上市公司股利分配方案制定探析——基于滬深300樣本股2009年股利分配方案的統計分析

安陽工學院 王雍欣

一、引言

股利分配是公司理財的重要內容之一，事關投資者的切身利益。股利分配方案是股利理論、股利政策和股利形式的綜合體現，屬于公司的重大決策內容，具有傳遞公司信號的效用，影響投資者對企業的評價和判斷，影響企業當前和長遠的發展。股利分配方案不僅是公司過去經營與管理的反映，也反映了公司未來發展的機會與信心。股利分配方案中存在的問題一定程度上也揭示了公司經營與管理中存在的問題。股利分配采取何種股利形式，如何吸引投資者的注意，滿足公司發展的需要，實現財務管理目標是十分重要的課題。 筆者擬通過對滬深300樣本股2009年度股利分配方案的研究，揭示其中存在的問題，進而得出一些有價值的結論。

二、文獻綜述

陳曉、魏剛（1998）認為西方投資者大都關心現金股利，而對股票股利不太敏感。魏剛、蔣義宏（2002）認為公司在決定股利水平高低過程中，考慮的最主要因素是本期和以后各期的盈利能力；分配現金股利的目的是向市場表明公司財務狀況良好，現金流量充足，以及減少股東權益，以利于配股，擴張股本的需要是分配股票股利時考慮的主要因素。田祥新、徐國棟、周永強（2003）認為混合股利與股票股利均取得顯著的正累計超常收益，而現金股利卻是顯著的負累積超常收益，市場比較歡迎股票股利和混合股利，對現金股利反應冷淡。在我國的證券市場，現金股利的支付率不高，投資者持有股票的目的大多是為了謀取短期的資本利得收益，而非獲得定期的股利收益。股票股利會向投資者傳遞上市公司業績好、利潤高、增長潛力大的信息，市場參與者具有強烈的擁有更多股票的動機，發放股票股利能夠迎合投資者多持有股票的偏好。

高翔、梁冬軍、游家興（2004）認為，公司規模、行業、盈利水平、負債權益比例和股權結構比例都對現金股利的支付有顯著影響。 我國上市公司獨特的股權結構極大地影響了現金股利的發放。國有股和法人股比例越高，現金股利的支付水平越高；流通股比例越高，現金股利支付水平越低；現金股利支付水平隨機性很強而且極不穩定。劉曉春、費逸人（2006）認為，每股貨幣資金、每股收益、每股凈資產越高，公司分配現金股利的可能性越大；資產負債率越高，公司分配現金股利的可能性越小。向銳、李琪琦（2006）認為我國證券投資者表現出一定的股利偏好行為，對現金股利政策尤其是穩定的現金股利政策表現出明顯的喜好行為，而對于不分配股利政策卻表現出了漠視效應行為。

易顏新、柯大鋼、王平心（2008）認為上市公司管理層在決定現金股利支付水平時，首先考慮公司是否有充足的現金儲備和持續經營現金凈流入量；股票股利高低的三個主要影響因素是公司擴張計劃、當期每股凈利潤和未來預期每股凈利潤；每股資本公積金是公積金轉增股本的首要影響因素；支付現金股利的資金主要來源于當期和以前經營活動現金凈流量。他們調查的大部分C F O認為支付現金股利是為滿足大股東現金需求，幫助控股股東回籠大量現金，實現高投資收益率，現金股利對非流通股股東存在顯著的財富效應。與現金股利相比，流通股股東偏愛股票股利帶來的股票差價。大部分C F O反對穩定的股利政策，即公司每年支付現金股利；反對在滿足投資項目資金需求后才支付現金股利，這可能與我國股權分置的市場制度，國有股（法人股）“一股獨大”的特殊股權結構有關。大部分C F O支持“一鳥在手”理論和信號傳遞理論。

從上述研究中可以發現：我國的股票市場與西方有所差別，西方的股利理論和股利政策不完全適用于我國；研究對我國投資者股利分配形式的偏好存在差異；影響股利分配的因素較多，但是關鍵因素是收益水平、現金流量水平以及股本規模和結構。

三、研究設計與數據分析

在我國，最常用的股利形式是現金股利，其次是股票股利。分配的股利來自于公司的凈利潤，要進行股利分配，首先要有盈利，其次要有現金。反映公司盈利能力的會計指標中凈資產收益率最具有說服力，而且被認為是財務分析評價的核心指標，反映公司獲取現金能力的會計指標中筆者認為凈利潤現金含量具有較強的說服力。

滬深300股標樣本股具有很好的代表性，2009年度股利分配方案（決案）目前均已經公布并實施，筆者以其作為研究范圍，統計相關的股利分配方案、凈資產收益率和凈利潤現金流量并注意分析股票所在的行業和股本規模和結構。

表1

對表1中數據進行比較分析可以發現：（1）凈資產收益率為0以下的公司均采取了不分配不轉增的分配方案；總體上凈資產收益率越高，分配股利的公司數量越多；也有一部分公司凈資產收益率很高，但是采取了不分配不轉增的股利分配方案，原因在于一是凈利潤現金含量過低，即沒有現金去分配，二是公司下一年度投資需用資金量大。（2）總體上采取送轉配或送轉股利分配方案的公司，凈資產收益率都在10%以上，有的甚至達到30%以上，而且股本規模不大，還有很大一部分凈資產收益率較高的公司采取了分配現金股利方案。分析可以發現，一是這些公司股本規模已經較大，二是國有股、法人股和自然人大股東等非流通股規模較大。（3）凈利潤現金含量過低影響現金分配。45家不分配不轉增的公司中有23家為“0以下凈利潤現金含量”，10家送轉的公司中有6家為“0以下凈利潤現金含量”。值得注意的是：還有66家“0以下凈利潤現金含量”和12家“0以下凈利潤現金含量”的公司采取了分配現金股利。 分析可以發現，一是由于實際支付現金股利時已經到了第二季度，這些公司的第一季度的凈利潤現金流量為正數，有的還比較高，二是有的公司實際支付的現金股利很少，有的僅幾分錢，因此分配現金股利不會給公司的財務造成任何困難。

四、研究結論與啟示

綜上所述，筆者認為：第一，股利分配方案的制定受凈資產收益率的影響明顯，凈利潤現金含量對股利分配方案的影響不是特別明顯，下一年度的投資需用資金和第一季度的凈利潤現金含量對是否分配現金股利有較大影響。第二，我國上市公司股利政策的選擇和應用與西方的股利政策理論不太吻合。西方的股利政策理論有固定股利政策、固定股利支付率政策、剩余股利政策和低正常股利加額外股利政策。后兩者在股利分配方案中有一定體現，前兩者很少有公司采用。第三，大股東和中小投資者持股動機不同、信息不對稱，對股利分配形式偏好不同。中小投資者買賣股票的目的主要在于獲取價差收益，出于成本和效益的考慮，一般不行使股東權力，不參與管理。相對于股利分配而言，股票價差的收益相當可觀，中小投資者對股利分配收益并不關心，而且由于實際分配現金股利時一般會使股票價格下跌，股票價差收益減少，中小投資者可能會并不偏好現金股利。國有股、法人股、自然人大股東等非流通股東一定期間內無法獲取股票價差，可能更偏好現金股利。股票股利會增加股東股票數量，降低股票價格，有利于吸引投資者，從長遠來看有利于股票價格上漲，容易成為中小投資者的偏好。但股票股利會稀釋每股收益，增加流通股數量，可能會引起大股東控股權的變化，一些公司會慎重使用。第四，通過對300樣本股的研究可以發現，股利宣告分配時，一般對股價的影響不大，實際分配（除權）后，復權計算股利分配導致股價下跌的較多，特別是現金股利。 宣告分配股票股利的股票宣告分配前一般都漲幅較大。中小投資者和大股東持股動機不同，信息不對稱導致兩者在博弈時大股東占有絕對優勢，股利分配方案主要體現的是大股東的意志。

［1］易顏新等：《我國上市公司股利分配決策的調查研究分析》，《南開管理評論》2008年第1期。

［2］高翔等：《上市公司現金股利影響因素分析》，《統計與決策》2004年第5期。

［3］田祥新等：《我國上市公司股利政策與股市波動的實證研究》，《云南財貿學院學報》2003年第6期。

［4］向銳、李琪琦：《中國投資者股利偏好行為的實證分析》，《長安大學學報》2006年第9期。