BVt-1

其中：Xt是企業第t期的綜合收益；BVt-1是企業第t-1期的凈資產的賬面價值。剩余收益就是用企業本期的綜合收益減去企業所有者權益的資本成本總額后，企業創造的高于市場平均回報的收益。RIV模型的意義在于，企業的價值就是企業現有凈資產的賬面價值與未來剩余收益的貼現值現值之和。由于直接運用RIV有較大的難度，特別是對未來剩余收益的預測準確度很低，因此，在BV0已知的情況下，如何將RI分解到更基本的層面，使人們根據可獲得的公司會計數據進行預測，就成為RIV模型運用的關鍵。張人驥等（2002）論述了如何將RI分解為凈資產收益率（ROE）和未來每一期凈資產賬面價值的乘積。轉換過程如下：

ROE即凈資產回報率（Return On Equity）。上式中我們看到ROE和BVt-1就是影響RI的主要因素，也就是在RIV理論中利用會計信息預測RIt的關鍵因素。進而利用杜邦分析體系把上式逐步分解為：RIt=BVt-1［MOSt×ATOt×EMt-1-（ρ-1）］

式中：MOS為銷售利潤率（Margin On Sales）=綜合收益／銷售收入；ATO為資產周轉率（Assets Turnover）=銷售收入／資產；EM為權益乘數（Equity Multiplier）=資產／權益=1／（1一資產負債率）。至此，該模型似乎提供了一個根據會計信息進行預測并評估企業價值的完美的方法，但進一步分析我們發現，模型存在的重要缺陷嚴重影響了評估結果的公允性。

首先，傳統的歷史成本會計下，資產和負債通常以業務發生時的歷史成本計價，在后續的會計期間一般不再重新計價，忽略了公司內外環境的變化對資產和負債價值的影響，公式中的BV0不能代表企業現有凈資產的市場價值。其次，RIt中對市場期望收益的扣除不合理。剩余收益評估模型為了使用當前公司凈資產的賬面價值的會計信息，從企業未來收益中扣除了市場平均收益。如果扣除部分的現值正好等于模型右邊第一項（BV0）（即BVt-1×ρ-t=BV0），則該模型無疑也是最佳的，既在估值中充分運用了現有的會計信息，又沒有破壞收益法模型在理論上的科學性。但遺憾的是，（如上所述）在歷史成本會計下，企業凈資產（BV0）的帳面價值的信息含量極為有限，公式中的BV0并不能代表企業現有凈資產的真正價值（未來收益的現值），即BVt-1×ρ-t≠BV0，顯然該模型武斷地默認二者等同的假設條件是不成立的。公允價值會計下，資產和負債被要求運用公允價值進行初始確認和后續計量，其實質就是在“交易假設”下，資產（或負債）在公平、活躍市場中的定價，這一定價盡可能多地包括了影響資產（或負債）價值的所有市場參數，反映了市場平均報酬的要求，此時企業的賬面價值（公允價值）BV0就能夠反映企業凈資產真實的市場價值。第三，模型中沒有考慮企業真實期權的價值。企業經濟學中的“真實期權（Real Option）”，是指企業現實的經營和投資活動中面臨很多機會，這些機會使企業在未來一段時間內享有進行某項經濟活動的權利。這類權利包括在未來進行項目投資、放棄項目投資或者改進項目投資等等，這些未來機會的選擇（期權的行使）有利于長期保持企業獲利能力或持續的增長能力，也會提升企業的價值。

公允價值會計的運用和真實期權的引入能夠很好地修正企業投資價值評估模型的這一偏差。修正后的企業價值評估模型可由三部分構成，計算公式公式如下：

其中：V0代表企業的評估價值；

BV0代表評估時點的企業凈資產的公允價值；t代表收益期；ρ代表1加市場平均期望報酬率；RIt代表第t期的剩余收益；E代表數學期望；C代表企業真實期權的價值，計算見布萊克一斯科爾斯模型*（Black-Scholes Model）。

布萊克一斯科爾斯模型（Black-Scholes Model）包括如下三個等式：C=s×N（d1）-E×e-txr×N（d2）；

d1=。式中：C——企業期權價值；S——企業總資產的現行價格；E——期權的執行價格；r——無風險利率；σ——標的資產年回報率標準差；T——距到期日的剩余時間（年）；N（dt）——標準正態分布自-∞到dt的累計概率；ln（P/E）——P/E的自然對數。需要說明的是，公式右邊第二項代表報告主體現有業務區別于其他主體的超額獲利能力，它和公式最后一項C一起構成了企業總體超額獲利能力——企業自創商譽。

（二）企業財務管理的核心理念——價值創造 隨著價值概念成為現代財務學的核心概念之一，20世紀90年代中期以來，以價值為基礎的企業管理模式（VBM）逐漸風行于西方企業界，價值創造也成為企業財務管理活動的核心理念。這里的價值創造并不是指“人與生產要素共同對客觀自然對象施加一定的作用力而使其形態發生有利于人類的變化過程（羅福凱2003）?！倍瞧髽I財務管理通過融資、投資和營運資金管理活動，創造出高于市場平均報酬的財富，從而提升企業價值的活動。借鑒上述修正的企業價值評估模型，我們可以從三個方面入手進行價值創造的財務管理活動。（1）相對提升企業凈資產的價值（BV0）。企業價值評估模型中的BV0代表企業凈資產的公允價值，是所有的市場參與者對企業資產和負債未來現金流量和相關風險的共同預期。其估價盡可能多的包括了所有相關的市場參數，計算原理是。嚴格地講，企業財務管理活動并不能改變市場的預期，亦即不能改變BV0值，但是，一方面，企業可以通過加強自身資產管理水平，通過維護資產的完整性和成新率來保持資產未來凈現金流量的市場預期；另一方面，企業財務管理可以通過籌資活動安排適當的資本結構，在充分利用低成本的債務資金的同時，控制企業財務風險、降低企業綜合資本成本，使其低于社會平均報酬率。進而提升特定主體的資產的價值，降低特定主體的負債的價值，使特定主體的凈資產價值（即企業資產和負債的未來凈現金流量的市場預期，用特定主體企業的綜合資本成本貼現的現值，特定主體凈資產價值）增加。將企業資本成本優勢形成的市場預期的價值增值擠出BV0，從而相對提升BV0的價值。（2）重點提升企業未來剩余收益的價值ρ-tE（RIt）是提升企業價值的關鍵，也是企業財務管理的價值創造活動的重中之重，提升該部分的價值應著重增加企業的剩余收益（RIt）。從上述公式的分解中可知，增加企業剩余收益（RIt）的途徑在于提高下列三個比率：銷售利潤率（綜合收益／銷售收入）、資產周轉率（銷售收入／資產）和權益乘數（資產/股東權益）。提高銷售利潤率就要在保證收入的前提下控制成本和費用，利用產品領先優勢確立價格領先戰略或成本領先戰略；提高資產周轉率要求在擴大企業銷售收入的同時提高資金或資產的利用效率，加速資金運轉，提高營運資金使用效率和長期資產的產能；在企業綜合收益率大于負債資本成本率的前提下，充分利用負債資金，加大權益乘數，放大企業凈資產收益率。需要強調的是，增加剩余收益的途徑都必須注重長期趨勢。因為，不僅當前剩余收益影響企業價值，預期未來獲取剩余收益的趨勢對企業價值影響更大。這就需要在投資決策時盡可能選取本企業具有持久優勢的項目和領域，并不斷進行差別化投資，加強企業無形資產和人力資本投資，確立和保持企業的長期核心競爭能力，確保企業獲得持久的剩余收益。（3）努力實現企業真實期權的價值（C）。真實期權價值的實現考察的是企業管理層的管理水平和應對經濟環境變化的靈活性。就企業經營層面來講，要最大限度地實現企業真實期權的價值，除了適當進行人力資本投資，建立一支高水平、高素質、高效率的管理隊伍外，還要保持一個健康的、穩固性和靈活性兼具的企業財務體系。只有這樣，才有足夠能力和財力把企業未來面臨的各種經營和投資的選擇機會變成保持企業長期獲利能力或持續的增長能力的新的價值增長點。

［1］陳瑋：《論利益相關者利益最大化財務目標——基于利益相關者理論及系統科學的視角》，《會計研究》2006年第4期。

［2］李心合：《利益相關者財務論》，《會計研究》2003年第10期。

［3］羅福凱：《財務理論的內在邏輯與價值創造》，《會計研究》2003年第3期。

［4］冉光圭：《企業理論演變與財務管理目標的選擇》，《財會通訊》2005年第4期。

［5］汪平：《基于價值的企業管理》，《會計研究》2005年第8期。

［6］楊瑞龍、周業安：《企業共同治理的經濟學分析》，經濟科學出版社2001年版。

［7］張人驥等：《充分利用會計信息的企業價值評估模型—RIR模型的建立與應用》，《財經研究》2002年第7期。

［8］Feltham,G.,Ohlson,J..Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities.Contemporary Accounting Research 11,1995.

［9］Ohlson,J..Earnings,book values,and dividendsin equity valuation.Contemporary Accounting Research11,1995.