開放式基金營銷市場的理論劃分

國信證券股份有限公司博士后工作站 尚震宇 中國人民大學 張輝軍

開放式基金營銷，國信證券股份有限公司博士后工作站對我國基金業的規模和發展貢獻巨大，各大基金公司也一直把營銷渠道作為競爭的主要途徑。不斷壯大基金規模，不但可以使基金公司收取更多的管理費，對監管者而言，也是基金業發展的重要體現。

一、文獻綜述與問題提出

T a r u n C h o r d i a（1996）通過建模實證，認為基金的多樣性、交易成本的節約和風險分擔是增加基金營銷的主要原因，申購/贖回費率可以降低基金投資者的贖回概率。G uo Y ing L uo（2002）實證發現，基金品種的績效可以對基金費率進行統計性顯著解釋，市場結構對基金費率具有顯著影響，低競爭性市場存在高加價，高競爭性市場具有低加價。W i l fr e d L.D e ll v a和Ge r a r d T.O l s o n（2005）發現認購/申購費率使基金獲得低風險調整收益，贖回費率使基金獲得高風險調整收益。J a s o n T.G r ee n e，C h a r l e s W.H o d g e s和D a v i d A.T a k o w s k i（2007）實證分析贖回費率不僅是總費率結構函數的主要組成部分，而且是控制基金流量波動的有效工具。

我國學者，夏國風（2000）借助封閉式基金對開放式基金費率進行估算，實證發現開放式基金的總費率合理，收益率可以彌補基金投資者的交易成本。林功實、王艷蘭（2002）對比中美開放式基金的營銷環境、目標客戶，提出建立以證券交易系統為主，銀行系統為輔的多渠道銷售模式。韓世君（2004）分析了我國開放式基金銷售體系的問題，借鑒發達國家的經驗，提出大力發展專業基金銷售公司的建議。殷仲民、張小鋒（2005）分析開放式基金的營銷困境，指出銀行銷售“主渠道”存在的問題，從改善基金外部環境和加強基金自身建設提出相應對策。吳磊（2006）對比中美開放式基金銷售渠道的模式和特點，研究發現銷售渠道創新促進基金業發展。葉柯（2006）借鑒成熟資本市場經驗，認為從提供個性化服務、確立最佳銷售渠道、樹立品牌產品方面解決基金營銷難題。

針對開放式基金營銷問題，國外主要從基金費率方面給予研究，國內主要指出基金銷售體系中的問題，借鑒美國經驗，提出完善措施。總體上，鮮有涉及基金市場劃分問題的研究。筆者認為基金公司只有做到準確的市場定位，才能采取有效的營銷競爭策略，而市場定位卻取決于對基金市場的基本劃分。本文擬采用博弈論方法，從理論上研究基金營銷渠道中存在的市場劃分問題。

二、基金營銷渠道與投資者分析

開放式基金營銷渠道主要有銀行代銷、證券公司代銷、基金公司直銷、郵儲網點代銷。銀行擁有眾多網點，具有優質的客戶資源和豐富的客戶信息，占絕大部分的基金銷售份額，是基金產品最主要的營銷渠道。證券公司能為客戶提供更專業投資的建議，提供客戶資金的銀證轉賬服務，把證券、基金等多種理財產品結合在一個賬戶下進行管理。基金公司直銷，為客戶網上辦理開戶、認（申）購、贖回等交易手續，不受時間地點的限制，通過折讓或減免交易費用來銷售基金產品。郵儲銀行借助國內強大的郵儲網絡，采用基金定投和低風險基金產品兩種方式來銷售基金產品。

基金投資者通過不同的基金營銷渠道購買基金產品時，最關注基金產品的預期風險收益和基金營銷渠道的便利程度。基金產品經過風險調整后的預期收益率越高、營銷渠道對于基金投資者購買基金產品越便利，基金投資者的偏好程度就越大。然而受基金投資風格，資產配置和市場狀況影響，基金產品中不可能始終存在風險收益率保持領先的單一品種。基金的流動性和組織結構的不經濟，會導致收益下降。當風險收益偏離基金投資者的預期時，基金投資者通常會在不同的基金品種間轉移基金資產，甚至可以跨越不同的營銷渠道，其中必定伴隨著相應的轉移成本（包括贖回、認/申購及其他不便利因素帶來的種種成本）。

三、營銷渠道中的兩基金產品的競爭模型

《證券投資基金法》規定，證券投資基金投資債券比例不低于20%，開放式基金可以分為偏債券型和偏股票型兩種。由于不同的投資組合所承擔的風險不同，收益率必然存在很大差異。為研究營銷渠道的市場劃分，就要對市場勢力進行分析。根據勒納指數［（P-MC）/P］，可以通過控制基金產品的風險收益的前提下，研究基金投資者的轉移成本，來實現對市場勢力的分析。

其一，模型的基本假定。具體內容如下：

假定1：基金投資者為經濟人，可以對不同基金產品的預期風險收益進行計算并且排序。

假定2：基金產品的收益均經過風險調整。由此對開放式基金營銷渠道的研究，將簡化為對兩只基金產品的競爭分析。

假定3：只存在兩只基金產品的銷售競爭，并且其預期風險收益相等。從而控制住基金產品的風險收益，便于研究轉移成本。

營銷渠道的不同區位，使得投資者購買基金產品的便利程度存在差異，從而影響基金資產的轉移成本。

假定4：基金投資者均勻分布在營銷渠道周圍，購買基金產品的便利程度在［0，1］區間里，單位便利程度的轉移成本為t。

假定5：基金投資者購買基金產品的費用，是基金總資產的來源。基金公司運營與融資成本是基金的總負債來源。基金產品1前一期的單位運作成本為C1、當期價格為P1，基金產品2前一期的單位運作成本為C2、當期價格為P2。

其二，模型構建與求解。具體內容如下：

開放式基金按基金凈值銷售，因此，基金公司可以同時決定兩基金產品價格。依據上述假定，在預期風險收益相同的條件下，便利程度將決定基金產品的差異。

對于便利程度為x的基金投資者，購買產品1的單位成本為P1+tx，購買產品2的單位成本為P2+t（1-x）。便利程度在［0，x］之間的基金投資者將購買產品1，在［x，1］之間的基金投資者將購買產品2。因此，基金產品1的需求D1=x，基金產品2的需求D2=1-x。

根據無差異原則，當購買兩基金產品成本無差異的時候，基金市場達到均衡，此時P1+tx=P2+t（1-x）。

求解上式，得兩基金產品的需求函數：

基金公司按基金規模收取固定管理費，因此，兩基金的單位產品利潤函數為：

其中Л為基金公司單位產品利潤，δ為固定費率，（P-C）為單位基金凈值。

兩個一階條件分別為：

兩個二階條件分別：

因此具有極大值，解兩個一階條件，基金產品價格的納什均衡解：

兩基金公司的單位均衡利潤分別為：

四、營銷市場的理論劃分

通過基金營銷渠道中兩基金產品的博弈分析，求得基金市場均衡時的價格納什均衡解，價格P*由兩部分組成，第一部分是單位便利程度的轉移成本為t，第二部分是兩基金產品的前一期單位運作成本C。

第一，若t＜＜（2C1+C2）/3，單位便利程度的轉移成本t對基金產品的市場均衡解P*影響不大，兩基金產品的均衡解近似相等，此時P*≈C。說明兩基金產品之間具有很大的替代性，基金公司的產品之間競爭激烈，基金投資者對基金產品的價格比較敏感，基金市場幾乎處于完全競爭的市場結構中，基金公司對基金投資者的壟斷勢力十分微弱，基金公司在市場均衡時的利潤Л≈0。

第二，若t＜（2C1+C2）/3，單位便利程度的轉移成本t對基金產品的市場均衡解P*有影響，此時價格P*中顯示出兩基金產品的差異，由單位便利程度的轉移成本t造成。兩基金產品之間的替代性下降，基金公司的產品之間競爭不夠激烈，基金投資者對基金產品的價格敏感性下降，基金市場處于壟斷競爭狀態，基金公司對基金投資者具有一定的壟斷勢力，基金公司在市場均衡時的利潤Л＞0。

第三，若t＞（2C1+C2）/3，單位便利程度的轉移成本t對基金產品的市場均衡解P*有顯著影響，此時價格P*中完全體現出兩基金產品的差異，同樣由單位便利程度的轉移成本t造成。兩基金產品之間的替代性大大下降，基金公司的產品之間沒有什么競爭，基金投資者對基金產品的價格不敏感，基金市場處于寡頭壟斷狀態，基金公司對基金投資者具有很強的壟斷勢力，基金公司在市場均衡時的利潤Л＞0。

第四，若t＞＞（2C1+C2）/3，單位便利程度的轉移成本t對基金產品的市場均衡解P*影響巨大，此時價格P*中的兩基金產品差異，完全由單位便利程度的轉移成本t造成。兩基金產品之間不具有替代性，基金公司的產品之間沒有什么競爭，基金投資者對基金產品的價格不敏感，基金市場處于完全壟斷狀態，基金公司對基金投資者具有完全壟斷勢力，基金公司在市場均衡時的單位利潤Л=δ/2。

五、營銷市場的現實分析

我國現有61家基金管理公司，基金業總體上處于壟斷競爭狀態下。然而各基金公司旗下基金產品數目不等，華夏、易方達、南方三家基金管理公司，旗下基金均20之多，中郵、新世紀、民生加銀三家基金公司旗下基金還不超過3只，市場割據十分明顯，這就使得不同區位上的基金投資者在購買基金產品時，已經處于不同的便利程度。再者，各基金公司非常注重對營銷渠道的控制，顯然基金產品中單位便利程度的轉移成本t就不可以被忽視，t的存在體現了基金公司對基金投資者的壟斷勢力，無形中增加了基金公司盈利。

基金公司之所以如此注重基金的營銷渠道，不僅僅是為了擴大基金規模，關鍵是可以通過對渠道的控制來影響市場結構的劃分，從而最大限度的保持自己的壟斷利益。基金投資者在下一期是否轉移，要看轉移成本大小。如果壟斷勢力強，則基金投資者轉移成本將會增加，在同樣的風險收益情況下，基金投資者不會轉移基金資產，被基金公司套牢，從而使得基金投資者的退出權受到影響，一定程度上還制約著基金外部治理機制發揮作用。

六、研究結論與政策建議

本文依據勒納指數，固定基金產品的風險收益，研究基金運營成本，分析市場勢力，進而對基金市場進行理論劃分。通過考察兩基金產品的博弈分析中，發現基金公司盈利中存在對基金投資者的壟斷勢力；并且營銷渠道中基金產品的差異，在于基金投資者購買基金產品的便利程度。單位便利程度的轉移成本越高，基金產品的差異就越大，基金市場均衡時的產品價格就越高，均衡利潤也越大。而且壟斷勢力的存在會影響基金投資者退出權，制約基金外部治理機制。

基金公司需要擴大基金規模，賺取管理費；監管著需要保護基金投資者利益，完善基金治理，降低單位便利程度的轉移成本為t。如何化解這個基金營銷渠道中的兩難困境，筆者在確保納什均衡解存在的條件下，給出如下政策建議：

其一，對于基金公司，其占優策略就是在現有基金營銷渠道的基礎上，產品顧客化，提高基金產品的創新能力，為基金投資者提供多種基金品種以供選擇，來滿足不同的投資需要，用旗下基金產品鎖定基金投資者。同時不斷增加基金產品的風險盈利能力、增加基金投資者在傳統渠道與網絡渠道之間的轉換能力，降低基金投資者在基金公司旗下產品的轉移成本，以增加固定費率收益。

其二，對于監管者，需要構建一個統一的、全方位、多層次的基金產品營銷平臺，不僅可以適應基金產品的不斷創新，而且可以使基金交易更加便捷、降低基金轉移成本，由此削弱了基金公司對基金投資者的壟斷勢力，改變壟斷競爭的市場結構，以至基金費率更加合理，基金贖回機制運轉更加順暢。

以上建議是提高基金營銷效率、完善基金治理的內在要求，也是規范基金業發展的必然要求。本文的不足之處，在于建立基金產品銷售的博弈模型時，沒有考慮邊際成本，但這并不妨礙對問題實質的闡述與分析。本文的結論對基金公司和監管者具有雙重意義。

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［本文系中國人民大學研究生科學研究基金項目“基金治理機制與基金產業政策的融合”（8X N H089）的階段性研究成果］