終極控制與高管薪酬——業(yè)績敏感性關(guān)系的實(shí)證研究

新疆財經(jīng)大學(xué) 吳福山 姜錫明

一、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究 從國外的研究方法看，二十世紀(jì)六十年代以前，對高管薪酬與業(yè)績之間的關(guān)系的研究一般采用規(guī)范研究的方法；二十世紀(jì)六十年代以后，大部分采用實(shí)證研究的方法。Mu r p hy（1985）研究結(jié)果表明，經(jīng)營者報酬與公司業(yè)績之間存在正相關(guān)性。另外，Mu r p hy（1986）、Mu r p hy（1990）等還考察了公司規(guī)模、業(yè)績因素以及經(jīng)理人的年齡、任職期間、是否是創(chuàng)始人和是否外聘等經(jīng)理個人特征因素對經(jīng)理報酬的影響。L in，She n和S u（2005）的研究表明，薪酬隨著經(jīng)理在公司級別的提高而增加;更大的薪酬離散帶來更好的業(yè)績。C h n c h（1991）的研究表明，會計回報更能解釋工資與獎金，而股票回報更能解釋總的報酬。J e n s e n和Mu r p hy（1990）認(rèn)為，經(jīng)理的報酬應(yīng)取決于股東財富最大化，但他得出的結(jié)果是股東財富每一千美元的變化只引起CE O個人財富的3.25美元的變化。

（二）國內(nèi)研究 國內(nèi)對高管薪酬的研究主要有：魏剛（2000）、楊瑞龍等（2002）等認(rèn)為經(jīng)理報酬與公司業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)理報酬與高級管理人員持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)。諶新民等（2003）、張雪岷等（2006）研究表明公司經(jīng)營管理團(tuán)隊薪酬水平與行業(yè)平均水平、地區(qū)平均水平、股權(quán)制衡度以及經(jīng)績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。林浚清等（2003）認(rèn)為我國上市公司薪酬差距與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。張俊瑞等（2003）的研究表明，高級管理人員年度薪金報酬與每股收益和公司規(guī)模顯著正相關(guān)，與高管持股比例顯著正相關(guān)，與國有股比例存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖繼輝等（2002）、劉斌等（2003）認(rèn)為存在高管人員總報酬及總報酬的變化額與股東財富業(yè)績度量有敏感性的證據(jù)。閆威等（2009）認(rèn)為高管薪酬的有效性主要受公司規(guī)模與高管年齡的影響。本文試圖克服上述研究局限，從終極控制人的角度出發(fā)，選取現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度、總資產(chǎn)凈利率典型變量，檢驗(yàn)其對高管薪酬敏感性的影響。另外，以往對于高管薪酬的研究大都是從公司業(yè)績的角度進(jìn)行的，而從其它方面來進(jìn)行研究的成果相對較少，本文嘗試從一個新的視角——總資產(chǎn)凈利率和現(xiàn)金流權(quán)交叉項(xiàng)的乘積，總資產(chǎn)凈利率和兩權(quán)分離度交叉項(xiàng)的乘積方面來進(jìn)行研究。

二、研究設(shè)計

（一）理論分析與研究假設(shè) B e r l e和M e a n s（1932）認(rèn)為公司的所有權(quán)大都分散在小股東之間，而控制權(quán)則掌握在管理者手中，因而造成了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離（傳統(tǒng)公司治理研究的邏輯起點(diǎn)）的現(xiàn)象。L apo r t e t a，l（1999）研究表明終極控制股東通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股以及發(fā)行雙重股票等方式來增強(qiáng)控制權(quán)，造成控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)。B e r g e r（1997）在研究中肯定經(jīng)理人員出于自身利益的考慮會選擇偏離公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)Y eh（2005）研究表明現(xiàn)金流權(quán)（所有權(quán)）比例越高，它們越有動機(jī)促使公司正常經(jīng)營，從而提高自己的財富，降低損害公司價值獲取私有收益的動機(jī)。控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)與公司績效正相關(guān)。較多的控制權(quán)使終極控制股東有能力去侵占其它股東的利益、進(jìn)行攫取行為，損害公司績效，而較小的現(xiàn)金流權(quán)則降低了其攫取行為所帶來的成本（Y eh，2005）。控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離是導(dǎo)致PP沖突的一個關(guān)鍵因素，兩者的偏離對公司績效產(chǎn)生負(fù)向影響，偏離程度越大，影響越強(qiáng)。Cla e ss e n s等（2002）實(shí)證結(jié)果表明：公司績效與控制股東的現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān)，而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離導(dǎo)致了公司績效的下降。在我國資本市場上，上市公司股權(quán)集中，存在終極控制股東的現(xiàn)象非常普遍。作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，上市公司高管出于自身利益的考慮，同樣會存在著上述兩種不同的效應(yīng)。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)金流權(quán)和公司業(yè)績共同對高管薪酬的顯著影響

假設(shè)2：分離度和公司業(yè)績共同對高管薪酬的顯著影響

（二）變量設(shè)計 具體內(nèi)容如下：

（1）被解釋變量。對高管人員報酬的度量變量包括絕對水平和變化水平兩類，其中，報酬的絕對水平度量有現(xiàn)金報酬和總報酬;而變化水平的度量變量有兩個：樣本年度的現(xiàn)金報酬與樣本年度上年的現(xiàn)金報酬差額，以及樣本年度的總報酬與樣本年度上年的總報酬差額。本文采C S M A R數(shù)據(jù)庫中前三名高管薪酬總額為被解釋變量，并取其自然對數(shù)。

（2）解釋變量。根據(jù)前文的理論分析與研究假設(shè)，本文的解釋變量共涉及終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)和總資產(chǎn)凈利率、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度和總資產(chǎn)凈利率。根據(jù)L apo r t等（1999）的定義，控制權(quán)是指終極所有者對目標(biāo)公司重大決策的表決權(quán)（投票權(quán)），而現(xiàn)金流權(quán)是指按實(shí)際投入目標(biāo)公司的資金占總投資的比例所決定的終極所有者享有公司收益的權(quán)力，也稱所有權(quán)。用終極所有者通過所有控制鏈累計持有上市公司的所有權(quán)權(quán)益比例來表示控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例，其中每條控制鏈頂端對終端公司的所有權(quán)權(quán)益比例等于該條控制鏈上各層股東持股比例的乘積。而控制權(quán)比例等于終極所有者控制鏈上最弱的投票權(quán)相加之和。H a r t z e ll和S t a r k s（2003）研究發(fā)現(xiàn)，在控制了公司規(guī)模、行業(yè)、投資機(jī)會和公司業(yè)績后，公司的所有權(quán)集中度與高管人員的報酬——業(yè)績敏感性之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，有著較高所有權(quán)集中度的公司會有更高的報酬-業(yè)績敏感性。

（3）控制變量。鑒于公司高管薪酬受到多種因素的影響，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，引入以下變量作為控制變量：

控制權(quán)。L a po r t等（1999）的定義是指終極所有者對目標(biāo)公司重大決策的表決權(quán)。

自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值表示（B o z e c a n d L au r in，2008），并對其取對數(shù)。

公司規(guī)模。用公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示，R o s e n（1982）、B a rr o（1990）等研究結(jié)果表明，經(jīng)理報酬和企業(yè)規(guī)模之間存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)。魏剛（2000）認(rèn)為高管的報酬水平與其所持股份存在負(fù)相關(guān)，并受所處行業(yè)景氣度的影響。

成長性。張俊瑞（2003）等人研究表明我國上市公司的經(jīng)營績效與公司高管人員的年度薪酬水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

行業(yè)。用來控制公司績效可能存在的行業(yè)差異（Y eh，2005）。根據(jù)中國證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，我國上市公司分為13個行業(yè)，由于本文的樣本不包含金融類公司，選取制造業(yè)作為基準(zhǔn)行業(yè)，設(shè)置了11個其它行業(yè)的虛擬變量。同時，由于本文選取的是2007年～2009年3年的數(shù)據(jù)，以2009年為基準(zhǔn)，設(shè)置了兩個其它年度虛擬變量。本文各量說明如表1所示：

表1 變量說明簡表

（三）樣本與數(shù)據(jù)來源 本文也采用國內(nèi)外普遍接受的10%的有效控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。以2007年～2009年間全部上市A股公司為研究對象，重點(diǎn)考察終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離度對公司高管薪酬的影響，并按照下列條件進(jìn)行篩選：（1）剔除高管薪酬和r o e a n d s e p e r a ti o n異常值最大值和最小值的1%（2）考慮到發(fā)生財務(wù)危機(jī)公司的特殊性，剔除被S T上市公司。（3）鑒于金融保險類上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的特殊性，剔除金融保險類公司。在此基礎(chǔ)上共得到我國上市公司A股3年共1454個公司年度樣本觀察值。本文所用的數(shù)據(jù)來自國泰安（C S M A R）中國上市公司數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報等。

（四）研究模型 在界定上述變量的基礎(chǔ)上，本文建立如下2個模型。其中模型1用來檢驗(yàn)假設(shè)1；模型2用來檢驗(yàn)假設(shè)2.

三、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析 對全部樣本的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出：我國上市公司A股的資產(chǎn)凈收益率總體水平較低，平均僅為4.19%。現(xiàn)金流權(quán)水平平均為37.27%，而控制權(quán)水平平均為43.45%，說明終極控制股東平均用37.27%的所有權(quán)掌握了上市公司A股43.45%的投票權(quán)，其平均偏離程度為6.18%，總體上高于西歐與東亞國家或地區(qū)的兩權(quán)偏離程度（西歐國家的平均偏離程度為3.84%，東亞國家的平均偏離程度為4.07%）。資產(chǎn)負(fù)債率水平平均為71.15%負(fù)債規(guī)模較高。上市公司A股的成長性平均為6.23%，成長性水平較好。

表2 描述性統(tǒng)計分析表

（二）多元回歸分析 從表3的模型1可以看出，現(xiàn)金流權(quán)和資產(chǎn)凈收益率的乘積與高管薪酬顯負(fù)弱相關(guān)，假設(shè)1不顯著。說明現(xiàn)金流權(quán)和資產(chǎn)凈收益率共同對高管薪酬的影響不明顯。從模型2可以看出，資產(chǎn)凈收益率和分離度的乘積與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)資產(chǎn)凈收益率一定時，兩權(quán)分離的公司表現(xiàn)出更低的高管薪酬，分離程度越大，薪酬就越低，因?yàn)楦吖艿男匠昱c公司業(yè)績正相關(guān)。假設(shè)2得到驗(yàn)證。說明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離，導(dǎo)致終極控制股東對中小股東攫取行為的增強(qiáng)，侵占公司利益，進(jìn)而導(dǎo)致公司績效水平的降低。兩權(quán)分離程度越大，終極控制股東的這種攫取行為就越嚴(yán)重，公司績效也就越差，從而高管薪酬下降。

表3 全體樣本多元回歸分析表

四、研究結(jié)論

本文基于所有權(quán)集中或相對集中、存在終極控制股東的現(xiàn)實(shí)情況，從終極控制的視角，以我國2007-2009年全部上市公司A股的1454個觀察值為研究對象，描述了我國上市公司A股終極控制的現(xiàn)狀，具體考察了現(xiàn)金流權(quán)和公司業(yè)績的交叉項(xiàng)、兩權(quán)分離度和公司業(yè)績的交叉項(xiàng)共同對高管薪酬的影響。研究表明：我國上市公司A股終極控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度總體上遠(yuǎn)高于西歐和東亞國家。終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)和公司業(yè)績效共同對高管薪酬的影響不顯著，主要原因在于：高管的薪酬主要是固定工資加效益工資，雖然現(xiàn)金流權(quán)所占的比例與公司業(yè)績成正比，但是在我國，高管的固定工資占的比重較大，所以他們對高管薪酬的影響不明顯；兩權(quán)分離度和公司業(yè)績共同對高管薪酬影響顯著且負(fù)相關(guān)，又由于公司業(yè)績對高管薪酬正相關(guān)，說明分離度對公司高管薪酬影響更強(qiáng)烈。主要原因在于：分離度越大，對公司的業(yè)績負(fù)影響越大。而高管薪酬是固定工資和業(yè)績的變動工資之和。分離度越大，業(yè)績越差所以高管薪酬越低。自由現(xiàn)金流的自然對數(shù)和公司規(guī)模的自然對數(shù)與高管薪酬---業(yè)績敏感性顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與高管薪酬——業(yè)績敏感性顯著負(fù)相關(guān)。在我國治理機(jī)制缺乏或運(yùn)行不力的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，本文的研究結(jié)論無疑具有重要的理論和實(shí)踐意義。

［1］楊淑娥、蘇坤：《終極控制、自由現(xiàn)金流約束與公司績效：基于我國民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會計研究》2009年第9期。

［2］陳震、張鳴：《業(yè)績指標(biāo)、業(yè)績風(fēng)險與高管人員報酬的敏感性.》，《會計研究》2008年第3期。

［3］Jensen,M.C.A gencyCosts ofF r ee Cas h F l o w,Co r po r ate Finance and T a k eo v e r s,A me r ican Economic Re v ie w,1986：323-329.