財務指標法下并購經濟后果研究——三元股份并購三鹿集團案例分析

北京林業大學 袁 榮 初 琳

2008年，三聚氰胺事件導致乳業企業幾乎全面虧損，而三元股份憑借“牧產一體化”的生產模式一枝獨秀，實現凈利潤4.076億元。2009年，三元股份并購河北三鹿集團被認為是“蛇吞象“的壯舉，三元借此獲得了超常規“跨越式發展”的資源和機會。但面對市場、營銷、人才、資金、管理等方面的整合問題，三元不得不將全資子公司北京華冠乳制品有限責任公司100%的股權，以不低于3.5億元的底價掛牌轉讓。文章將借助財務指標法研究三元并購后的經濟后果，并通過三元股份與同行業乳業企業財務指標的橫向比較分析并購后持續虧損的原因。

并購經濟后果一般借助兩種方法進行實證研究：一是通過公司并購事件發生前后股票價格異常波動的方向來衡量企業績效變化，稱為非正常收益法；二是財務指標法，主要通過對比并購交易前后財務數據變化來分析并購交易的影響。盡管非正常收益法在衡量企業并購績效方面具有一定的作用，但是考慮我國證券市場信息的完整性、分布均勻性和時效性與發達國家還存在較大差距，無法準確測量企業業績的變化。本文將采用財務指標法來分析上市公司并購前后業績的變化。為清晰反映三元股份并購的經濟后果，文章選擇并購前后即2008至2010年各年前三季度財務數據進行縱向比較分析。

一、并購經濟績效分析

（一）盈利能力持續下降 2009年前三季度三元股份凈利潤為1.38億元，每股收益0.03元，較2008年同期下降了25%，凈資產收益率下降了33.33%。截止2010年前三季度報告顯示，三元股份營業額為196.55億元，凈利潤為-7.69億元，每股收益較上年同期下降400%。

表1 三元股份2008年～2010年前三季度財務指標情況匯總表

如表1所示，利用杜邦分析法對影響凈資產收益率的3個因素進行分析：2009年權益乘數、總資產周轉率上升對凈資產收益率帶了積極的影響，而營業利潤率較2008年同期下降50%造成了負面影響。

進一步分析營業收入和凈利潤，如圖1所示：2009年三元股份營業收入大幅度上升，但凈利潤由上年同期2267萬元下降到1389萬元，較上年同期下降了38.73%。這是因為從2009年并購三鹿后，三元加大了對全國市場的開發。在與交大昂立、江蘇農墾進行合作之后，由北京及周邊地區市場擴展到了上海、安徽、江蘇和山東等地區，市場范圍的擴展提高了三元公司的營業收入。但是，隨著市場的拓展、營銷網絡的投入加大，三元股份并購日后的銷售費用、管理費用大幅增加，如圖2所示，2009年銷售費用大37.72億元，是2008年同期的1.65倍，加之近年來原奶收購價格的不斷上漲，導致凈利潤的大幅下滑。

2010年凈資產收益率由2%下降到-5%，降幅達3.5倍，股東財富明顯縮水。影響凈資產收益的三個因素中銷售凈利率的降幅高達5倍，總資產周轉率下降了115.58%，權益乘數下降了22.93%。盡管三元股份2010年的銷售收入沒有明顯下降，但是增加速度放緩，且營業收入與營業成本的差距逐漸縮小，說明規模化牧場的奶源成本較高。同時，三元股份連續兩年銷售費用和管理費用居高不下，在整合企業、重塑品牌需要投入高額的推廣成本和管理費用的情況下，既要進一步提高產品、服務質量，又要提高盈利能力，謀求市場競爭空間，對目前面臨虧損的三元任重而道遠。

（二）償債能力下降 從指標變化情況（圖3）可以看出，2009年三元股份流動比率和速動比率下降，而現金比率和資產負債率有所上升。這是因為2009年三元股份大規模籌資擬收購三鹿并對其進行整合，得到了相關政府的支持，資金狀況得到改善。而貸款數額的增加使得資產負債率較上年同期增加了32.43%。2010年流動比率較去年同期上升18.18%，速動比率上升26.67%，現金比率上升了22.58%，資產負債率下降了28.57%。總體來看，2010年前三季度三元股份的償債能力得到提高，表現較好。

進一步利用Z模型檢驗三元股份面臨的破產風險：

表2 三元股份2008年～2010年前三季度Z值模型變動情況表

由表2看出，雖然2010年前三季度三元股份的償債能力較好，但是由于經營收益不佳，留存權益減少，股權市值下降，2009和2010年均位于Z＜2.675的非安全區，三元股份的財務風險較高。因此只有改善經營管理，扭轉虧損局面，才能繼續保持較好的償債能力。

（三）資金來源結構不合理 如圖3所示，從資金的角度分析發現三元股份現金及等價物總額大幅度增加，從2008年前三季度的12.13億增加至30.51億元，上升了151.59%。從資金總量來看，三元股份資金運營狀況良好。但是2010年經營活動產生的現金流量凈額從2009年前三季度的10.06減少至-17.67，下降幅度高達2.76倍，投資活動產生的現金流量凈額較2009年同期下降了1.19倍，而籌資活動產生的現金流量凈額由2008年前三季度的6.24億元增加至19.58億元，上升2.13倍。

由此，三元股份的主要資金來源是籌資活動。三元自并購三鹿后憑借2008年良好的銷售勢頭采取擴張戰略，在原有自建奶源基地的基礎上建設自有養殖基地，進一步完善自己的生產、加工、銷售一體網絡。建設自有養殖基地，除了需要前期資金的投入，后期也需要大量資金的維護。同時，并購三鹿后對生產設備、人員配置、銷售渠道的整合以及品牌建設的廣告投入占用了企業大量的流動資金。隨著2009年乳業市場的恢復，同行業其他企業經過整頓重新搶占市場份額，三元面對的市場格局較2008年發生了新的轉變，如果不能進一步擴大市場，提高企業的銷售利潤，通過經營活動延續企業的現金流，一旦企業由于經營不善面臨籌資困境，將會陷入資金供給不足的困境。

（四）營運能力不佳 由表3指標可以看出三元股份的應收賬款周轉率與存貨周轉率都顯著提高，主要是由于企業的銷售量增加，市場進一步擴大。但是企業的流動資產、固定資產、總資產周轉率均呈下降趨勢。

表3 三元股份2008年～2010年前三季度營運指標情況匯總表

三元股份成功競得三鹿破產財產包，其中主要包括的是三鹿集團的土地使用權、房屋建筑物、機器設備等可持續經營的有效資產，這增加了三元股份的資產總額，一定程度上提升了企業的硬件質量，補充了三元奶粉產品和市場的空白，但是也給三元的經營運作帶來了負擔。三元股份的主要業務集中在液態奶的生產、加工與銷售，缺乏奶粉業務的經營網絡和生產管理經驗，資源的運作效率較低。三元未來想要沖破目前的經營瓶頸必須加快整合步伐，提高資產利用率，特別是充分利用并購三鹿取得的硬件資源，以銷帶產，增加企業經營收益。

二、虧損原因分析

（一）同行業企業之間橫向比較 為進一步分析三元股份并購后虧損的原因，下面將利用2007～2009年同行業企業凈利潤、主營業務收入指標進行橫向比較。

表4 乳業企業2007～2009年凈利潤的比較

由表4可以看出2008年，由于受“三聚氰胺事件”影響，在乳業企業中保持領先優勢的蒙牛、伊利經營業績大幅下滑，出現嚴重虧損。而三元憑借其自有奶源的優勢凈利潤較2007年增加了129.59%。但是2009年，蒙牛、伊利和光明多家龍頭企業緊隨乳業市場復蘇的勢頭進行公共宣傳工作，取得顯著成效，逐步扭虧為盈，而三元在并購三鹿后的第一年，凈利潤卻大幅下滑，面臨虧損。

由圖4看出，蒙牛和伊利的市場銷售量遠遠領先與其他同類企業，盡管2008年蒙牛和伊利出現虧損，但是主營業務收入依然持續增長，且遙遙領先于其他同類企業。這說明蒙牛和伊利在乳品制造業擁有較為穩定的市場份額，且在全國具有一定的影響力。而2008年三元股份凈利潤雖然高于其他同類企業，但是其市場銷售收入依然是四家乳業企業中最低的。

市場份額較低的原因在于：首先，三元長期致力于自有奶源基地的建設，廣告宣傳和推廣的投入較少，在全國范圍缺乏一定的品牌影響力；其次，三元主要的銷售范圍集中在北京及周邊城市，銷售網絡覆蓋面小，市場輻射能力較弱；第三，三元股份主要經營業務是液態奶，且長期主打的產品較為固定，在品種、類別不斷翻新的市場環境下，核心競爭力不足。

（二）原因分析 具體如下：

（1）市場環境變化。三元能夠在2008年取得領先優勢，很大程度上是由于突發事件的不利影響削弱了其它乳企的競爭力，并非三元整體實力的提升所產生的積極作用。三元提高的凈利潤只是其它乳企流失客戶群中的一小部分，因此這種領先是暫時的。隨著突發事件影響力的減弱和消費者信心的重建，競爭優勢開始逐步喪失。

（2）并購三鹿的經營負擔。三元在乳業市場并不具備領頭羊的實力和影響力，這也是三元吞并三鹿被看作是“蛇吞象”的原因。盡管三元基于謀求未來“做大做強”的戰略考慮，想要通過三鹿的奶粉業務擴大自己的生產線，建立市場的龍頭地位。但是對于一個實力有待提高的企業，并購三鹿以及后續整合都是一種經營負擔：首先，由于不同企業文化、經營理念、營銷渠道的差距，三元整合三鹿的過程困難重重。特別是在對原有生產、加工、銷售渠道進行溝通、接管的過程中，矛盾與沖突的解決需要一個較長的磨合期，這降低了企業資產的利用率，不利于企業快速組織生產，迅速搶占市場；第二，三鹿的品牌形象由于“三聚氰胺事件”的影響已經喪失殆盡，三元必須投入大量資金對三鹿進行品牌重塑，重拾市場信心，這增加了企業的經營成本；第三，三鹿的奶粉業務并不在三元股份原有的經營范圍內，三元想要涉足新興市場必須把部分原用于推廣液態奶業務的資金、人力進行轉移，這一方面放緩了三元推廣自有品牌產品的步伐和對原有市場的關注，另一方面也為其他品牌搶占市場提供了可乘之機。

（3）擴張戰略的資金壓力。三元繼并購三鹿后加快戰略擴張的步伐，從2008年12月開始，制定了詳細的奶源重建計劃，重建河北、山東、安徽等地的原三鹿核心工廠以求進一步拓展市場，并在北京市大興區投資興建日處理鮮奶能力為1200噸的工業園。雖然這能夠保證企業對產品的有效控制，但是在乳制品產業鏈上，奶牛養殖、乳品加工、乳品銷售三個環節投入比通常為7.5：1.5：1，而利潤比卻為1：3.5：5.5。自建奶源資金投入量大，回報速度和效率低，極大增加了三元資金周轉的壓力和產品生產的成本。

基于以上分析，三元并購三鹿實現跨越式發展并力圖打造集奶牛養殖、乳品加工銷售于一身的一體化乳品產業鏈的構想和市場定位是正確的，但是對企業實力估計欠妥的突進式發展不利于企業在內部資源整合的同時增加外部收益，易使企業陷入整合不利的經營困境。

［1］高巖芳：《乳業上市公司市場績效分析》，《財會通訊》2009年第9期。

［2］馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實證研究》，《經濟研究》2010年第1期。

［3］潘愛玲、劉慧鳳、張娜：《論企業并購后的財務整合》，《山東大學學報（哲學社會科學）》2004年第3期。

［4］高瓊潔：《對三元公司2007～2009年財務報表各指標分析》，《企業導報》2010年第7期。

［5］王崇赫：《上市乳品公司資本結構分析》，《中國乳業》2007年第7期。